国防军工周报：造船行业需求节奏、船价、毛利率三大核心问题浅析

国防军工周报（9.2-9.6） 造船行业需求节奏、船价、毛利率三大核心问题浅析 国联证券国防军工研究团队2024年9月6日 报告评级：强于大市丨维持 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 ◥船舶的使用方主要为海运船东，因此造船业下游为航运需求，上游为原材料及配套。在下游航运的供需框架内船舶的总量为供给端，海运总体的货物量为需求端。连接航运供需两端的运价受货运总需求以及总运力的供需关系影响，其中货运总需求=贸易量x运距，贸易量与宏观经济息息相关，运距近年受地缘政治影响较大；运力=存量运力+新增运力，具体看运力=航速x单船载重量x总数量，严苛的环保政策以及船舶老龄化对存量运力的影响较大，或增加航 运供需不平衡的催化。 船舶制造行业投资框架 ◥本轮周期为2010年前后交付的大量船舶的替换周期：与大多数工程机械相似，船舶的周期为其使用寿命，通常20-30年一个大周期，大周期间穿插供需错配导致的结构性小级别周期，复盘船周期目前经历了以下阶段： ◥二战-上世纪60年年代中后期：全球航运市场的繁荣和衰退周期都较短暂，整个航运市场处在低位徘徊、动荡盘整阶段。1967年，阿拉伯和以色列战争爆发，绕行苏伊士船制需改走好望角，刺激了航运业使其繁荣至1973年； ◥70-90年代：衰退、萧条、震荡。1973年第四次中东战争爆发叠加运力过剩，航运陷入漫长的衰退萎靡期。干散货运输市场尽管在70年代末出现过短暂繁荣，但持续时间很短，1986—1997年的国际航运市场基本处于震荡盘整期，市场运费没有周期性的明显回升或明显下跌的运行轨迹。 ◥2003-2008繁荣期：全球贸易一体化叠加中国经济告诉发展催生全球贸易需求增加，直至2008年金融危机。 造船周期复盘：本轮为2010年前后交付的大量船舶的替换需求 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 60 50 40 30 20 10 1961 1963 1965 1967 1969 0 -10 全球船舶交付量（mCGT）全球GDP新船造价指数(右轴) 1983-1984：逆周期造船现象： 原因1：干散货船东在1980积累了充裕现金；原因2：银行持有大量石油美元存款，信贷需求旺盛； 原因3：造船企业产能过剩，干散货船造价相对便宜； 2007,184.83 1991,161.62 2020,125.60 2002,106.12 1985,88.20 200 180 160 140 120 100 80 60 40 2013 2015 2017 2019 2021 2023 20 0 ◥全球船队中集、散、油船型占比约65%，其中油船老龄化最为严重。 ◥单年度的交付数据上看，油船的交付峰值年在2003年、散货船的交货峰值年在2012年、集装箱船的交货峰值年在2014年 （2023年除外）； 集、散、油船队的年龄区间分布 单年份集、散、油船型交付占比数据 ◥三大主力船型各自年龄区间占比上看，油船15-20年船龄船舶占比最高，为5.36%；而散货和集装箱船10-15年船龄船舶占比最高，分别为12.28%和4.41%。 全球占 比 >30年 25-30 年 20-25年 15-20年 10-15年 <10年 总占比 船舶建造区间 <1995 1996- 1999 2000- 2005 2006- 2010 2011- 2015 2015至 今 所有年龄 油船 0.31% 0.53% 3.17% 5.36% 5.02% 4.99% 19.39% 散货船 0.26% 1.09% 2.74% 6.95% 12.28% 6.90% 30.22% 集装箱船 0.13% 0.97% 2.59% 4.33% 4.41% 3.46% 15.88% 总占比 0.70% 2.59% 8.50% 16.6% 21.71% 15.3% 65.48% 区间同比增速 1.90% 5.91% 8.1% 5.1% -6.4% ◥以VLCC油轮和苏伊士型油轮为例，超过15年效率开始下降；同时克拉克森数据表明三大主力船型的平均拆船船龄为25年左右。因此我们认为25-30岁为船舶拆解区间，20-25岁是船舶替换区间，15-20岁是运力加速衰减区间即为导致下游航运供需不平衡加剧以及替换需求初始区间。 ◥从中远海能2024H1报告中数据来看，2024年8月VLCC手持订单/船队这一比率已仅高于2022年及2023年的最低位，但平均船龄已经12+年，高于平均船龄最老的2000年，但手持订单比例却远低于2000年和2001年。 VLCC在手订单占比-平均收益 自2000年以来，VLCC订单-船队比率vs船队平均船龄已到历史低位 60% VLCC在手订单占比VLCC平均收益（右轴，单位：美元/天） 250,000 50%200,000 40%150,000 30%100,000 20%50,000 10%0 Jan-97Feb-98Mar-99Apr-00May-01Jun-02Jul-03Aug-04Sep-05Oct-06Nov-07Dec-08Jan-10Feb-11Mar-12Apr-13May-14Jun-15Jul-16Aug-17Sep-18Oct-19Nov-20Dec-21Jan-23Feb-24 0%-50,000 资料来源：中远海能股份有限公司2024H1推介资料，国联证券研究所 ◥复盘VLCC手持订单比例和VLCC平均收益，VLCC在2000年达到了低位且船龄老龄化严重，因此在2000-2001年手持订单比例有所上升； ◥但随着交付增加以及VLCC平均收益下降，2002-2003年手持占比持续下降； ◥从2003年开始，VLCC平均收益底部逐渐抬升，持续至2006年；VLCC在手订单占比从2006年开始大幅增加。 