立足长远把控扩店节奏，拓宽品类提升运营效益

证券研究报告：汽车|公司点评报告 2024年9月4日 股票投资评级 途虎-W(9690.HK) 买入|维持 立足长远把控扩店节奏，拓宽品类提升运营效益 0% 2023-09-262024-01-092024-04-23 50% 50% - -100% 途虎-W恒生指数 投资要点 个股表现 一、无惧消费环境影响，24H1盈利水平进一步提升 24H1公司实现营收71.26亿、同比+9.3%，经调整净利润3.58亿、同比+67.3%，经调整净利率5.0%、环比+1.2pct；受益于规模效应、产品/业务结构改善等，24H1公司实现毛利率25.9%、同比+1.7pct分业务来看，24H1轮胎和底盘零部件/汽车保养/广告、加盟及其他业务营收分别+11%/11%/4%，其中轮胎和底盘零部件/广告、加盟及其他业务毛利率实现提升，显示产品结构改善及规模效应下主要业务盈利水平长期向好趋势。受消费环境及扩张期利用率等因素影响，汽车保 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（港元）17.540 总股本/流通股本（亿股）8.12/7.44 总市值/流通市值（亿港 142/130 元） 52周内最高/最低价37.70/9.01 资产负债率(%)60.81 市盈率21.0 意像架构投资（香港） 养业务毛利率同比有所下滑、但环比明显回升，显示保养业务及品类加码、产品结构调整策略赋予盈利水平较强韧性。产品结构方面，24H1专供和自有自控产品占收比持续提升，我们认为主要得益于产品策略与消费环境及趋势相契合，有望赋予公司盈利水平中枢持续向上能力。 公司基本情况 二、高瞻远瞩，以长远眼光看待汽后生意 24H1工场店数量达6311家、较上年末净增加402家，考虑到公司为强化服务管控、提升消费者体验实行的工场店淘汰制，H1实际新开工场店数显著高于前值。对于消费者聚焦的过度推销、不合规操作等问题，途虎以舍弃眼前利益、立足长远发展的策略强化对线下门店 技师的管控，意在通过高质量服务赢得客户口碑，截至24年6月末 研究所 第一大股东 分析师:鲍学博 有限公司 用户复购率达61.1%，显示消费者对产品、服务及运营模式的认可。截至24H1末的前12个月交易用户数达2140万、同比+18.8%，从单店的交易用户量来看，24H1较23H2实现环比明显提升，我们认为主要系业务及品类扩张、交叉转化及复购率提升所致。 SAC登记编号:S1340523020002 Email:baoxuebo@cnpsec.com 研究助理:殷先伟 SAC登记编号:S1340123080022 Email:yinxianwei@cnpsec.com 三、拓宽服务品类，建立在高复购率基础上的工场店运营能力提升之道 从门店角度看，公司着力于提升其运营能力及盈利水平，通过要求其上线新项目/产品并提供标准化服务实现增收增利及增加用户粘性。轮胎产品方面，公司与双星、双钱等厂商合作，推出高性价比轮胎产品，24H1两大品牌生产的自有自控轮胎销量逾150万条。汽车保养方面，公司通过与博世、沙特阿美、道达尔、瓦尔塔等合作拓宽自有自控产品品类，实现覆盖更多车型、为消费者提供高性价比产品途虎的自有保养品牌覆盖油液、滤芯、雨刮器、养护类产品、火花塞点火线圈等30个类目，截至2024年6月底累积售出商品2100万件 公司新增800多家配置洗车服务的途虎工场店，目前全国范围内超过 5300家途虎工场店拥有洗美能力。通过线上客户体验端优化升级， 24H1相关业务线上支付订单量实现同比+51%，且通过交叉销售及用户留存转化惠及其他养车服务品类。 投资策略 公司把控工场店扩张节奏、以消费者体验为核心管控工场店服务质量，用户复购率保持高水平背景下拓宽服务品类、叠加交叉转化率提升，有力驱动公司营收稳健增长；业务/产品结构持续改善及规模效应下费率持续优化有望带动公司盈利水平提升。我们预计2024/25/26年公司营收为147.87/168.46/189.17亿元，考虑到股权激励等因素影响，预计公司归母净利润为5.43/9.97/14.49亿元，对应当前市值PE分别为24/13/9倍。维持“买入”评级。 风险提示： 工场店扩张进度不及预期；行业竞争影响盈利水平等。