比较研究系列：从车企财报看到的四点趋势

比较研究系列 从车企财报看到的四点趋势 汽车 2024年09月06日 强于大市（维持） 行情走势图 证券分析师 王德安投资咨询资格编号 S1060511010006BQV509 WANGDEAN002@pingan.com.cn 王跟海投资咨询资格编号 S1060523080001 WANGGENHAI964@pingan.com.cn 平安观点： 民营车企盈利韧性强，国有车企相对承压，合资品牌量价利齐跌。分车企 盈利看，民营车企的盈利韧性更强，比亚迪、长城、吉利在上半年均实现了毛利、净利端的同比提升。国有上市车企在上半年盈利承压，合资车企亏损面扩大，这导致依赖合资品牌贡献投资收益的上市车企在上半年盈利出现较大幅度下滑。此外传统豪华品牌在24年上半年盈利也受到冲击。 高端增程放量释放业绩，高端纯电节奏低于预期。高端增程SUV在24年 上半年依然保持了较快的增长，理想汽车虽然上半年经历多次调整，但在二季度依然实现营业利润转正，赛力斯则受益于问界系列的放量，实现扭亏为盈。高端纯电总体节奏变慢，24年推出的多款高端纯电销量低于预期，高端爆款纯电车主要集中在20-30万元，目前主要主导玩家包括特斯拉、小米和极氪，三家车企在2Q24的汽车业务毛利率均在15%左右。 车企研发投入逐趋稳定，智能化研发资源重组或整合。从上半年主要车企的研发费用看，各家车企的研发投入扩张期已接近尾声，研发费用绝对额已趋于稳定。我们认为车企在研发投入端的收缩一是由于行业盈利压力下 车企研发投入更加谨慎；二是传统车企开始整合过去分散的研发资源，提 高研发效率；三是智能驾驶技术路线逐步切换到“端到端”，国内智驾领先的车企开始调整智驾部门组织架构，缩减智驾的人员规模。 智驾迭代速度将成影响车企估值的重要因子。华为ADS3.0率先实现车位到车位无图领航，基础版智驾下沉至20万元以下；小鹏发布纯视觉高阶智驾方案，下探至15万元级别车型；理想端到端+视觉语言模型方案已开 启测试；极氪2025款001切换自研智驾方案；长城推出蓝山智驾版高阶智驾功能。我们判断当智驾体验达到一定程度时，智驾会成为影响购车决策的重要因素，此外智能驾驶的领先可能带来新的商业模式以及新的盈利来源，这使得在智驾领域领先的车企将享受更高的估值水平。 投资建议：整车方面，高端增程SUV发展势头好，推荐理想汽车；20-30万更易打造爆款纯电车型，建议关注小米集团；看好华为智能车业务的发 展潜力，推荐长安汽车、建议关注赛力斯、江淮汽车、北汽蓝谷；看好越野品类的高壁垒以及海外本土化运营较好的车企，推荐长城汽车。零部件方面，看好产业链话语权强、盈利稳健的公司，推荐福耀玻璃、中鼎股份。 风险提示：1）汽车消费动能不足；2）汽车价格体系不稳定，车企下半年盈利依然承压；3）海外出口情况地缘政治、汇率等因素扰动，销量和盈利表现可能不及预期；4）汽车“以旧换新”政策刺激效果不达预期。 行业报 告 行业动态跟踪报 告 证券研究报告 正文目录 一、车企盈利分化，国企、合资品牌盈利下滑幅度大4 1.1经济型车：民营车企盈利韧性强，国有车企相对承压5 1.2高端车：增程放量释放业绩，纯电节奏低于预期6 1.3合资品牌：量价利齐跌，传统豪华品牌盈利亦受冲击8 二、车企研发投入趋于稳定，智驾走向“端到端”带来人员调整9 三、趋势展望——智驾迭代速度将成车企估值重要影响因子10 四、投资建议11 五、风险提示12 图表目录 图表1汽车行业营业收入、利润总额累计同比增速（截至2024年7月）4 图表2国内狭义乘用车零售单位：万台4 图表3我国汽车出口销量单位：万台4 图表4国内主要车企2024年上半年净利润同比变化单位：亿元5 图表5国内主要经济型车企24年上半年汽车业务毛利率情况5 图表6理想汽车和赛力斯2024年半年度业绩对比7 图表7小米汽车与极氪2024年二季度主要财务数据对比8 图表8主要合资品牌1H24销量单位：万台8 图表9上汽大众、上汽通用净利润变化单位：亿元8 图表10华晨宝马24年上半年利润率大幅下滑单位：亿元9 图表11主要车企研发费用季度变化情况单位：亿元9 一、车企盈利分化，国企、合资品牌盈利下滑幅度大 2024年1~7月我国汽车行业利润率4.9%。