基础化工行业深度研究：化工价值报告系列（一）

主要观点 我国借助国内需求释放及全球产业转移的机遇，快速奠定了大宗化工产品的相对优势，但不同于日韩，我国有望在长周期范围内继续维持。在国内竞争中，现阶段大宗产品的竞争格局已经获得初步定型，无论是技术、市场、政策、配套等都难以给予后来者大比例颠覆行业格局的机会，龙头企业已经开始能够形成正向循环，强化优势。 核心逻辑 与日韩相似，国内凭借低成本制造优势成为承接全球产业转移的主要国家：中国具有庞大的需求基础，且多领域 多环节高速建设，撬动了上游材料的需求，为产业链完善和规模化竞争提供了良好支撑。全球制造业分工给予了中国参与全球制造业链条的良好机遇，在前段化工产品环节进一步实现产品输出，形成市场消化的基础上，更是进一步完善产业链的网状布局，推动国内产业链形成核心竞争力，扩大布局市场提供了契机。 从长周期看，中国不同于日韩，有望在长周期范围内持续保持相对竞争优势：①中国能够持续把握先进制造的发 展趋势；②中国庞大的内需支撑给予国内持续产能建设需求，后续的“先进”优势叠加充足的市场容量提供动力； ③生产要素的竞争力有更长周期的延续，提供了充足的时间窗口；④工程化及配套等软实力的优势持续加强，促使国内企业能够不断夯实现有竞争力的同时，进一步快速切入新兴赛道的市场。 大宗领域已经实现高度国产化，优势格局已经初步形成：结合目前的行业供需变化以及大宗制造领域的技术演进 变化来看，我们认为现阶段的行业竞争格局已经获得了初步的定型，无论是技术、市场、政策、配套等都难以给予后来者大比例颠覆行业格局的机会。在能够形成成本优势的因素中，无论是技术累积、趋势把握、产业配套、精细管理、文化培养等，龙头企业都已经开始能够形成自身的正向循环，在规模生产、产业链、配套设施、技术工艺等方面不断强化，更是能够在企业文化、生产管理、工程化落地、工艺适配化改造、关联耗材及催化剂改进、基础研发等多个维度构建“软实力”，有助于在更多赛道及品类方向延伸复制成本优势。 新的供需再平衡阶段，行业两极分化将进一步加剧，龙头企业的优势进一步突出。新的发展阶段，行业产能消化 压力大幅提升，在行业需求增速回落阶段的产能自然消化周期将明显拉长。在供给过剩阶段，成本管控成为企业延续发展的关键因素，行业将加剧形成两极分化状态。龙头企业已经形成了现有产业链相对较好的竞争优势，并可以进一步延伸发展，在大宗产品领域兼具抗风险能力和自身成长空间：①头部企业凭借规模、品类等优势能够获得更好的投资收益，利润兑现能力更强；②有资金实力的情况下可以做持续的资本开支，获得进一步的成长性； ③持续相对较高的技术投入不断夯实现有的竞争力，为后续的延伸和扩展提供了储备；④以更低的资金成本调动更多的资源，可以实现延续性的发展。从目前的情况龙头的优势和高稳定的持续投入已经初步形成了正向强化的发展闭环，企业的竞争力在加速提升。 投资建议 进入到这一轮产能释放的周期底部后，龙头的股息率开始出现反超，盈利持续兑现能力形成强支撑，且已经能够明显看到基础化工行业的估值和龙头的估值差距明显收窄，出现了阶段性反转的情况，后续对于龙头的认知和价值发现将有望持续带动相对较好的市场表现，建议关注基础化工行业“卷王”：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、赛轮轮胎等龙头企业。 风险提示 能源相对价格剧烈变化风险；贸易政策及税收的剧烈波动风险；需求端明显不及预期的风险；政策执行及落地不达预期的风险。 