全球涡轮增压壳体核心供应商，经营拐点显现

科华控股（603161.SH）：全球涡轮增压壳体核心供应商，经营拐点显现 全球涡轮增压壳体核心供应商，经营质量逐渐改善。公司创建于2002年，2018 年1月在上交所上市。主要产品涡轮增压器的涡轮壳、中间壳及其装配件。公司与盖瑞特、博格华纳、上海菱重、IHI等全球知名涡轮增压系统企业形成了稳定的配套与战略合作关系。2018年以来，公司涡轮壳的全球市占率领先，始终保持在近8%的份额，高于A股主要竞争对手。2018-2021年随着IPO募投项目及南厂区新增产能投产，公司产能利用率下降，固定成本增加及原材料上涨导致盈利能力下行。2023年公司经营质量逐步改善，毛利率重新回升至17.6%，同比+4.1pct，公司归母净利润自22年扭亏后，23年录得归母净利 1.23亿元，同比+530.9%，23/24H1公司经营净现金流达5.42/3.04亿元。 全球涡轮增压系统市场长期具备韧性，新能源车冲击有限。纯电新能源车增速 2024年9月6日 公司报告 科华控股 推荐/首次 公司简介： 公司主要从事涡轮增压器零部件的研发、制造以及销售。公司主要产品包括汽车涡轮增压器中间壳和涡轮壳及配件等 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 未来3-6个月重大事项提示： 无 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 发债及交叉持股介绍： 无 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 交易数据 放缓，脱碳考核推动全球混动车型渗透率攀升。中国与欧洲市场纯电车型渗透 率自4Q22开始进入波动期，目前仍未突破各自24.2%/18.9%峰值，美国市场4Q23达峰值8.1%，受24年IRA政策对电池本土化要求的影响，纯电渗透率也出现下滑。而全球主要市场的混动车型销量增长迅猛，23年/24H1中国、美国及欧洲市场混动车型（欧美为HEV+PHEV+EREV，中国为PHEV+EREV）合计销量达865/535万辆，同比+41/+39%，同期纯电增速仅为+28%/+8%。 混动车型采用涡轮增压系统的比例更高，据烨隆股份招股书中预测，2025年 我国乘用车市场混动车型涡轮增压器渗透率有望超过85%。2023年全球涡轮增压系统产量约5千万件，已恢复至疫情前水平。我们认为，全球涡轮增压系 统长期具备一定的韧性，未来5年行业增速将维持在-2%~2%区间波动。投资亮点： 1）公司全面覆盖全球涡轮增压系统主流企业，凭借规模及工艺优势有望持续 提升市场份额。涡轮增压系统行业已呈现寡头垄断格局，盖瑞特、博格华纳、 三菱重工、IHI及博马科技，合计市场份额占比近90%。公司已实现上述企业的全面覆盖。与国内主要竞争对手相比，公司具备产能规模优势，且具备涡轮壳和中间壳两类产品的研发生产能力。公司竞争地位相对稳固，多年深耕精密压铸与机加工领域，生产与制造工艺优势凸显。 2）公司固定成本占比高，规模效应将带来更明显的业绩弹性。涡轮增压壳体属于重资产行业，相关上市公司的该业务的制造成本（偏固定部分）占比普遍超过30%，过高的固定成本在产能利用率低时将显著抑制毛利率。2021年公 司折旧摊销占比达9.3%，同期同业公司为6~7%。随着公司扩产项目陆续投产，制造费开始持降低。折旧摊销占比降低至2023年7.8%。公司随规模效应逐步释放、成本端得到改善的趋势，公司毛利率同频持续优化提升，23年涡轮壳业务毛利率回升至19.2%。 3）现金流驶入增长通道，资产负债率持续降低。2017-2021年公司处于两大产能项目建设的扩张阶段，购建固定资产等的现金支出规模较大。随着项目建成投产，公司购建固定资产等现金支出自3Q21开始明显减少，同时公司营收 规模的稳固增长，从销售商品获得的净现金额持续攀升。公司现金流改善趋势已经体现。