根据中汽协统计数据，2024年1-7月我国汽车批发销量1631万台，同比增长 4.4%，而根据国家统计局数据，2024年1-7月我国汽车制造业实现营业收入55649.0亿元，同比增长3.8%（略低于批发销量增速），实现利润总额2730.6亿元，同比增长6.7%，高于营收增速，汽车行业利润率为4.9%。 图表1汽车行业营业收入、利润总额累计同比增速（截至2024年7月） 收入增幅 利润总额增幅 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：国家统计局，平安证券研究所 行业增长来自汽车出口，国内乘用车零售已连续4个月同比下降。受国内宏观消费不景气的影响，国内乘用车零售承压，根 据乘联会统计数据，2024年7月我国狭义乘用车零售同比下降2.8%，已连续4个月同比下降。2024年汽车行业的增长主要来自汽车出口，根据中汽协统计，2024年1-7月我国汽车出口达到326.2万台，同比增长28.8%。 图表2国内狭义乘用车零售单位：万台图表3我国汽车出口销量单位：万台 250 200 150 100 50 2023年 2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：乘联会，平安证券研究所资料来源：中汽协，平安证券研究所 2024年上半年车企盈利表现分化，国资上市车企盈利下滑幅度较大。上半年受合资品牌下滑影响，上汽、广汽等此前依赖 合资品牌的国有车企盈利下滑幅度较大，甚至出现亏损；民营自主车企表现强于国有车企，新能源龙头比亚迪保持强劲的盈利能力，长城汽车凭借坦克、皮卡、海外市场等优势领域，上半年盈利表现亮眼；新势力车企方面，赛力斯凭借问界系列的热销，在上半年实现扭亏为盈，理想汽车历经上半年MEGA失利，公司内部调整，但L系列依然保持了20万元以上新能源 车较高的市场份额，小鹏汽车通过毛利率提升以及与大众的技术合作收入入账，上半年同比实现减亏。 图表4国内主要车企2024年上半年净利润同比变化单位：亿元 主要车企 1H24扣非净利润 1H23扣非净利润 同比增速 比亚迪123.296.927.0% 长城汽车56.57.5654.0% 理想汽车17.032.2-47.4% 吉利汽车33.715.7114.4% 赛力斯14.4-18.8同比扭亏为盈 长安汽车11.715.1-22.6% 广汽集团-3.427.0-112.5% 上汽集团10.256.7-82.0% 零跑汽车-22.1-22.8与上年同期基本持平 小鹏汽车-26.5-51.4同比减亏 资料来源：各公司财报，平安证券研究所 1.1经济型车：民营车企盈利韧性强，国资上市车企相对承压 主要经济型车企2024年上半年毛利率同比上升。与2023年上半年相比，大部分主营价格区间在20万元以下的车企上半年 毛利率同比上年同期有所回升，主要原因包括规模效应提升、产品结构优化以及海外销量增长。但长安汽车受行业价格战、会计政策调整等原因，毛利率同比出现下滑。零跑汽车在上半年销量达到86696台（同比+94.8%），规模效应增加使得其毛利率由负转正。 从上半年分季度毛利率表现来看，大部分车企二季度环比一季度毛利率提升，但比亚迪由于在二季度“荣耀版”车型的销量占比提升，其二季度毛利率环比一季度出现下滑。 