短期季度间结构调整，看好可持续增长

公司研究/公司快报 2024年9月5日 买入-A(维持) 山西汾酒（600809.SH） 短期季度间结构调整，看好可持续增长 白酒 事件点评 公司近一年市场表现 事件描述 事件：公司发布半年报，2024年上半年实现营业收入227.46亿元，同比增长19.65%；归母净利润为84.10亿元，同比增长24.27%。 事件点评 2024H1业绩稳健增长，Q2青花控货影响利润。2024年上半年实现营业收入227.46亿元，同比+19.65%；归母净利润为84.10亿元，同比+24.27%， 业绩稳健增长，其中单Q2收入74.08亿元，同比+17.06%，归母净利润21.47 亿元，同比+10.23%，利润略低于预期，主要在于公司主动调控，青花系列 市场数据：2024年9月4日 收盘价（元）：167.59 年内最高/最低（元）：273.68/158.18 控货，玻汾和腰部产品（老白汾、巴拿马）贡献主要增量。具体来看：1）分产品，24H1中高价酒类/其他酒分别实现营收164.27/62.33亿（同比 +17.38%/+27.36%）;2024Q2中高价酒类/其他酒分别实现营收45.67/27.96亿 流通A股/总股本（亿股）： 12.20/12.20 元/（同比+1.51%/+58.33%）;预计2024H1青花系列略低于平均增速；腰部巴拿马、老白汾30%左右增长；玻汾系列预计20%+增长。2）分区域看，省 流通A股市值（亿元）：2,044.54 总市值（亿元）：2,044.54 基础数据：2024年6月30日 基本每股收益(元)：6.89 摊薄每股收益(元)：6.89 每股净资产(元)：25.72 净资产收益率(%)：26.85 资料来源：最闻 分析师：和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 外稳健发展。2024H1省内/省外营收分别为83.94/142.66亿元，分别同比 +11.36%/+25.68%，24Q2省内/省外市场分别实现收入27.97/45.66亿元，同比+11.20%/+21.78%。 渠道模式和组织重塑带来竞争力提高。之前市场担心公司汾享礼遇渠道改革推进过程中可能会影响渠道利润和经销商、终端的积极性，三季度公司积极优化流程，提高效率，缩短费用兑现周期，目前推进情况环比改善。此外，对于最近营销端组织人员变动，符合之前预期，第一，这不是常态化调整，这是国企轮岗管理的要求；第二，经过一年多磨合，稳定地、逐步地在调整；第三，目前工作积极性比较高，为公司的发展注入动力。我们认为今年是完成渠道模式切换和大区营销负责人部分变动，25-26年进入到组织效率提升驱动阶段。总之，公司围绕“文化重塑、组织重塑、竞争力重塑”三个层面，提高汾酒营销的综合竞争力。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 调节季度间各个产品结构的进度，四轮驱动稳健可持续增长。2024年公司总基调是市场健康、结构不调整、任务目标不变。把长期的、可持续的、稳健增长放在第一位。1）经营目标方面，全年营收20%左右的目标不变，回款发货节奏正常；2）经营节奏方面，公司产品线丰富，玻汾、腰部（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏，导致市场担心汾酒的需求发生了变化、产品结构下移、利润承压等。3）展望3季度， 高端产品仍面临压力，青花20作为增量支撑，老白汾省外市场布局。整体看，目前汾酒产品线丰富，也具有多个强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。 盈利预测、估值分析和投资建议：短期看，公司二季度阶段性对青花系列控货，盈利能力承压。公司掌握战略主动，策略灵活，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望实现年度20%的营收目标。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2024-2026年公司归母净利润128.22亿、 158.84亿、194.32亿，EPS分别为10.51元、13.02元、15.93元，对应当前股价，PE分别为15.9倍、12.9倍、10.5倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 38,714 46,656 56,021 YoY(%) 31.3 21.8 21.3 20.5 20.1 净利润(百万元) 8,096 10,438 12,822 15,884 19,432 YoY(%) 52.4 28.9 22.8 23.9 22.3 毛利率(%) 75.4 75.3 76.1 76.3 76.3 EPS(摊薄/元) 6.64 8.56 10.51 13.02 15.93 ROE(%) 37.5 37.0 36.1 32.7 30.2 P/E(倍) 25.3 19.6 15.9 12.9 10.5 P/B(倍) 9.6 7.3 5.8 4.2 3.2 净利率(%) 30.9 32.7 33.1 34.0 34.7 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 29202 34608 45703 58298 79095 营业收入 26214 31928 38714 46656 56021 现金 11201 3775 12999 22518 40392 营业成本 6460 7884 9263 11072 13266 应收票据及应收账款 1 0 1 0 1 