白糖8月报告：供给端压力仍存，大方向维持弱势

国海良时期货研究|研究报告 观点概述 供给端压力仍存，大方向维持弱势 ——8月白糖报告 研究员：胡林轩 邮箱：hulx@ghlsqh.com.cnTEL：0571-85135825 从业资格号：F3076492投资咨询资格号：Z0018242 鉴于现实端巴西产量持续大量兑现以及预期端北半球新产季增产，ICE原糖价格收到预期和现实端双重利空影响，预计持续偏弱运行，但由于近期巴西中南部火灾在一定程度上预计减少巴西产量，市场价格可能要重新调整到巴西新估产的位置，ICE原糖预计有一定的反弹需求，但是大方向预计不会改变。目前，国内糖价已经回落到上个产季价格的起涨点附近，已经略低于本产季国产糖的制糖成本，不过鉴于产区的国产糖库存消化顺利，余量已经不多，在下个产季开榨之前，预计国内糖价更多会体现为加工糖的定价，因此预计短期内国内糖价走势总体特征仍然跟随外盘。由于ICE糖价近期有反弹需求，叠加国内糖价来到低位以及下游市场进入备货旺季，所以郑糖在近期预计开启一轮反弹走势，但由于进口糖在9月仍然有大量到港，供给端仍然会给糖价产生明显压力，所以总体预计反弹高度有限。 风险提示 巴西产地火灾超预期，北半球产地天气变化。 2024年08月28日 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 目录 观点概述1 风险提示1 一、行情回顾3 二、估值分析：国产糖估值下调，配额外进口糖出现利润3 三、基本面分析：内外双弱，糖价探底4 （一）国际市场：巴西利空现实端，印泰利空预期端4 1.供给：现实端和预期端均利空4 2.需求：原白价差高位震荡，国际贸易空间仍然较大7 （二）国内市场：进口到港开始放量，预拌粉替代仍然存在7 1.供给：本产季压榨完毕，产量同比大幅增加8 2.需求：国产糖销售况良好8 3.库存：处于相对低位，产地去库较快8 4.进口：三季度进口糖开始大量到港9 四、后市观点9 【免责声明】10 一、行情回顾 8月内外糖价均呈现弱势走势，但是郑糖相对更加趋弱，体现成为连续下跌，而ICE原糖期货表现相对较强，体现成为震荡下跌。原糖方面主要是因为18美分/磅下方买方点价意愿较强，形成了一定的买盘支撑，但是郑糖方面由于进口糖连续到港，对国内糖价形成压力。前期内外盘面的内强外弱情形转变成为目前的内弱外强情形，主要还是因为国际市场的利空压力已经随着时间的推移转移到了国内。 图1：ICE原糖主力月度走势图2：郑糖主力月度走势 数据来源：ICE、国海良时研究数据来源：郑商所、国海良时研究 二、估值分析：国产糖估值下调，配额外进口糖出现利润 由于郑糖在8月出现连续下行的走势，国产糖利润水平出现下跌，以利润水平来估计的国产糖估值水平也出现下跌，但就总体历史区间而言，国产糖价格仍然是位于比较平衡的位置。 图3：国产糖压榨利润估计图4：国产糖压榨利润率估计 数据来源：国海良时研究数据来源：国海良时研究 图5：配额内进口糖利润估计图6：配额外进口糖利润估计 数据来源：国海良时研究数据来源：国海良时研究 由于ICE原糖价格持续回落，进口糖利润水平逐渐增加，已经从原来的亏损状态转变成为微弱盈利状态，但由于国内糖价下跌相对较快，进口糖利润的继续增加出现阻碍。 三、基本面分析：内外双弱，糖价探底 （一）国际市场：巴西利空现实端，印泰利空预期端 1.供给：现实端和预期端均利空 巴西：处于压榨高峰，关注火灾发展 巴西中南部在三季度处于压榨高峰，双周压榨总量和双周产糖量均来到榨季最高点，同比数据几乎持平，但累计数据同比有所增加。根据UNICA最新数据，截至7月下半月，2024/25榨季巴西中南部地区累计入榨量33288.4万吨，较去年同期31212.2万吨增加了2076.2万吨，同比增幅6.65%；甘蔗ATR为133.10kg/吨，较去年同期的132.92kg/吨增加0.18kg/吨；累计制糖比49.16%，较去年同期的48.62%增加0.54%；累计产糖量2075.3万吨，较去年同期1921.9万吨增加了153.4万吨，同比增幅7.98%。 