主要车企 1H23 1H24 毛利率变化原因分析 图表5国内主要经济型车企24年上半年汽车业务毛利率情况 比亚迪 20.7% 23.9% 规模效应，汽车出口销量增加 长城汽车 16.9% 20.7% 海外销量增长、国内产品结构优化 长安汽车17.5%13.8%行业价格战、会计政策调整（保证类质保费用由 吉利汽车14.4%15.1%规模效应、产品结构优化 销售费用改为计入营业成本） 广汽集团1.2%2.2% 零跑汽车-5.9%1.6%规模效应提升 资料来源：各公司财报，平安证券研究所 丰田汽车公布2025财年一季度业绩，营业利润增长主要来自汇率波动。丰田汽车是全球传统车企的代表，根据丰田汽车披 露的2025财年一季度业绩（即2024年二季度业绩），丰田汽车2024年二季度销量为225.2万台，同比微降，全球营收达 到11.84万亿日元（约合736亿美元），同比增长12.2%，营业利润同比增长了17%，达到1.31万亿日元（约合81.5亿美元），营业利润率为11.1%，高于上年同期的10.6%。营业利润的增长很大程度上来自于汇率的波动，根据丰田汽车财报，由于日元的贬值，汇率变动为丰田24年二季度增加了370亿日元的营业利润。 从国内车企的盈利能力看，2024年上半年民营车企的盈利韧性更强，国有车企在上半年出现盈利下滑甚至亏损。 民营车企代表：比亚迪、长城、吉利 比亚迪：荣耀版车型放量影响二季度毛利率，但规模效应优势使得单车盈利环比提升。根据比亚迪半年报数据，2024年上半年比亚迪扣非净利润123.2亿元（同比+27.0%），其中二季度扣非净利润85.6亿元，同环比分别增长 39.7%/128.2%。从毛利看，二季度比亚迪整体毛利率为18.7%，环比下滑3.2个百分点，我们预计主要是由于二季度荣耀版车型销量占比提升所致。但从单车盈利看，由于比亚迪二季度费用端的控制、以及二季度销量规模的增长，单车盈利环比一季度有较大幅度提升，据财报细项拆解2024单二季度比亚迪单车净利润约八千元出头。 长城汽车：单车均价创新高，盈利表现稳健。根据长城汽车公告，2024年上半年长城汽车单车均价达到16.5万元，同比提升3万元，20万元以上车型销量达到14.1万台，同比增长64.3%。得益于出口高增长及高端车占比提升，2Q24 长城汽车单车净利润约1.4万元。在2024年汽车行业售价、盈利普遍承压的大背景下，长城凭借坦克、皮卡、出海三大长板获得较强的抗风险能力，经营表现超预期。 吉利汽车：上半年量、利齐升。根据吉利汽车公告,24年上半年吉利汽车销量95.6万台（同比+41%），毛利率达到15.1%，同比提升0.7个百分点。由于营收和毛利端的同比正增，吉利汽车上半年扣非净利润达到33.7亿元（同比+114%）。 国有车企代表：长安汽车、广汽集团 长安汽车：新能源业务减亏，但传统自主业务盈利下滑幅度较大。尽管长安汽车上半年新能源车业务实现减亏，但国内传统业务受价格战影响以及燃油车份额下滑，其盈利水平出现较大波动，根据长安汽车半年报披露，长安汽车上半年扣非净利润11.7亿元（同比-5.9%）。 （1）传统自主业务盈利下滑。根据长安24年半年报数据大致测算，上半年长安扣非自主净利润为9.2亿元，剔除深 蓝汽车亏损影响，长安传统自主业务净利润为12.9亿元（上年同期该项业务净利润为22.3亿元），传统自主业务盈利下滑主要是由于行业价格战背景下，公司燃油车份额下滑以及启源品牌亏损所致。 （2）海外业务盈利释放。长安上半年自主业务利润很大程度上来自于海外业务，根据公司半年报披露，24年上半年长安海外业务营收达到169.0亿元（同比+114.2%），海外业务毛利率达到26.0%，高于国内16.8个百分点。 （3）新能源业务实现同比减亏。根据长安产销公告显示，24年上半年深蓝和阿维塔两大新能源品牌销量分布为7.1 万台/2.1万台，同比分别增长73.6%/104.3%。新能源车销量增长使得长安上半年新能源车业务实现减亏，根据长安半年报披露，24年上半年深蓝、阿维塔分别亏损7.4亿/14.0亿元，同比上年同期分别减亏3.2亿/3.6亿元。 广汽集团：埃安销量同