VLCC手持订单大幅增加与VLCC盈利水平抬升始点存在时间差 60% 50% 40% VLCC平均收益底部持续抬升 VLCC在手订单占比VLCC平均收益（右轴，单位：美元/天） VLCC在手订单占比持续增加 VLCC盈利能力提升初期，手持订单占比提升或为船舶过老的“必要替换需求” 250,000 200,000 150,000 30%100,000 20%50,000 10%0 Jan-97Aug-97Mar-98Oct-98May-99Dec-99Jul-00Feb-01Sep-01Apr-02Nov-02Jun-03Jan-04Aug-04Mar-05Oct-05May-06Dec-06Jul-07Feb-08Sep-08Apr-09Nov-09Jun-10Jan-11Aug-11Mar-12Oct-12May-13Dec-13Jul-14Feb-15Sep-15Apr-16Nov-16Jun-17Jan-18Aug-18Mar-19Oct-19May-20Dec-20Jul-21Feb-22Sep-22Apr-23Nov-23Jun-24 0%-50,000 ◥我们预计在现价体系下，油、散船总价值量与集装箱船总价值量相当。 ◥油、散、集三种船型目前在现有船队的份额占比分别为19.39%、30.22%和15.88%（截至2024年7月数据），三者比例约为1.3：2：1。若以现价假设，32万载重吨vlcc约为1.3亿美元，18万载重吨的散货船约为0.77亿美元，2.3万箱集装箱船约为2.7亿美元；因此从单价上看，散货与油船的单位载重吨造价相当，集装箱船是油、散的单位建造价值量的三倍左右；从总价值量上看，“油+散”总量约为集装箱船的3.3倍，因此在油、散船单位造价不上升的情况下，“油+散”总价值量与集装箱船相当。 主力船型分类以及单价情况（截止2024年7月数据） ◥油船复苏明显且手持订单占比低，散货船静待需求上行。2023年新船订单中原油船订单同比增加355.4%，成品油船订单同比增加204.9%。炼油产能的错位和欧洲进口的增长以及红海事件是成品油运输需求增加的主要原因，而油轮市场持续多年的低手持订单占比是供需失衡的主要原因。 分船型各年份新签订单情况（截止2024年7月数据）（单位：艘数） ◥截至2024年7月，油轮和散货船的手持订单与现有船队占比为分别为11%和9%，若以三年为交付时间，预计未来成品油船队和散货船队年化平均增加3.7%和3%。克拉克森预计2024油运需求同比增加1%，未来10年CAGR为0.9%；散货海运需求同比增加2.3%，未来10年CAGR为1.5%。若只考虑未来新增需求则目前手持订单对应后市供需合理，但若考虑替换需求，或存在供需失衡。 ◥我们假设进入20年船龄船舶需进行替换且全球贸易不萎缩，对过往交付船舶进行未来替换后交付量测算，测算结果如下，预计2034-2035年前后达到交付峰值。 ◥仅替换需求进行测算未来十年的交付量CAGR约为12.8%，2034年前后达到交付的峰值。 纯替换需求预测（单位：，000GT） 活跃船厂数量与新船造价指数和全球交付量呈相反变化趋势 （右轴） ◥造船产能在造船业景气上行初期难以快速提升。造船行业的需求端是下游航运船东，而供给端是造船厂。连接造船业供需两端的是船价，因此船价变化是造船行业的景气度核心指标，新船订单量是先行指标，量的变化领先于价格。2008年金融危机后航运业对2010年前后交付的大量运力所导致的供需失衡进行了十多年的消化，目前全球活跃船厂已降至上轮周期峰值的1/3且仍在减少中。新船造价以及交付量与活跃船厂数量形成了剪刀差，证明本轮供给端的特点为头部集中且供给尚未大幅增加，同时复盘过往周期可以看到，供给的大幅增加往往在周期中后程。 ◥产业深度出清后的周期特点为龙头进阶。2021年国内活跃船厂总数为128个，接单总量为30752CGT/81003DWT；2024年国内活跃船厂总数增加为165个，接单总量为69116CGT/179874DWT。 ◥具体看格局上，截至2024年7月中船集团活跃船厂数减少了4个，民营及其他活跃船厂共计增加41个；中船集团在手订单提升了13230CGT，平均每个活跃船厂新增在手订单826.88CGT，而民营及其他活跃船厂在手订单共计提升11397CGT，平均每个活跃船厂新增在手订单277.96CGT，显著低于中船集团下属活跃船厂，接单能力天花板明显。因此我们认为，尽管中尾部船厂随着周期复苏不可避免的重回行业，头部船厂的总市占率有所下降，但单船厂的接单能力却在稳步提升，提质增效、龙头进阶的趋势已有所展现。 头部船厂平均接单能力进一步提升 2024年7月 2021年7月 造船集团 船厂数量 手持订单（单位：修正吨） 船厂数量 手持订单（单位：修正吨） 中国船舶集团船厂 16 26249 20 13019 中远海运重工船厂 7 5512 7 2875 招商工业集团船厂 5 4849 6 2016 其他国有背景船厂 25 11472 24 3213 民营船厂 104 18485 64 8616 其他船厂 8 2542 7 1014 总计 165 69116 128 30752 ◥新船造价月度同比变化与PPI指数月度同比变化具有相似趋势，或因为船舶下游需求与贸易需求紧密相关。目前本轮船价同比涨幅峰值并未超过上一轮（2002-2008年），且PPI底部同比回升，后续船价或将继续上涨。 新船造价月度同比变化与PPI月度同比变化趋势趋同 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 （%） 40.00 30.00 20.00