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 13601 14787 16846 18917 增长率(%) 18 9 14 12 归属母公司净利润（百万元） 6703 543 997 1449 增长率(%) 414 -92 83 45 EPS(元/股) 20.80 0.67 1.23 1.78 市盈率（P/E） 1.26 24.37 13.28 9.14 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 13,601 14,787 16,846 18,917 营业收入 17.79% 8.72% 13.92% 12.29% 其他收入 5 0 0 0 归属母公司净利润 413.78% -91.89% 83.46% 45.36% 营业成本 10,242 10,980 12,285 13,570获利能力 销售费用 1,715 1,863 2,072 2,282 毛利率 24.70% 25.75% 27.07% 28.27% 管理费用 420 471 515 558 销售净利率 49.28% 3.68% 5.92% 7.66% 研发费用 580 636 691 757 ROE 150.29% 10.84% 16.57% 19.39% 财务费用 -110 -122 -112 -121 ROIC 147.56% 8.20% 13.95% 16.38% 除税前溢利 6,725 539 988 1,436偿债能力 所得税 25 -5 -10 -14 资产负债率 62.10% 60.52% 59.28% 57.05% 净利润 6,701 544 998 1,451 净负债比率 -60.71% -59.18% -71.55% -81.62% 少数股东损益 -2 1 1 1 流动比率 1.25 1.32 1.41 1.53 归属母公司净利润 6,703 543 997 1,449 速动比率 0.76 0.78 0.88 1.01 EBIT 6,616 417 876 1,315 营运能力 EBITDA 6,977 731 1,177 1,604 总资产周转率 1.31 1.21 1.23 1.18 EPS（元） 20.80 0.67 1.23 1.78 应收账款周转率 69.41 67.11 70.79 70.31 资产负债表 流动资产 8,271 9,214 11,348 应付账款周转率2.922.903.143.12 14,038每股指标（元） 现金 2,715 3,094 4,634 6,731 每股收益 20.80 0.67 1.23 1.78 应收账款及票据 218 222 253 285 每股经营现金流 1.25 1.17 2.46 3.05 存货 1,800 1,826 2,043 2,256 每股净资产 5.45 6.17 7.41 9.21 其他 3,538 4,072 4,418 4,766估值比率 非流动资产 3,493 3,479 3,428 3,369 P/E 1.26 24.37 13.28 9.14 固定资产 899 899 899 882 P/B 4.80 2.64 2.20 1.77 无形资产 545 481 430 389 EV/EBITDA 2.68 14.06 7.59 4.45 其他 2,049 2,098 2,098 2,098 现金流量表 资产总计 11,765 12,693 14,776 17,407 经营活动现金流 1,021 948 1,998 2,475 流动负债 6,602 6,954 8,030 9,202 净利润 6,703 543 997 1,449 短期借款 1 121 321 621 少数股东权益 -2 1 1 1 应付账款及票据 3,887 3,692 4,131 4,563 折旧摊销 362 314 301 289 其他 2,715 3,141 3,579 4,019 营运资金变动及其他 -6,041 90 699 736 非流动负债 704 728 728 728 投资活动现金流 -2,372 -695 -657 -665 长期债务 8 8 8 8 资本支出 -362 -250 -250 -230 其他 697 720 720 720 其他投资 -2,010 -445 -407 -435 负债合计 7,306 7,682 8,758 9,930 筹资活动现金流 1,350 117 190 279 普通股股本 0 0 0 0 借款增加 -186 120 200 300 储备 5,733 6,285 7,290 8,748 普通股增加 1,168 0 0 0 归属母公司股东权 4,460 5,012 6,018 7,475 已付股利 0 -3 -10 -21 少数股东权益 -2 -1 0 1 其他 367 0 0 0 股东权益合计 4,458 5,011 6,017 7,477 现金净增加额 29 379 1,540 2,097 负债和所有者权益总计 11,765 12,693 14,776 17,407 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。