内容目录 一、中国化工行业把握“国产化”和“专业分工”的机会迅猛发展4 1.1、类似于日韩，国产化和产业转移带动国内化工行业进入“黄金十年”4 1.2、不同于日韩，中国在大宗制造领域的相对优势将长时间持续6 二、大宗化工行业奠定优势地位，个体差异逐步放大11 2.1、大宗领域实现高度国产化，优势格局已经初步形成11 2.2、供需再平衡阶段，方向性改变需要时间，龙头的抗风险优势相对突出15 三、龙头经营基础夯实，具有更长的生命周期18 四、投资建议20 五、风险提示21 图表目录 图表1：日本自20世纪90年代以来经济增速明显放缓4 图表2：日本战后第二产业占比维持明显高位4 图表3：日本中后期开始依靠出口形成发展动力4 图表4：韩国工业化推动了20世纪下半程的快速发展5 图表5：中国社零销售过去持续位于高速增长阶段5 图表6：人均社零消费水平也在持续性提升5 图表7：主要制造国家相对全球水平的人均GDP变化6 图表8：中国近30年来相对美国、欧盟人均GDP变化6 图表9：韩国战后农业比重下降，制造业、出口快速提升6 图表10：日韩和中国全球出口份额占比的走势全然不同6 图表11：日韩制造业增加值占GDP比重变化7 图表12：韩国中高新技术产业占比持续快速提升7 图表13：中国汽车出口量实现了追赶反超7 图表14：中国的高技术制造业占比持续提升7 图表15：全球真实GDP增速呈现台阶式下行8 图表16：日、韩全球炼厂产能及占比的变化过程8 图表17：中国炼化产能起步相对较晚，但后续成长速度明显8 图表18：美、日、韩、中人均收入的走势（千美元）9 图表19：日本劳动力结构逐步开始向老龄化发展9 图表20：韩国劳动力仍处于增长，但老龄逐步增多9 图表21：中国改革开放后，经济活动人口快速提升，人口红利持续形成相对优势10 图表22：中国是全球最大的化工销售市场10 图表23：中国装备制造领域的收入快速增长（万亿元）10 图表24：2000-2009年中国出口增速明显高于日、韩11 图表25：中国20世纪初10年内化学品出口大幅增长11 图表26：我国自2012年开始R&I开支位居全球首位11 图表27：中国占全球全球R&I开支的34%11 图表28：化工行业引进技术经费下降明显（亿元）12 图表29：2023年甲醇产能规模占比分布情况12 图表30：100万吨以上规模的甲醇产能投放时间分布12 图表31：我国甲醇装置建设规模变化情况（万吨）13 图表32：粘胶短纤行业新增产能相对受限（万吨）13 图表33：粘胶短纤需求增速相对平缓（万吨）13 图表34：醋酸行业产能持续增长（万吨）14 图表35：醋酸行业的需求仍持续提升（万吨）14 图表36：TDI行业的产能持续提升（万吨）14 图表37：TDI产品价差一定程度上收窄14 图表38：我国化工园区各省的分布占比情况15 图表39：全国大型和超大型化工园区占比仅有1成15 图表40：化工行业2021年利润大幅提升带动行业进入新一轮投资热潮16 图表41：2021年新一轮化学原料及制品、化纤等固定资产投资大幅提升16 图表42：化学原料及制品行业的资产回报及利润率17 图表43：化学原纤维行业的资产回报及利润率17 图表44：大型企业的总资产报酬率相对较高18 图表45：大型企业的净资产收益率相对优势有所放大18 图表46：大型企业资产增速有进一步提升的趋势19 图表47：大型企业的资本累积率处于相对较高水平19 图表48：大型企业技术投入比已经有连续性反超19 图表49：大型企业带息负债比例明显偏低19 图表50：化工龙头的股息率开始呈现出反超20 图表51：化工龙头的相对估值水平有所提升20 一、中国化工行业把握“国产化”和“专业分工”的机会迅猛发展 1.1、类似于日韩，国产化和产业转移带动国内化工行业进入“黄金十年” 化工产品及材料行业定位于制造产业链的中上游，下游涵盖了吃穿住行用方方面面的需求。从终端应用来看，化工和终端的市场食饮、纺服、家电、交通等关联密切，而同时在多数生产制造环节，化工产品更是提供重要的材料供应，从大的方向看，化工产业和中游制造、终端消费环节密切相关，因而在国内供给力量升级以及终端需求提升的过程中，化工行业呈现出了快速增长的态势，国内化工行业崛起于国内需求的释放和产业链供给能力的提升。 在内需释放基础上外部也形成有效的加成，国内的低成本优势成为继日韩后承接制造业产业链转移的主要国家。