东吴：TMT联合会议纪要-科技板块持续活跃，如何把握进攻机会？-20240903

近期科技板块成交活跃、热点频出，我们组织TMT团队共同探讨当前阶段投资机会： 传媒互联网及海外张良卫/周良玖 把握互联网估值修复窗口，卡游等高成长方向有望带动传媒情绪 电子马天翼AI终端有望迎催化和基本面共振 计算机王紫敬进攻线索梳理:信创、数据、低空三箭齐发通信张良卫/李博韦算力基本面稳健，孕育修复机会 传媒互联网：张良卫/周良玖/张家琦/陈欣/郭若娜/张文雨1、互联网板块 流动性上，9月降息基本明确，对于受流动性影响较大的港股是比较重要的利好。8月23日，美联储主席鲍威尔表示调整货币政策的“时机已到”。尽管并未透露何时开始降息或降息幅度，但大多数美联储官员预计将在9月货币政策例会上宣布降息。 国内经济层面，近期经济数据总体偏弱，对应可能会有更大力度的政策出台。这周彭博新闻报道国内正在考虑调降存量住房贷利率，允许转按揭。后续如果出台相关政策提振经济，中概作为受国内宏观经济直接影响的板块，基本面和估值层面都会受益。 互联网监管层面近期也有一些变化。8月30日市场监管总局发布公告，宣布阿里巴巴集团完成三年整改，指出合规整改工作取得良好成效，未来将指导公司持续规范经营。对比此前对阿里、美团等平台的集中座谈和调查，三年后市场监管总局评价“网络零售市场环境得到改善，平台经济发展质量和营商环境持续优化”。此外，公告明确表达对公司的支持，指出监管机构将进一步提升公司合规质效，“为建设世界一流企业、增强国际竞争力提供坚实保障”。基于用语的积极色彩，我们认为行业和公司的监管风险已经全面下降，有助于提振市场信心、形成估值催化。垄断落地有望将阿里等互联网龙头的估值压力部分释放，投资者将更加关注基本面情况。 当前互联网公司的估值具备性价比。虽然相比5月中下旬板块高点，头部几家互联网平台股价位置没怎么变化，但EPS的上调消化了估值，腾讯和美团今年PE16倍，阿里10倍，京东8倍。如果往25年看的话，腾讯14倍，美团13倍，阿里9倍。如果考虑到平台行业地位和业绩兑现能力，这个估值我们认为还是比较有性价比的，如果降息和经济政策落地我们认为这些头部公司也会有不错的涨幅。此外还有一些成长型的互联网公司估值处于较低区间，比如满帮、携程、BOSS直聘、途虎，25年PE基本都只有11-13倍，这里面的一些公司所在行业受宏观经济的影响会更明显一些，可能行业周期拐点还有一定时间 ，但是在当前估值水平我们认为也是具备较好的投资机会的。 从推荐排序上，我们优先推荐基本面稳中向好，业绩具备超预期可能的标的。推荐腾讯、阿里巴巴、美团-W、哔哩哔哩、拼多多、快手-W等。 2、传媒及AI板块 为什么这个时点关注卡游市场？1）卡游行业是一个以集换式卡牌游戏（TCG）和收藏式卡牌游戏（CCG）为主的市场，涉及从生产到销售的多个环节。2024年，由于小马宝莉IP的爆火，卡游市场迎来爆发式增长，成为传媒行业里面增速最快的细分领域之一。2）传媒板块中报情况整体基本符合预期，二季度部分受到消费环境、产品供给、所得税政策影响，收入和利润增速有所下行，但分红持续走高，当前时点估值具有安全边际，当前板块处于超跌位置。3）卡游的爆发式增长有望对催化传媒板块。近期板块热点频出，黑神话悟空在文化 、艺术、科技的结合上做到了国内领先水平，有助于提升中国游戏研发全球竞争力，中长期有助于游戏行业投资加码。而卡游在上半年的高增长，也进一步体现了文娱消费的韧性和持续涌现的新赛道投资机会。 卡游这个公司是个什么样的公司？1）卡游公司行业龙头，其产品包括面向不同年龄段的卡牌，如面向小学生的奥特曼卡牌，以及面向更广泛年龄段的小马宝莉卡牌。公司通过经销商和零售商销售产品，同时在抖音等线上平台进行推广。2018年底，公司抓住奥特曼IP的热度，推出正版授权奥特曼卡牌。2019年，公司完善经销商体系，建立全国销售网络，实现显著增长。2020年，卡游进一步扩大销售渠道，收入达到12亿。