近期主动偿还债务持续优化资本结构，2022-2023年公司持续降低 52周股价区间（元）18.99-10.66 总市值（亿元）16.69 流通市值（亿元）16.28 总股本/流通A股（万股）19,358/19,358 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率6.97 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 科华控股 沪深300 26.7% 13.1% -0.6% -14.3% -28.0% -41.7% 9/512/53/56/49/3 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：李金锦 010-66554142lijj-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521030003 研究助理：吴征洋 010-66554045wuzhy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480123010003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券深度报告 科华控股（603161.SH）：全球涡轮增压壳体核心供应商，经营拐点显现 财务杠杆，三年累计净偿还债务6.0亿元，公司资产负债率自21年峰值69% 降低至23年61%，24Q2进一步降低至53% 盈利预测与投资评级：我们看好公司主营业务的稳定性，以及利润端改善与现金流持续增长趋势下公司有望迎来的经营业绩拐点。我们预计公司2024-2026 年归母净利润1.52/1.77/2.06亿元，对应EPS为0.78/0.91/1.06元。按照当前股价，对应PE为11x/9x/8x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：涡轮增压系统需求不及预期，镍、铁等主要原材料超预期上涨，公司成本端与现金流改善不及预期，涡轮增压系统行业竞争超预期，海外政策及宏观变动影响等。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,262.40 2,614.82 2,852.58 3,114.39 3,400.09 增长率（%） 19.27% 15.58% 9.09% 9.18% 9.17% 归母净利润（百万元） 19.53 123.20 151.73 176.70 206.03 增长率（%） 141.76% 530.94% 23.16% 16.45% 16.60% 净资产收益率（%） 1.54% 8.85% 9.99% 10.78% 11.57% 每股收益（元） 0.10 0.64 0.78 0.91 1.06 PE 85.45 13.54 11.00 9.44 8.10 PB 1.32 1.20 1.10 1.02 0.94 资料来源：公司财报、东兴证券研究所，*估值基于2024.09.14收盘价计算 P3 东兴证券深度报告 科华控股（603161.SH）：全球涡轮增压壳体核心供应商，经营拐点显现 目录 1.全球涡轮增压器零部件核心供应商5 1.1公司专注于涡轮增压壳体业务5 1.2公司经营质量逐步改善7 2.全球涡轮增压系统市场具备韧性，新能源冲击有限9 2.1全球混动化趋势凸显，纯电动增速放缓减少对涡轮增压市场冲击9 2.2燃油车与后市场服务有望支撑涡轮增压系统长期需求10 2.3产量回暖至疫情前水平，涡轮增压系统行业长期具备韧性11 3.投资亮点12 3.1公司全面覆盖全球涡轮增压主流企业，凭借规模及工艺优势有望持续提升市场份额12 3.2涡轮增压系统固定成本占比高，规模效应将带来更明显的业绩弹性14 3.3现金流驶入增长通道，资产负债率持续降低15 4.盈利预测与投资评级16 5.