作为典型制造业专业承接国，日韩在战后都快速进入高速发展的繁荣期，凭借各自专业化布局和集中式发展，日韩两国很快摆脱了战争的影响，快速形成经济修复，并逐步由农业、轻工业等劳动力密集型领域开始向重工业领域进行延伸发展，较早实现了产业的结构性升级： 日本：在战后快速实现其国内的农业、轻工业的复苏，通过金融杠杆充分先资金加速向重工业领域进行转型，通过产业结构升级实现了战后的高速发展，但后期内部需求的市场空间有限，日本借助汽车、家电的出口实现后续成长的蓄力，承接了全球化产业链转移的部分趋势。 图表1：日本自20世纪90年代以来经济增速明显放缓 日本不变价GDP日本不变价GDP：制造业 高速增长：农业、中速增长：汽车家 轻工业转向重工业电等出口拉动增长 增速放缓：仍保持部分高端制造的相 对优势，需要面临环境、人口等因素 20% 15% 10% 5% 1956-03 1958-08 1961-01 1963-06 1965-11 1968-04 1970-09 1973-02 1975-07 1977-12 1980-05 1982-10 1985-03 1987-08 1990-01 1992-06 1994-11 1997-04 1999-09 2002-02 2004-07 2006-12 2009-05 2011-10 2014-03 2016-08 2019-01 2021-06 2023-11 0% -5% -10% -15% -20% 来源：Wind，国金证券研究所 可以明显看到，日本先后通过国内产业升级满足内需以及出口拉动经济实现了经济的快速发展，带动了国内化工产业进入快速发展的需求赛道。 图表2：日本战后第二产业占比维持明显高位图表3：日本中后期开始依靠出口形成发展动力 140 120 100 80 60 40 20 0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 140 120 100 80 60 40 20 0 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 日本制造业GDP（万亿日元）制造业占GDP比重 日本出口GDP（万亿日元）出口占GDP比重 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 韩国：依托于农业实现经济修复，集中市场资金给予财阀发展力量，以主要企业为核 心力量实现制造业的拓展升级，并进一步延伸产品出口。且受益于韩国对重工业和高新技术两轮发展趋势的有效把握，凭借主要企业集中发展，承接了全球制造业转移的部分业务，在满足内需的基础上更是通过出口来拉动国内的经济。 图表4：韩国工业化推动了20世纪下半程的快速发展 韩国不变价GDP韩国不变价GDP：制造业 以劳动力密集产业做发展重化工业，加大 贸易，扶持财阀发展对技术密集产业支持 产业结构调整，以高新技 术产业为主要驱动力 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 1962-03 1964-03 1966-03 1968-03 1970-03 1972-03 1974-03 1976-03 1978-03 1980-03 1982-03 1984-03 1986-03 1988-03 1990-03 1992-03 1994-03 1996-03 1998-03 2000-03 2002-03 2004-03 2006-03 2008-03 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03 2020-03 2022-03 2024-03 0% -5% -10% 来源：Wind，国金证券研究所 与日韩相似，终端需求提升及产业链转移也带动了国内上游化工产品需求的快速发展，进入