2021年，卡游继续以校边店为核心销售渠道，并扩展到社区超市和便利店，收入增长至23亿。2022年，卡游收入进一步增长至42亿。2024年，在小马宝莉IP的推动下，业绩有望实现加速增长。2 ）卡游在具有渠道优势和IP优势。渠道方面，卡游建立了覆盖全国的经销商网络，这使得其产品能够迅速渗透到各个地区的零售终端，包括校边店、社区超市和便利店等。卡游在三四线城市和乡镇市场的渠道下沉能力强，能够覆盖更广泛的消费者群体，这是许多竞争对手难以做到的。卡游不仅在线下有强大的销售网络，还积极拓展线上渠道，如抖音直播基地等，实现线上线下的融合发展。IP优势方面，卡游通过与国际头部版权方深度合作，获得了一些热门IP的独家授权。卡游拥有多个热门IP的授权，如奥特曼、小马宝莉等，这些IP具有强大的市场号召力和忠实的粉丝基础。与此同时，卡游不断更新其IP库，引入新的热门IP，保持产品的新鲜感和吸引力，同时也减少了对单一IP的依赖。除了授权IP，卡游也在开发自有IP，如《卡游三国》等。3）公司在今年年初时提交了招股书，随着小马宝莉IP的出圈，预计业绩有望实现加速增长，后续有望进行财报更新。 投资推荐上。卡游方向，推荐姚记科技、上海电影、华立科技，建议关注奥飞娱乐、卡游等。此外，游戏板块当前整体估值处于历史较低位置，推荐恺英网络、吉比特、巨人网络、三七互娱等。 AI仍然是长期方向，关注GPT5发布节奏及应用方向。大模型方面，我们认为GPT5的发布或为重要催化，乐观预期或能在年内落地，进一步推动产业界进展 。应用方面，我们建议关注两个方向：1）生成式推荐，meta在过去两个季度财报里强调，AI在提高推荐质量、用户参与方面的重要意义，在业绩上也有所体现。META已经发布了一些有关“生成式推荐”的具有影响力的研究成果，国内众多互联网公司也在生成式推荐领域进行了布局。2）原生AI应用在娱乐场景率先落地并商业化，我们预计有望产生规模化收入。当前市场对于大模型及应用当前市场预期较低，伴随着下一阶段产业进展，有望带来参与机会。推荐：昆仑万维、焦点科技、美图等。 风险提示：产业进展不及预期，系统性风险等。 电子：马天翼/鲍娴颖/周高鼎/金晶/王润芝 继续看好果链为代表的AI终端主导下半年电子行情，有望迎基本面和催化面共振。 1、上周苹果产业链重新迎来资金的青睐，我们认为还是体现了市场对于AI终端作为明后年最确定的电子细分方向的认可，长期逻辑没变，前期沉寂已久，短期基本面也是趋势性向上，同时叠加了预热9月的新产品发布，形成了板块性的催化。 从三个因素重申我们依然看好以苹果产业链为代表的AI终端成为今年下半年电子板块的投资主线，同时也同步关注AI终端的延伸方向，也就是AI+AR眼镜在未来一两个月内的板块性催化机会。1）短期基本面趋势确定，板块估值水位低：无论是果链代表公司的业绩趋势还是iPhone16等相关新产品的备货情况，均呈现边际向好的趋势，并与去年同期相比也有望呈现正增长，在这种情况下果链代表公司的估值水位仍处于较低位置，对应25年平均15-20倍之间；2）中期催化因素密集：从9月的新机密集发布到四季度确立明年新产品的规格，再到明年持续性的完善AI软硬件生态，市场能够看到产业中持续显性的变化，从而形成正向的催化；3）长期AI终端成长逻辑确定：明后年无论是传统手机笔电受益于AI生态成熟后的换机，还是AR眼镜等新型智能硬件受益于AI赋能下创造新需求的逻辑，从现在来看还是非常值得期待的。综合以上短中长期三大因素，以及整个板块经过大半个月回调后当前位置对应明年整体估值水位比较低 ，我们看好未来一两个季度果链+AR眼镜为代表的AI终端板块投资机会。 