静待业绩改善

2024年09月06日 岳阳林纸（600963）证券研究报告 静待业绩改善 公司公布2024年半年报 公司24Q2收入16.1亿，同比-25.8%，归母净利润-1.3亿（此前预告区间为-1.3亿到-1.2亿），同比-939.3%，扣非归母-477万（此前预告区间为71.4万到1071.4万），同比+36.5%； 24H1收入35.7亿，同比-23.9%，归母净利润-0.5亿（此前预告区间为-0.5亿到-0.4亿），同比-147.2%，扣非归母-0.5亿（此前预告区间为-0.4亿到-0.3亿），同比-182.2%。 公司24H1归母净利润与扣非归母较大幅减少的原因为： 1）文化纸行业需求疲弱，市场竞争激烈，公司纸产品价格同比下降，降幅高于成本降幅；2）子公司茂源林业林木资产受冰雪天气影响，出现减值迹象，计提了资产减值准备；3）公司转让双阳高科部分股权并放弃增资优先认缴权，最终持股38.72%；4）公司本期收到的政府补助较上年同期减少。 分业务看，公司24H1制浆造纸业收入25.4亿，同比-15.4%；林业收入0.4 亿，同比-94.3%；化工业收入0.35亿，同比-58%；房地产收入0.14亿，同 投资评级 行业轻工制造/造纸 6个月评级增持（调低评级） 当前价格3.69元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,765.75 流通A股股本(百万股) 1,757.57 A股总市值(百万元) 6,515.62 流通A股市值(百万元) 6,485.43 每股净资产(元) 4.65 资产负债率(%) 48.58 一年内最高/最低(元) 7.10/3.04 作者孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 比+78.4%；建筑安装业收入1.4亿，同比-15.7%；市政园林收入2.5亿，同 比-6.4%； 公司24H1毛利率7.8%，同比-2.6pct。 分业务看，公司24H1制浆造纸业/林业/化工业/房地产/建筑安装业/市政园林毛利率分别为8.9%/3.9%/23%/-63.7%/6.1%/6%，同比 -3.4pct/+2pct/-6.6pct/-81.8pct/-1.8pct/-1.2pct。 其中，24H1子公司恒泰房地产加大商品房尾盘销售力度，房地产业务、商品房的收入同比上升，但受行业低迷及尾盘去化影响，营业成本上涨幅度远高于营业收入增长幅度，毛利率为负。 从费用端看，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/2.7%/2.9%/1.7%，同比+0.5pct/-0.8pct/-0.4pct/-0.1pct。其中，24H1管理费用0.9亿，同比-40.6%，主要系人工成本及股份支付费用较上年同期减少所致。 持续整治效能，提升竞争力 公司聚焦主责主业，优化产业结构和组织架构，不再控股化工板块子公司双阳高科；提前终止唯一的PPP项目——梅山保税港区企业服务平台PPP项目；锚定公司总部“战略执行+经营业务中心”和生产基地“成本质量+安全效率中心”的功能定位为改革方向，促进“管理纵向一致，业务横向协同”。 按期推进提质升级综合技改项目一期年产45万吨文化纸项目，截至24年 6月，项目建设符合计划进度。土建全面交安进入收尾及安装施工配合阶段，并逐步开始室内装修和室外施工扫尾工作；纸机项目安装工作量完成近50%，化机浆项目安装工作量完成近90%。 24H1公司持续以集中竞价交易方式回购公司股份，截至2024年6月底，本次回购已累计支付近1亿元（不含交易费用）。 调整盈利预测，调整为“增持”评级 公司作为国内造纸类上市公司中林浆纸一体化的龙头企业之一，原料供应集采优势凸显，自给浆占比约50%，成本优势显著。公司在文化纸领域深耕多年，产品品牌在国内享有较高声誉，产品远销多个国家和地区。 基于公司24H1业绩表现，考虑到文化纸行业需求弱复苏以及子公司林木资源受冰雪天气影响，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别 股价走势 岳阳林纸沪深300 1% -8% -17% -26% -35% -44% -53% 2023-092024-012024-052024-09 资料来源：聚源数据 相关报告 1《岳阳林纸-季报点评:林浆纸一体化及碳汇优势有望放大》2024-05-07 2《岳阳林纸-季报点评:CCER重启带来 新机遇》2023-11-06 3《岳阳林纸-半年报点评:成本端压力有望逐步缓解，CCER重启在即》2023-08-29 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 为0.5/3.4/5.4亿元（前值分别为3.8/5.0/6.0亿元），对应PE分别为 132/19/12X。 风险提示：行业竞争风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,781.49 8,640.73 8,910.32 10,581.90 12,073.95 增长率(%) 24.79 (11.66) 3.12 18.76 14.10 EBITDA(百万元) 1,444.74 781.91 756.25 1,150.51 1,388.08 归属母公司净利润(百万元) 615.56 (237.95) 49.52 342.61 537.49 增长率(%) 106.51 (138.66) 120.81 591.81 56.88 EPS(元/股) 0.35 (0.13) 0.03 0.19 0.30 市盈率(P/E) 10.58 (27.38) 131.57 19.02 12.12 市净率(P/B) 0.71 0.75 0.75 0.73 0.70 市销率(P/S) 0.67 0.75 0.73 0.62 0.54 EV/EBITDA 8.80 17.52 