量化打新系列报告之六：科创板打新市值配售规则落地，策略影响如何

2024年9月5日 总量研究 科创板打新市值配售规则落地，策略影响如何 ——量化打新系列报告之六 要点 2024年6月19日，证监会推出《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（下文简称“科创板八条”），以进一步全面深化资本市场改革，推动股票发行注册制走深走实，积极发挥科创板“试验田”作用。其中第二条举措拟新增加网下投资者持有科创板股票市值要求，即机构投资者必须长期持有一定科创板股票作为“底仓”才能获得参与科创板网下打新资 格。8月16日，上交所公布《上海市场首次公开发行股票网下发行实施细则 （2024年修订）》（下文简称“配售新规”），要求自2024年10月1日起，网下投资者及其管理的配售对象参加科创板新股网下发行的，应在基准日 （初步询价开始日前两个交易日）前20个交易日（含基准日）所持有科创板非限售A股股票和非限售存托凭证总市值的日均市值为600万元（含）以上。 显然，此次修订会排除一些科创板持仓不足的配售对象，进而提高剩余有效参与对象的配售比例。虽然网下机构的规模、投资范围、投资策略理论上保持可变状态，但我们预计短时间难以有巨大变化，因此本报告以24年1-8月科创板网下询价情况为样本进行统计分析，尝试定量估计新规实施后不满足要求的机构数量、实施后网下对象配售比例变化及对打新收益的影响。 我们预计配售新规后，约有20%的配售对象会因不满足要求退出科创板网下打新，考虑产品规模分布差异，预计剩余配售对象的配售比例提升17%-25%。回测显示，24年1-8月科创板打新收益较好，结合配售比例提升影响，能为600万元底仓提供年化12%-15%的收益作为安全垫，抵御底仓负向波动。因此，我们认为积极满足科创板打新的持仓市值要求对网下打新机构是有利可图的。 风险分析：统计分析依赖于网下参与对象规模、投资策略保持不变的假设，实际可能出现新的参与对象、机构投资策略也可能发生变化。报告结果均基于历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能。 作者分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001010-56513031 qiyanran@ebscn.com 分析师：宋朝攀 执业证书编号：S0930522030002010-56513042 songchaopan@ebscn.com 相关研报 《新股上市如何表现——制度、影响因素与策略意义——量化打新系列报告之二》（2022-07-02） 《新股定价模型——最大化持有收益与合理报价— —量化打新系列报告之三》（2022-07-05） 目录 引言4 1、1-8月科创板网下机构参与情况5 1.1网下配售对象中半年报科创板持仓情况5 1.2网下配售对象进入科创板公司十大流通股东统计5 1.3配售新规对配售比例及收益影响估计6 2、风险提示7 图目录 图1：配售对象分类和业务类别存在交叉对应4 表目录 表1：1-8月科创板新股网下询价配售对象类型统计5 表2：不同类配售对象满额申购规模占比6 表3：24年1-8月询价科创板打新收益测算7 引言 2024年6月19日，证监会推出《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（下文简称“科创板八条”），以进一步全面深化资本市场改革，推动股票发行注册制走深走实，积极发挥科创板“试验田”作用。其中第二条举措拟新增加网下投资者持有科创板股票市值要求，即机构投资者必须长期持有一定科创板股票作为“底仓”才能获得参与科创板网下打新资 格。 2024年8月16日，上交所公布《上海市场首次公开发行股票网下发行实施细 则（2024年修订）》（下文简称“配售新规”），要求自2024年10月1日起，网下投资者及其管理的配售对象参加科创板新股网下发行的，应在基准日 （初步询价开始日前两个交易日）前20个交易日（含基准日）所持有科创板非限售A股股票和非限售存托凭证总市值的日均市值为600万元（含）以上。 