宏观担忧未解，锌价先抑后扬

2024年9月6日 宏观担忧未解锌价先抑后扬 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 宏观面看，美国经济衰退担忧犹存，市场押注美联储大幅降息预期升温，但存在不及预期的风险。国内经济下行压力较大，政策加码的必要性增强。 供应端看，海外矿山再现扰动，俄罗斯OZ矿开始生产，国内火烧云产量有所释放，不改现期全球矿端偏紧格局，内外加工费维持承压态势。炼厂联合减产应对TC下跌诉求较强，后期持续跟踪减产兑现情况，供应端弹性较弱。当前精炼锌进口窗口尚未开启，进口货源冲击有限。 需求端看，海外需求不稳定，高库存高贴水的组合延续压制锌价。国内高温渐退，基建实物量增量有望体现，汽车及家电在政策加持下预计延续向好，且东南亚需求稳健提振镀锌板出口，但地产端消费拖累难言改善。 整体来看，宏观主导方向，供需决定相对强弱。国内外经济下行压力均较大，宏观情绪偏谨慎，关注后期美联储大幅降息及国内政策加码的兑现情况。矿侧对冶炼弹性约束持续，同时消费渐入旺季，供需存边际改善预期。在宏观情绪疲软的背景下，预计9月锌价震荡偏弱，主要运行区间22500-24500元/吨，较健康的基本面支持锌可作为有色板块对冲的多配品种。同时去库预期犹存，跨月仍以正套思路对待。 操作建议：单边区间操作，跨期滚动正套 风险因素：海外经济深度衰退，国内旺季消费远不及预期 目录 一、锌市场行情回顾4 二、宏观面4 2.1美国方面4 2.2欧元区方面5 2.3国内方面5 三、锌基本面分析7 3.1锌矿供应情况7 3.1.1供应仍有扰动，全球锌精矿恢复缓慢7 3.1.2锌精矿进口环比增加，但加工费未有止跌迹象10 3.2精炼锌供应情况11 3.2.1海外炼厂减复产并存，供应端修复11 3.2.2炼厂释放联合减产信号，精炼锌进口窗口暂未开启12 3.3精炼锌需求情况13 3.3.1海外需求改善不稳定13 3.3.2初端企业开工维持淡季特征，镀锌板出口表现尚可15 3.3.3终端延续分化，存韧性但亮点有限16 3.4内外库存走势分化19 四、总结与后市展望19 图表目录 图表1沪锌主连及LME三月期锌走势4 图表2美国通胀情况6 图表3美国利率水平6 图表4美国就业市场6 图表5欧美PMI数据6 图表6欧元区通胀情况6 图表7欧元区利率水平6 图表8国内PMI数据7 图表9国内社融情况7 图表102024年海外锌矿产量增减情况（万吨）8 图表11全球锌矿月度产量情况9 图表12国内锌矿月度产量情况9 图表142024年海外矿山扰动事件汇总（万吨）10 图表15内外矿加工费降至极低水平11 图表16锌矿进口盈亏11 图表17锌矿进口情况11 图表18冶炼厂原料库存天数11 图表19全球精炼锌月度产量情况12 图表202024年初以来海外炼厂事件汇总（万吨）12 图表21国内精炼锌月度产量13 图表22冶炼厂生产利润13 图表23精炼锌净进口情况13 图表24精炼锌进口盈亏情况13 图表25全球精炼锌月度需求情况14 图表26美国新建住房销量14 图表27美国汽车销量情况14 图表28欧元区房屋营建情况14 图表29欧元区汽车销量情况15 图表30各地锌锭贸易升水15 图表31国内初端企业开工率16 图表32镀锌板净出口情况16 图表33基建投资增速有望回暖18 图表34地产主要指标依然疲软18 图表35汽车产销情况18 图表36白色家电产量情况18 图表37风电新增装机量情况18 图表38光伏新增装机量情况18 图表39LME库存小幅累库19 图表40国内去库节奏放缓19 一、锌市场行情回顾 8月沪锌主力呈现探底回升的走势，月初市场弥漫着美国经济衰退的担忧，锌价延续下行探底，跌破22000元/吨重要支撑位。随后美国多项指标显现出韧性，衰退担忧明显减弱，叠加美联储降息预期不断强化，锌价跟随有色板块企稳反弹。同时，下游逢低采买带动库存持续逆季节性回落，叠加加工费不断刷新历史低位，减产预期走高，基本面偏多的属性支撑锌价反弹弹性高于其他有色品种。8月21日，CZSPT小组达成减产共识，预期照进现实，锌价延续反弹格局，并站稳24000元/吨一线。不过随着利多消息消化及消费旺季尚未到来，锌价反弹动力驱缓，走势逐步转向横盘震荡调整，截止至月底，期价最终收至24050元/吨，月度涨幅达5.3%。 伦锌走势亦呈现探底回升的态势，月初跌破2600美元/吨一线后企稳反弹，至2900美元/吨上方后涨势放缓，最终收至2899.5美元/吨，月度涨幅达7.47%。 图表1沪锌主连及LME三月期锌走势 元/吨SHFE锌收盘价LME3个月锌收盘价27000 25000 23000 21000 19000 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 2023-07-01 2023-09-01 2023-11-01 2024-01-01 2024-03-01 2024-05-01 2024-07-01 17000 美元/吨 3600 3100 2600 2100 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观面 2.1美国方面 美国经济有韧性但衰退担忧犹存。7月零售和食品服务销售额同比增长2.7%。其中，零售销售同比增长2.6%，环比增长1%（高于市场预期的0.4%），为2023年1月以来的最高值。7月耐用品订单终值环比升9.8%，预期升9.9%，初值升9.9%，6月终值降6.7%。