风险提示17 相关报告汇总19 插图目录 图1：涡轮增压器零部件系列产品图示5 图2：其他机械零部件系列产品图示5 图3：涡轮增压器构造示意图6 图4：涡轮增压器工作原理示意图6 图5：科华控股涡壳与中间壳工艺流程图6 图6：科华控股涡壳机加工流程图6 图7：公司营业收入（亿元）及增速7 图8：公司营业收入构成（亿元）7 图9：公司主营业务毛利率及综合毛利率7 图10：公司期间费用支出（亿元）7 图11：公司归母净利润（亿元）及增速8 图12：公司经营净现金流及资本开支（亿元）8 图13：公司有息负债（亿元）及平均利息率8 图14：主流汽车市场纯电车型销量增速及渗透率9 图15：主流汽车市场纯电与混动车型销量增速对比9 图16：各动力类型车辆年度碳排放水平对比（kg）9 图17：主流汽车市场普通与插电式混动车型渗透率9 图18：中国乘用车市场混动车型涡轮增压器渗透率及预测10 图19：内燃机动力及汽油燃料车型涡轮增压系统渗透率11 图20：盖瑞特后市场服务收入规模（百万美元）及增速11 图21：全球涡轮增压系统产量（百万件）11 P4东兴证券深度报告 科华控股（603161.SH）：全球涡轮增压壳体核心供应商，经营拐点显现 图22：全球汽车产量及涡轮增压产量预测单位：百万辆/套11 图23：全球涡轮增压系统行业竞争格局12 图24：公司终端配套整车客户13 图25：公司与同业涡轮壳产品市占率对比13 图26：公司与同业涡轮壳产品营收规模对比（万元）13 图27：涡轮壳制造公司营业成本构成对比14 图28：公司与同业产能利用率变化趋势对比14 图29：公司与同业折旧摊销占营收比例对比15 图30：公司单季度自由现金流及资本开支（亿元）15 图31：公司与同业利息费用占营收比例对比16 图32：公司历年净偿还债务（亿元）*及资产负债率变化16 表格目录 表1：中国市场主流燃油与插电式混动车型发动机系统配置10 表2：公司各产能项目情况15 附表：公司盈利预测表18 P5 东兴证券深度报告 科华控股（603161.SH）：全球涡轮增压壳体核心供应商，经营拐点显现 1.全球涡轮增压器零部件核心供应商 1.1公司专注于涡轮增压壳体业务 公司主要产品为涡轮壳与中间壳。公司创建于2002年，于2018年1月在上交所上市，是一家专业从事涡轮增压器关键零部件产品的研发、生产及销售的高新技术企业。公司主要产品为涡轮增压器的涡轮壳、中间壳及其装配件。公司产品已进入盖瑞特（从霍尼韦尔剥离）、博格华纳、上海菱重、IHI等国际知名涡轮增压系统企业的合格供应商名录，并与之形成了持续稳定的战略合作关系。公司是汽车涡轮增压器零部件国际市场上具有竞争力的供应商之一。 公司还生产可用于汽车、工程机械、农用机械等设备的液压阀、皮带传动轮、差速器壳体等其他机械零部件产品，客户主要为吉凯恩、卡特彼勒等。 图1：涡轮增压器零部件系列产品图示图2：其他机械零部件系列产品图示 资料来源：公司招股说明书、东兴证券研究所资料来源：公司招股说明书、东兴证券研究所 涡轮增压器有利于提升内燃机效率，降低燃油消耗。涡轮增压器由三个壳体（涡轮壳、中间壳、压气机壳）、两个叶轮（涡轮机叶轮、压气机叶轮）和其他部分构成。其中，涡轮壳与内燃机排气歧管相连；压气机壳入口与外界空气直接相通，出口与内燃机进气管相连；中间壳作为转子轴的支承结构，连接涡轮壳和压气机壳。涡轮增压器连接到内燃机的排气歧管，内燃机气缸内排出的废气流过涡轮机叶轮，带动涡轮旋转。由于涡轮机叶轮与压气机叶轮同在转子轴上，因此涡轮机叶轮高速旋转的同时也带动压气机叶轮高速旋转， 使通过压气机的空气流速和压力增大，增加了内燃机的进气量，使燃烧更充分，从而在同等耗油量情况下提高内燃机的功率和燃烧效率，进而降低燃油消耗，同时还能够减少污染物的排放。 P6东兴证券深度报告 科华控股（603161.SH）：全球涡轮增压壳体核心供应商，经营拐点显现 图3：涡轮增压器构造示意图图4：涡轮增压器工作原理示意图 资料来源：公司招股说明书、东兴证券研究所资料来源：公司招股说明书、东兴证券研究所 耐高温性能（材料研发）、铸造及精密加工能力是涡轮壳体核心技术/工艺。涡轮壳进气口与发动机排气歧管直接连接，废气带来的高温使涡轮机的工作环境温度较高，同时涡轮壳形状复杂，尺寸精度、表面及内部质量要求很高，因此对于涡轮壳的耐高温性能、铸造及精密加工的工艺水平要求较高。一般情况下，汽油机高端车型或大排量发动机尾气排温可高达1,050℃左右，其涡轮增压器壳体一般采用耐高温不锈钢材料；中小排量发动机和柴油发动机尾气排温相对较低，通常为700℃-900℃。铸件的机械强度、耐高温、耐腐蚀等