分析“配售新规”实施后网下打新机构数量和配售比例的变化，必然涉及当前网下机构的科创板持仓情况分析。从Wind询价记录数据来看，参与科创板打新的机构类型-配售机构类型包括：基金公司（公募基金为主）、证券公司（自营及资管计划）、保险公司、QDII（公募基金及专户产品）、社保基金、信 托、其他投资者（私募基金、期货公司、年金、养老金等）。由于报价机构和实际配售对象之间存在接受委托投资关系及数据披露口径差异，导致配售对象和其类别并不总是一一对应的（如私募基金主要出现在其他投资者类，但也出现在基金公司类）。 图1：配售对象分类和业务类别存在交叉对应 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，注：“主要”表示该类业务产品占本配售对象类型中的多数，当前个人投资者不能参与科创板网下询价，披露对象为个人的实为资管计划穿透对象 其中只有公募型产品（包括一般公募基金和QDII型公募基金）可以通过统计定期报告数据分析科创板持仓情况，剩余配售对象部分出现在科创板公司的十大流通股东名单中，亦可作为科创板持仓统计的依据。此外，对于被动型指数基金，可以其所追踪指数的科创板公司权重*基金规模来估算其科创板持仓规模，以直接披露持仓和指数估算持仓孰高者作为最终估计。 综上，本报告以公募基金半年报披露的科创板持仓规模、通过被动型指数基金所追踪指数的科创板公司权重*基金规模（半年报股票市值或最新规模）估算得出的科创板持仓规模、科创板上市公司半年报披露的十大流通股东列表，作为分析配售对象是否满足科创板市值配售标准的信息来源。 1、24年1-8月科创板网下机构参与情况 我们对24年1-8月询价的科创板网下参与情况进行统计分析。截至8月27 日，共有8只科创板新股进行网下询价，总计393家报价机构的8430个配售对象参加询价（含剔除报价）。 按配售对象类别分组，其他投资者与基金公司两类配售对象最多，查看明细可知，主要是公募基金及公募代管的养老金、年金，保险代管的养老金、年金、私募基金。 表1：1-8月科创板新股网下询价配售对象类型统计 平均每次配售对象数量（家） 其他投资者 3768.5 基金公司 3073.0 保险公司 158.8 证券公司 69.8 社保基金 42.0 QFII机构 15.4 个人投资者 4.1 信托投资公司 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所，根据24年1-8月科创板新股询价记录统计 1.1网下配售对象中半年报科创板持仓情况 本节，我们统计上述网下询价配售对象2024中报持仓披露情况及科创板持仓金额。 在8000多个配售对象中，我们匹配到2900个披露2024中报的公募基金，其 中半年报股票持仓在6亿元以上的有1198个，直接披露持有科创板金额超过 600万元以上的有2083个，以指数权重法估计科创板持仓金额超过600万元以上的有424个。考虑到股票持仓规模>6亿元的基金，只需配置1%在科创板公司即可满足“配售新规”，我们采用如下口径估计满足“配售新规”的基金范围： 条件1：半年报股票持仓>6亿元 条件2：半年报披露科创板持仓>600万元 条件3：若为指数型基金，以权重法估算得出的科创板持仓金额超600万元 条件1、2、3任一满足，则判定该基金产品符合“配售新规”。将满足三个条件的公募基金样本去重后，共有2334个公募型基金符合“配售新规”，约占可查询到配售对象中公募基金的80%（2334/2900）。虽然满足条件的配售对象数量减少较多，考虑到新股申购存在基金规模市值门槛，且这一规定与“配售新规”要求的持仓市值有较大相关性，不符合“配售新规”的基金产品由于规模较小目前可能并未实现单只新股满额申购，这些样本的实际申购（及配售）新股规模占比预计会低于20%，我们会在后文详细统计。 