2、我们认为接下来两个月有望形成基本面和催化面共振的重要时点判断和核心影响因素—— 1）9月中下旬：主要观察两个因素——iPhone16发布后的市场反馈和Meta全连接大会有望展示的AR智能眼镜，一般来说iPhone16新品会在9月上中旬发布 （已公布北京时间9月10日凌晨）、中下旬上市，所以上市之后第一时间的市场反馈会对板块情绪有所影响，而同时Meta会在9月25日左右召开一年一度的全连接大会，会上大概率会展示他们首款具备显示交互的AR智能眼镜产品，所以我们判断9月中下旬苹果和Meta会是市场关注和讨论的重中之重，而综合当前iPhone的备货情况以及未来AI赋能终端的产业趋势来看，届时大概率会是正向的反馈。 2）10月底：最重要的时间节点，主要观察两个因素——板块代表公司的三季报和明年iPhone17系列新机规格的基本确定，前者一方面体现了以果链为代表的消费电子公司业绩环比大幅增长的旺季趋势，另一方面也能看到同比备货、公司盈利能力改善的趋势，当然市场到时也会关注中报业绩欠佳的公司三季度拐点的体现，而同时10月底左右也有望对明年iPhone17系列新品在各零组件规格方面形成更清晰的参数指导和预期，从而对对应的上市公司明年业绩成长趋势有更明确的展望。 综合来看，未来两个多月时间是非常重要的时间节点，需要关注的信息量非常大，而从产业趋势的角度，每个时间节点观察到的信息大概率会对板块形成正向的催化和反馈，而重要程度也随时间的推移越来越加强，因此我们认为果链和AR眼镜引领的AI终端行情在未来两个月内有机会逐渐重新形成主线行情。 3、标的选择方面，我们把板块代表公司分了三类，有望不同程度受益于这轮贝塔行情—— 1）重点推荐板块龙头和估值性价比代表公司：立讯精密（果链龙头，业绩确定性高，估值便宜而且代表板块估值中枢），歌尔股份（今明年业绩修复趋势确定，既受益于AI手机拉动麦克风等电声零组件的升级，又增加了AI+AR眼镜的龙头地位逻辑，长期空间大，估值弹性大），东山精密（果链标的中估值最便宜的品种，足够高的安全边际，未来苹果+特斯拉的双重拉动成长空间）； 2）建议关注价值量有望提升的公司：鹏鼎控股（线路板有望随着明后年AIiPhone处理器、存储等核心芯片升级而提升规格和复杂度），蓝思科技（玻璃盖板明年高端新机有望在工艺和材料方面创新升级，公司不断提升自身竞争力和跟大客户的紧密配合），领益智造（热管理、电池、充电器等环节均有希望受益于AI手机升级带来的价值量提升，趋势已来，弹性可期）； 3）建议关注业绩质地优良的小市值公司：中石科技（石墨散热方案龙头供应商，材料用量持续提升，产品拓展各类AI属性的终端），统联精密（金属结构件核心供应商，mim/CNC等工艺精细化优势突出，大客户潜在拓展空间大） 。 风险提示：宏观经济风险；AI进展不及预期。计算机：王紫敬/李康桥/戴晨/王世杰/张文佳 今年，计算机行业整体已经下跌了30%多，处于全市场的边缘，是表现最差的行业。但从另一个角度来看，倘若市场开始反弹，那么跌的多的行业反而更加受益。近期资本市场有进一步提振的迹象，在进攻方面我们提供一些重要的线索。 首先，在党政信创方面，发生了重大变化。 中央有望重启已经缓慢发展了两年的党政信创。党政信创和行业信创发展至今 ，都取得了显著的成就。但是发展过程中，分别遇到了各自的问题。党政信创的竞争格局较好，价格体系稳定，但因为财政紧张，在近两年发展缓慢。行业信创的优势是下游客户并不缺钱，预算充裕，但竞争格局相对更复杂，价格战的现象普遍发生。如何解决党政信创的资金问题，以及如何优化行业信创的竞争格局，是推进信息技术应用创新的核心所在。 党政信创市场分为电子公文和电子政务两个部分。过去几年，我们基本实现了电子公文的替换，并逐步开启了电子政务的国产化。根据我们的测算和一些官方口径，整个党政信创的存量PC规模超过2000万台。到2027年，党政信创要实现完全替换的既定目标。到目前为止，我们预期电子公文的替换涉及超过500多万台PC，因此后续电子政务还有1500多万台的替换空间，是过去的3倍，弹性很大。党政信创的进行主要靠财政拨款，而特别国债有望成为解决资金问题的重要手段。超长期特别国债重点聚焦加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发