营业税金及附加 4602 5832 6814 8211 9860 预付账款 133 114 185 175 257 营业费用 3404 3217 3988 4666 5602 存货 9650 11573 13361 16440 19267 管理费用 1214 1202 1374 1610 1877 其他流动资产 8218 19147 19157 19164 19177 研发费用 58 88 46 56 67 非流动资产 7484 9488 10376 11285 12242 财务费用 -37 -8 -58 -299 -664 长期投资 80 94 111 130 150 资产减值损失 17 -3 4 5 6 固定资产 2125 1926 2650 3368 4090 公允价值变动收益 3 0 25 25 25 无形资产 1076 1247 1418 1606 1829 投资净收益 330 499 34 35 224 其他非流动资产 4203 6221 6197 6181 6172 营业利润 10873 14224 17341 21396 26257 资产总计 36686 44096 56079 69582 91336 营业外收入 6 5 22 26 15 流动负债 14846 15147 19525 19970 25796 营业外支出 3 24 10 12 12 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 10876 14205 17353 21410 26259 应付票据及应付账款 2948 2893 3970 4233 5596 所得税 2719 3747 4417 5396 6698 其他流动负债 11898 12254 15555 15737 20200 税后利润 8157 10459 12936 16014 19561 非流动负债 94 674 674 674 674 少数股东损益 61 20 114 130 129 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 8096 10438 12822 15884 19432 其他非流动负债 94 674 674 674 674 EBITDA 10741 14345 17314 21165 25685 负债合计 14941 15821 20199 20644 26470 少数股东权益 425 438 552 682 811 主要财务比率 股本 1220 1220 1220 1220 1220 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 592 704 704 704 704 成长能力 留存收益 19399 25787 33934 42763 53375 营业收入(%) 31.3 21.8 21.3 20.5 20.1 归属母公司股东权益 21321 27837 35327 48256 64055 营业利润(%) 54.7 30.8 21.9 23.4 22.7 负债和股东权益 36686 44096 56079 69582 91336 归属于母公司净利润(%) 52.4 28.9 22.8 23.9 22.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 75.4 75.3 76.1 76.3 76.3 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 30.9 32.7 33.1 34.0 34.7 经营活动现金流 10310 7225 15884 13311 21920 ROE(%) 37.5 37.0 36.1 32.7 30.2 净利润 8157 10459 12936 16014 19561 ROIC(%) 37.0 36.0 35.4 31.9 29.1 折旧摊销 201 253 212 287 369 偿债能力 财务费用 -37 -8 -58 -299 -664 资产负债率(%) 40.7 35.9 36.0 29.7 29.0 投资损失 -330 -499 -34 -35 -224 流动比率 2.0 2.3 2.3 2.9 3.1 营运资金变动 2650 -2882 2853 -2631 2903 速动比率 0.8 0.3 0.7 1.1 1.6 其他经营现金流 -332 -98 -25 -25 -25 营运能力 投资活动现金流 -2894 -10220 -1042 -1136 -1077 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 筹资活动现金流 -2208 -4432 -5618 -2656 -2970 应收账款周转率 29182.9 82505.9 82505.9 82505.9 82505.9 应付账款周转率 2.2 2.7 2.7 2.7 2.7 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 6.64 8.56 10.51 13.02 15.93 P/E 25.3 19.6 15.9 12.9 10.5 每股经营现金流(最新摊薄) 8.45 5.92 13.02 10.91 17.97 P/B 9.6 7.3 5.8 4.2 3.2 每股净资产(最新摊薄) 17.48 22.82 28.96 39.56 52.51 EV/EBITDA 17.9 14.1 11.1 8.7 6.4 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以