图7.巴西中南部双周压榨量图8.巴西中南部双周压榨量累计 数据来源：UNICA、国海良时研究数据来源：UNICA、国海良时研究图9.巴西中南部双周产量图10.巴西中南部双周产量累计 数据来源：UNICA、国海良时研究数据来源：UNICA、国海良时研究图11.巴西糖醇比价情况图12.巴西中南部制糖比 数据来源：CEPEA、UNICA、国海良时研究数据来源：UNICA、国海良时研究 由于巴西双周数据的良好表现以及累计产量的持续同比增加，我们在8月将巴西2024/25产季的最新产量估计调增到4600万吨。据巴西国家商品供应公司（Conab）预估，2024/25榨季巴西甘蔗种植面积甘蔗预计增长4.1%，食糖产量预估将达到4629万吨，预计再创历史新高。不过，由于巴西主产地圣保罗近期火灾频发，糖厂作业暂停以及甘蔗受到损坏，所以本产季总产量预计受到一定影响，需要持续观察和评估。 图13：巴西平衡表 数据来源：国海良时研究 泰国：产地降雨明显恢复 泰国2023/24产季产糖期基本结束，总产量大约877万吨，同比上个产季的1103万吨减少了226万吨，减少幅度约20%，小于开榨前预估的25%。由于产量的减少，泰国本产季出口量也遭到了拖累，本产季截至5月出口量共计306.9万吨，同比减少41.6%。 图14.泰国糖产量和出口量图15.泰国累计出口量 数据来源：TSMC、国海良时研究数据来源：TSMC、国海良时研究 天气方面，泰国进入雨季，一般而言泰国的雨季通常开始于每年的5月下旬，并持续到10月中旬， 总计大约5个月左右，期间由于受到夏季西南季风的强烈影响，整个泰国半岛都会迎来大量的降水。上个产季受到厄尔尼诺天气的影响，西南季风含水量低于往年平均值，导致泰国降水不足，从而干旱造成了甘蔗的减产。本产季中，由于厄尔尼诺天气转变为拉尼娜天气，泰国7月降雨明显比2023年累计降雨要多。 泰国提高本产季的甘蔗收购价格到1420泰铢，比上个产季增加340泰铢，预计继续刺激泰国蔗农种植甘蔗，未来2024/25产季预计种植面积会增加明显。USDA5月报告称泰国糖产量预计将增长16%达1024万吨；据Datagro的预测，泰国2024/25榨季糖产量为1050万吨，高于2023/24榨季的877万吨，因甘蔗种植面积扩大。我们预计泰国未来新产季产量可能会恢复到1000万吨，从而带动出口量的恢复。 图16：泰国7月累计降雨量（左：2024年7月；右：2023年7月） 数据来源：GADAS、国海良时研究 图17：泰国平衡表 数据来源：国海良时研究 印度：种植面积有所增加，产量预计小幅增加 印度政府提高2024/25榨季甘蔗最低收购价，从2023/24榨季的3150卢比/吨上调至3400卢比/吨 （以产糖率10.25%为基准），价格涨幅约8%。此举将会刺激印度蔗农种植甘蔗积极性，2024/25产季甘蔗种植面积会有所增加。ISMA近期发布的数据，根据6月下旬获得的卫星图像，印度甘蔗总种植面积约为561万公顷，印度2024/25榨季前景较好，预计印度2024/25榨季糖产量约为3330万吨。据印度农业与农民福利部公布的数据，截至2024年8月12日，该国今年甘蔗种植面积达到576.8万公顷，较 2023年同期的571.1万公顷增加了5.7万公顷。 图18：印度产量和出口量图19：印度月度累计产量 数据来源：ISMA、国海良时研究数据来源：ISMA、国海良时研究 图20：印度平衡表 数据来源：ISMA、国海良时研究 2.需求：原白价差高位震荡，国际贸易空间仍然较大 国际市场对于18美分/磅价格以下的糖需求仍然是较好的，目前原白价差仍然保持在较高的位置，表明国际主要精炼糖厂的利润空间仍然较好，全球主要食糖进口国对于食糖进口的需求没有萎缩，而巴西的出口阶段尚且刚刚来到中途，预计后期仍然有较多的食糖得到出口。 （二）国内市场：进口到港开始放量，预拌粉替代仍然存在 市场进入下半年之后，我国的另一大食糖供给进口端开始放量，前期在国际市场上购买的糖开始陆续到港，形成对港口市场，特别是加工糖市场的冲击。虽然相关政策对保税区加工进行了限制，但是进口预拌粉的下游市场在国内依然存在，主要是中小型终端使用预拌粉，从而形成了对白糖的部分替代。 图21：国内市场平衡表 数据来源：国海良时研究 1.供给：本产季压榨完毕，产量同比大幅增加 2023/24产季国产糖压榨结束，国产糖累计产量为996.32万吨，同比增加99.3万吨，增幅11.07%。国产糖在2月之前的压榨量和产量几乎与上一产季持平，但更多的甘蔗产量增加了糖厂后期的开工率， 国产糖在3月和4月表现出了更多的产量兑现。最终，本产季国产糖产量相比榨季开始前的预期虽然 有所差距，但是同比去年增加约100万吨的量，也是相当可观的。 图22：国产糖月度产量图23：国产糖月度累计产量 数据来源：中糖协、国海良时研究数据来源：中糖协、国海良时研究 2.需求：国产糖销售况良好 7月国产糖销量86.81万吨，本产季累计销售量为825.15万吨，同比增加87.15万吨。销糖率同比上产季小幅增加。在进口糖大量到港之前，南方国产糖趁国内市场对国产糖依赖度较高的时间积极处理库存，销售量表现良好。 图24：国产糖月度销量图25：国产糖月度累计销量 数据来源：中糖协、国海良时研究数据来源：中糖协、国海良时研究 3.库存：处于相对低位，产地去库较快 目前，国产糖去库进程非常顺利，主要是南方糖厂抓住时机积极性销售。根据糖协最新数据，截至7月底国产糖工业库存累计为171.17万吨，同比增加12.17万吨，增幅7.65%，幅度环比明显减少。该部分工业库存的增加主要来自于本产季国产糖产量的绝对增加。 图26：国产糖工业库存图27：国产糖销糖率 数据来源：中糖协、国海良时研究数据来源：中糖协、国海良时研究 4.进口：三季度进口糖开始大量到港 根据主产国向中国发船情况统计，三季度从7月开始的进口糖到港将会集中，也就是说7月开始的进口糖对价格的压力将会明显显现出来。根据海关统计，7月我国进口食糖共计42万吨，同比增加31万吨，产季累计进口359万吨，同比增加61万吨。预拌粉方面，虽然保税区预拌粉加工已经受到明 显限制，但是进口预拌粉和糖浆并没有太大影响。截至7月预拌粉和糖浆进口量已经累计超过114万 吨，同比增加19.1万吨。 图28：食糖月度进口图29：食糖月度进口累计 数据来源：海关、国海良时研究数据来源：海关、国海良时研究 四、后市观点 鉴于现实端巴西产量持续大量兑现以及预期端北半球新产季增产，ICE原糖价格收到预期和现实端双重利空影响，预计持续偏弱运行，但由于近期巴西中南部火灾在一定程度上预计减少巴西产量，市场价格可能要重新调整到巴西新估产的位置，ICE原糖预计有一定的反弹需求，但是大方向预计不会改变。目前，国内糖价已经回落到上个产季价格的起涨点附近，已经略低于本产季国产糖的制糖成本，不过鉴于产区的国产糖库存消化顺利，余量已经不多，在下个产季开榨之前，预计国内糖价更多会体现为加工糖的定价，因此预计短期内国内糖价走势总体特征仍然跟随外盘。由于ICE糖价近期有反弹需求，叠加 国内糖价来到低位以及下游市场进入备货旺季，所以郑糖在近期预计开启一轮反弹走势，但由于进口糖在9月仍然有大量到港，供给端仍然会给糖价产生明显压力，所以总体预计反弹高度有限。 【免责声明】 本报告中的信息均来源于已公开的资料，国海良时期货有限公司对这些公开资料获得信息的准确性、完整性及未来变更的可能性不做任何保证。 由于本报告观点受作者本人获得的信息、分析方法和观点所限，本报告所载的观点并不代表国海良时期货有限公司的立场，如与公司发布的其他信息不一致或有不同的结论，未免发生疑问，所请谨慎参考。投资有风险，投资者据此入市交易产生的结果与我公司和作者无关，我公司不承担任何形式的