1.2网下配售对象进入科创板公司十大流通股东统计 引言中我们提到，公募基金之外的配售对象一般未有中报披露，只能通过科创板公司十大流通股东名单进行部分统计（即名单范围低估了满足科创板持仓市值要求的对象数量）。 以上市公司2024年半年报公布的十大流通股东名单为样本，我们统计前述8430个配售对象中，有350个出现在科创板公司十大流通股东中（含248个 公募基金产品），其中344个配售对象合计持有科创板市值超过600万元（含 245个公募基金产品）。 1.3配售新规对配售比例及收益影响估计 将前两个小节符合配售新规的所有配售对象合并，经去重我们最终得到2433 个配售对象，其中2334个配售对象为公募基金。 如何估计新规实施后，配售对象因不满足市值配售要求而退出的影响呢？ 根据前述统计，24年1-8月，有2900个参与科创板打新的公募基金产品，其中2334个经分析评估满足配售新规，占比约80%。假设其他配售对象和公募基金对科创板持仓情况分布相同，则估计8430个科创板配售对象中有1686个会不满足“配售新规”。 至于对配售比例的影响，我们以24年1-8月科创板新股询价申购情况为样本，考察不满足市值配售新规对象的申购金额占比（申购金额在不同新股间可合计分析）。 我们定义： 申购金额=初步询价申报数量*发行价 对于24年1-8月2900个参与科创板打新公募基金产品，2334个经分析评估符合配售新规的配售对象的申购金额占比约85.3%，该比例大于前述估算公募产品中符合配售新规的产品数量占比（80%），主要是因为科创板持仓不足的基金往往也是由于基金规模不足导致不能满额申购的基金，而科创板持仓较多的基金申购金额占比较高，因此测算得出的申购规模下降幅度<数量下降幅度。 为了探寻其他类别对象中是否也存在类似的现象，进一步，我们统计不同类别配售对象中，满额申购的金额占比。在打新无风险收益预期下，不满额申购基本是产品规模有限所致。 定义： 表2：不同类配售对象满额申购规模占比 满额申购金额占比 信托投资公司100% 社保基金100% 保险公司91% QFII机构80% 其他投资者78% 基金公司76% 证券公司74% 个人投资者49% 资料来源：Wind，光大证券研究所，根据24年1-8月科创板新股询价统计 其他大类配售对象的满额申购金额占比多数高于基金公司（公募基金），因此我们预期这些对象中，“配售新规”实施后申购规模变化和配售对象数量变化高度同步（成正比）。 综上所述，我们预期“配售新规”实施后，科创板网下配售对象减少20%，申购规模变为原来的80%（假设剔除对象在各类别均匀分布且与公募比例类似） -85.3%（假设配售对象申购规模分布与公募基金相同）之间。假设报价入围率不变，则有效报价配售对象减少、每个对象能配售的新股数量更多，配售比例提升为目前的1.17-1.25倍（1/85%-1/80%）。 从打新收益影响框架来看， 打新策略收益=个券涨幅*发行数量*报价入围率*配售比例 个券涨幅由二级投资者对新股认可度决定，发行数量由交易所决定，预期其他因素保持不变，配售比例提升有望提升科创板打新收益。 对于尚未满足配售新规的机构，则需考虑科创板打新收益及配售底仓的损益波动。具体地，我们以24年1-8月科创板打新收益来估算科创板打新对600万元科创板配售市值的安全垫。 表3：24年1-8月询价科创板打新收益测算 首日均价涨跌幅 入围率 平均获配金额（万） 期望盈利（万） 益诺思 46% 88% 5.9 2.4 龙图光罩 101% 91% 4.9 4.5 达梦数据 200% 83% 15.0 25.0 欧莱新材 157% 93% 2.9 4.2 灿芯股份 162% 98% 4.6 7.4 中创股份 124% 99% 3.8 4.6 上海合晶 -15% 87% 19.6 -2.5 成都华微 35% 95% 16.3 5.4 8个月合计 50.9 年化（12月） 76.4 资料来源：Wind，光大证券研究所，根据24年1-8月科创板新股询价统计，注：获配金额由整体配售比例估算而来，实际配售金额由机构优先类型略有差异，入围率=有效报价家数/询价家数，期望盈利考虑入