大水电业务量利双增，经营业绩再创新高

Q2来水较好电量大增，归母净利同比+40%：2024年上半年，公司实现营收348.08亿元，同比+12.38%；归母净利113.62亿元，同比+27.92%。2024年二季度实现营业收入191.67亿元，同/环比+23.05%/+22.55%；归母净利73.95亿元，同/环比+40.35%/+86.43%。 联调效益释放增发电量，财务费用下降增厚利润：公司电站所在流域Q2来水环比进一步改善，六座电站合计发电量678.71亿千瓦时，同比+42.54%，电量高增摊薄固定成本。此外，公司持续调负债结构、压降财务成本，截至1H2024，公司长期借款余额较上年末下降9.10%，财务费用同比减少6.41亿元，同比降幅10.19%。上半年川云公司（溪洛渡、向家坝电站）净利润同比+22.45%，云川公司（乌东德、白鹤滩电站）净利润同比+199.69%。 抽蓄电站+金下基地稳步推进，投资收益贡献利润：公司全面接管浙江长龙山抽水蓄能电站运维，浙江天台抽水蓄能电站正式启动电力生产准备工作，重庆奉节菜籽坝抽水蓄能电站完成投资决策，湖南攸县广寒坪抽水蓄能电站完成股权改造和投资决策。金下基地新增接管运维4个光伏场站，累计接管运维21个光伏场站，总装机容量近265万千瓦。公司围绕清洁能源主业积极对外投资，上半年实现投资收益28.92亿元，同比增长8.79%，进一步增厚利润。 投资建议：公司电站多为西电东送骨干工程，金沙江下游四站电量大比例外送东部，受四川、云南本地汛期低电价影响较小。丰水期六库联调效益进一步释放，助力公司实现量利双增。我们预计公司2024-2026年实现营业收入877.74/883.55/900.43亿元，归母净利润345.01/356.73/369.69亿元。对应PE分别为20.64/19.96/19.26倍，维持“增持”评级。 风险提示：来水不及预期；电价水平变动；汇率波动风险 1联调效益充分释放，成本压降助力量利双增 1.1财务成本持续压降，Q2净利大幅提升 经营业绩再创新高，Q2归母净利增幅40%。2024年上半年，公司实现营业收入348.08亿元，同比+12.38%；实现归母净利113.62亿元，同比+27.92%。2024年二季度，公司实现营业收入191.67亿元，同/环比+23.05%/+22.55%；实现归母净利73.95亿元，同/环比+40.35%/+86.43%。子公司川云（溪洛渡、向家坝电站）、云川公司（乌东德、白鹤滩电站）1H2024分别实现净利润48.99、9.85亿元，同比+22.45%/+199.69%。 图1.22Q1-24Q2调整后营业收入（亿元） 图2.22Q1-24Q2调整后归母净利（亿元） 财务费用持续压降，综合融资成本进一步降低。通过积极调整负债结构，公司债务管理能力持续提升，财务费用持续压降。截至1H2024，公司长期借款余额较上年末下降170亿元，降幅9.10%，长期借款/负债比例较上年末下降5.95pct；上半年综合融资成本率同比下降13bp；1H2024公司财务费用同比减少6.41亿元，同比降幅10.19%。 图3.23Q1-24Q2财务费用（亿元） 图4.22Q1-24Q2长期借款/负债合计比例 抽蓄+金下稳步推进，海外业务提质增效。公司全面接管浙江长龙山抽水蓄能电站运维，浙江天台抽蓄启动电力生产准备工作，重庆奉节菜籽坝抽蓄完成投资决策，湖南攸县广寒坪抽蓄完成股权改造和投资决策。金下基地新增接管运维4个光伏场站，累计接管运维21个光伏场站，总装机容量近265万千瓦。国际业务方面，公司持续巩固秘鲁路德斯公司管控，完成秘鲁Sapphire风电项目并购，打造发-配-售产业链。公司聚焦清洁能源主业对外展开投资，参股公司持续贡献利润，1H2024实现投资收益28.92亿元，同比+8.79%。 图5.2021-1H2024公司投资收益（亿元）及同比增速 1.2来水较好发电量高增，受汛期低电价影响有限 Q2发电量同比+43%，三峡电量占比环比提升。公司1H2024境内水电发电量1206亿kwh，同比+16.86%；其中三峡电站发电量占比30.02%，同比+2.04pct；溪向乌白四站发电量占比62.90%，同比-2pct。24Q2实现发电量679亿kwh，同比+42.54%； 其中，三峡发电量占比32.70%，同/环比-2.54pct/+6.13pct；溪向乌白四站发电量占比59.77%，同/环比+3.81%/-7.15%。乌白溪向四站外送华东、广东等高电价地区比例较高，三峡电站送电华中华东广东十个省份，平均电价略低于乌白溪向四站，但丰水期送电广东华东高电价地区占比高于枯水期，或对丰水期电价有一定支撑。 优先发电保证消纳，受川云汛期地板价影响有限。公司境内六座电站多为西电东送主要工程，电量纳入优先发电计划，消纳情况有保障。此外，公司电站电量仅枯水期少部分留存四川、云南本地消纳，丰水期外送华东华南地区电量占比较高，在今年来水颇丰的背景下受四川、云南本地汛期“地板价”影响有限，综合电价水平有保障。 图6.22Q1-24Q2公司境内各电站发电量占比 来水同比偏丰，梯级联调增发效益进一步释放。2024年上半年，乌东德水库来水总量约366.60亿立方米，较上年同期偏丰11.40%；三峡水库来水总量约1479.41亿立方米，较上年同期偏丰19.67%。观察7-8月来水情况，以三峡和溪洛渡为例：三峡水库7月保持较高水头，7月下旬至8月上旬来水显著好于去年同期，溪洛渡水库7-8月相比去年同期均保持较高水头和流量，来水较好有望推动公司梯级电站联掉效益进一步释放。 图7.2019-2024.8三峡大坝水头（米） 图8.2019-2024.8三峡周均出库流量（立方米/秒） 图9.2019、2021-2024.8溪洛渡大坝水头（米） 图10.2019-2024.8溪洛渡周均出库流量（立方米/秒） 2风险提示 来水不及预期：公司电站发电量与相关流域来水量强相关，若未来降雨量、来水低于预期，则会对公司发电业务产生影响。 电价水平变动：公司外送电量采取落地倒推机制，留存本地电量采取市场化电价，若外送省份电价或本地市场化电价波动，则可能对公司发电业务收入产生影响。 汇率波动风险：截至1H2024，公司境外资产占总资产的比例为8.72%,公司外币资产和负债及外币交易的计价货币主要为港币、美元、索尔和欧元等，存在人民币兑外币汇率波动对公司利润产生不利影响的风险。