美国8月ISM制造业PMI为47.2，低于预期的47.5，高于前值。其中，美国8月ISM制造业新订单指数降至44.6，大幅低于前值47.4，为2023年5月以来最低。制造业PMI连续第五个月萎缩，再度引发了人们对经济衰退的担忧。劳动力市场疲软迹象明显，7月JOLTS职位空缺767.3万人，大幅不及预期的810万人，创2021年初以来最低，前值从818.4万人下修至791万人。 通胀延续回落，7月美国CPI同比增长2.9%，核心CPI同比为3.2%，均较6月下行0.1个百分 点，其中CPI达到2021年以来的最低水平。7月美国通胀的缓解主要与核心通胀缓解有关，其中核心商品，尤其是二手车贡献较大。美国7月PCE物价指数同比增长2.5%，较6月持平，符合市场预期。核心PCE物价指数同比上涨2.6%，同样与6月持平，略低于市场预期的2.7%。 在经济、就业及通胀均放缓的背景下，为美联储提供了降息基础。8月23日的杰克逊霍尔会议中，美联储主席鲍威尔向市场传递了迄今为止最明确的信号：美联储即将启动降息周期。就在美联储释放降息信号当天，纽约股市三大股指集体应声上涨。不过，鲍威尔并没有给出降息路径，仍强调“依赖数据”。 整体来看，美国就业及通胀放缓，经济有韧性但衰退担忧犹存，鲍威尔释放明确降息信号但为给出降幅指引，市场认为9月降息25BP为基准情形，降息50BP的概率逐步升温，流动性有望改善。 2.2欧元区方面 欧元区经济景气度回落，8月欧元区制造业PMI较7月回落0.2至45.6，低于市场预期的45.8。服务业PMI由7月的51.9上升至53.3，高于预期的51.7。综合PMI为51.2，较7月上升1.0，高于市场预期的50.1。通胀继续回落，8月欧元区HICP同比增长2.2%，较前一月回落0.4个百分点，符合市场预期。核心HICP同比较前一月回落0.1个百分点至2.8%。 受经济及通胀同步回落影响，欧央行已先于美联储于6月开启降息，对于后期降息路径，欧央行官员多维持偏谨慎态度，如欧洲央行管委诺特也指出，决定9月是否降息需获得更多数据。欧洲央行管委兼德国央行行长内格尔认为，预计通胀高于目标的状态将持续至2025年，目前还没有实现通胀目标，欧洲央行不可以过快降息。 整体来看，欧元区经济指标及通胀均维持下行态势，但欧央行在6月首次开启降息后对后续降息路径维持谨慎态度，认为政策应循序渐进、谨慎推进，需等待更多数据做出进一步指引。 2.3国内方面 国内经济数据维持疲软，7月经济金融指标多延续弱势，其中，7月新增人民币贷款2600亿，预期4561亿，去年同期3459亿；新增社融7708亿，预期1.02万亿，去年同期5366亿；存量社融增速8.2%，前值8.1%；M2同比6.3%，预期6.4%，前值6.2%；M1同比-6.6%，前值-5%。7月信贷、社融规模均低于季节性、也低于预期，结构仍然欠佳，本质约束还是需求不足、信心不足。7月工业增加值同比5.1%（前值5.3%），社零同比2.7%（前值2.0%）；1-7月固投同比3.6%（前值3.9%），地产投资同比-10.2%（前值-10.1%），广义基建投资同比8.1%（前值7.7%），制造业投资同比9.3%（前值9.5%）。经济指标延续低位震荡，内需延续偏弱，且前段表现较好的出口及制造业也出现了放缓迹象。从经济前瞻指标来看，8月官方制造业PMI为49.1%，比上月下降0.3个百分点。服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.2个百分点。 制造业PMI降幅略高于季节性，表现不及近年同期水平，价格回落、内需不足仍未主要拖累因素。 整体来看，国内经济内生动力依旧不足，且出口增速出现放缓迹象，全年实现5%GDP目标的难度较大，仍需政策端加码。 图表2美国通胀情况 %美国:CPI:当月同比 美国:CPI:所有项目(不含食品和能源):当月同比 10 8 6 4 2 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 0 图表3美国利率水平 %美国:联邦基金目标利率 6 5 4 3 2 1 2022-03-16 2022-05-16 2022-07-16 2022-09-16 2022-11-16 2023-01-16 2023-03-16 2023-05-16 2023-07-16 2023-09-16 2023-11-16 2024-01-16 2024-03-16 2024-05-16 2024-07-16 0 数据来源：iFinD，ILZSG，SMM，铜冠金源期货 图表4美国就业市场 千人美国:新增非农就业人数:当月值:季调% 图表5欧美PMI数据 欧元区:制造业PMI %美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 800 700 600 500 400 300 200 100 0 美国:失业率:季调 4.460 58 4.256 454 3.852 3.650 46 3.448 3.244 342 2024-04 2024-07 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 40 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 数据来源：iFinD，ILZSG，SMM，铜冠金源期货 图表6欧元区通胀情况图表7欧元区利率水平 欧元区:HI