12.38 7.84 4.98 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 918.27 788.46 891.03 1,481.47 2,267.33 营业收入 9,781.49 8,640.73 8,910.32 10,581.90 12,073.95 应收票据及应收账款 746.58 698.44 582.27 1,091.97 779.80 营业成本 8,274.38 7,903.99 8,019.29 9,206.25 10,383.59 预付账款 416.90 227.04 264.40 352.12 370.91 营业税金及附加 61.79 47.87 44.55 50.79 57.35 存货 5,226.12 4,879.70 5,347.87 3,858.38 3,064.01 销售费用 112.01 108.94 89.10 126.98 138.85 其他 1,434.06 1,166.15 2,407.05 3,900.93 3,040.52 管理费用 293.57 240.42 178.21 211.64 241.48 流动资产合计 8,741.92 7,759.78 9,492.62 10,684.88 9,522.58 研发费用 302.25 261.94 267.31 306.88 345.31 长期股权投资 67.01 76.45 76.45 76.45 76.45 财务费用 167.18 158.06 152.63 153.18 127.45 固定资产 3,668.97 3,570.83 3,588.59 3,628.45 3,675.96 资产/信用减值损失 (3.35) (60.49) (35.62) (41.49) (35.24) 在建工程 312.92 639.23 785.23 832.23 855.23 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,120.47 1,093.45 994.13 901.06 818.99 投资净收益 1.16 1.86 8.65 12.52 6.05 其他 993.84 1,305.38 1,033.87 1,096.26 1,077.45 其他 (162.60) (58.49) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 6,163.22 6,685.33 6,478.27 6,534.45 6,504.08 营业利润 735.11 36.63 132.27 497.20 750.72 资产总计 16,620.72 15,967.80 15,970.88 17,219.33 16,026.66 营业外收入 0.39 0.61 8.90 6.50 4.10 短期借款 1,962.57 2,283.45 2,696.12 2,989.13 1,936.00 营业外支出 4.62 305.18 82.82 99.88 123.12 应付票据及应付账款 1,992.37 1,690.04 1,919.14 2,562.98 2,314.82 利润总额 730.89 (267.93) 58.35 403.82 631.70 其他 831.58 1,295.26 1,499.54 1,597.07 1,571.09 所得税 109.75 (33.83) 8.75 60.57 94.75 流动负债合计 4,786.53 5,268.75 6,114.79 7,149.19 5,821.91 净利润 621.14 (234.10) 49.60 343.25 536.94 长期借款 2,161.05 1,607.27 1,058.00 1,067.72 824.00 少数股东损益 5.58 3.84 0.07 0.64 (0.55) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 615.56 (237.95) 49.52 342.61 537.49 其他 40.75 44.90 93.27 76.08 63.75 每股收益（元） 0.35 (0.13) 0.03 0.19 0.30 非流动负债合计 2,201.80 1,652.18 1,151.27 1,143.80 887.75 负债合计 7,379.76 7,238.11 7,266.06 8,292.98 6,709.66 少数股东权益 44.52 46.03 46.08 46.49 46.09 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,804.21 1,803.01 1,765.75 1,765.75 1,765.75 成长能力 资本公积 5,599.92 5,546.16 5,546.16 5,546.16 5,546.16 营业收入 24.79% -11.66% 3.12% 18.76% 14.10% 留存收益 1,971.63 1,484.76 1,516.83 1,734.48 2,121.27 营业利润 116.65% -95.02% 261.11% 275.90% 50.99% 其他 (179.32) (150.27) (170.00) (166.53) (162.27) 归属于母公司净利润 106.51% -138.66% 120.81% 591.81% 56.88% 股东权益合计 9,240.96 8,729.69 8,704.82 8,926.34 9,317.00 获利能力 负债和股东权益总计 16,620.72 15,967.80 15,970.88 17,219.33 16,026.66 毛利率 15.41% 8.53% 10.00% 13.00% 14.00% 净利率 6.29% -2.75% 0.56% 3.24% 4.45% ROE 6.6