24H1点评：口岸渠道持续修复 有望率先受益市内政策落地

中国中免（601888）24H1点评 口岸渠道持续修复有望率先受益市内政策落地 休闲服务 评级：持有 日期：2024.09.05 证券研究报告|公司点评 事件描述 8月31日，公司发布2024年半年报。公司24H1实现营收312.65亿元，同比下降12.81%；归母净利润32.83亿元，同比下降15.07%；扣非净利润为 32.38亿元，同比下降16.0%。根据财报数据推算，公司2Q24营收为124.58亿元，同比下降-17.44%；归母净利润为9.76亿元，同比下降-37.60%；扣非归母净利润为9.39亿元，同比下降-39.79%。 事件点评 海南营收承压，口岸免税盈利能力大幅改善 中免24H1海南/上海地区收入分别为167.85/85.00亿元。按免税运营地区分类：(1)海南地区：三亚市内免税店、海免公司、海口免税城公司24H1实现营业收入分别为119.86亿元、20.02亿元30.43亿元，与去年同期相比分别 -28.97%/未披露/-28.72%，归母净利润分别为5.37亿元/0.51亿元/-4.31亿元，与去年同期相比分别-68.20%/未披露/-65.66%。海南离岛免税营收表现不佳拖累24H1公司营收。(2)上海地区：日上上海24H1实现营业收入为85.00亿元，与去年同期相比+3.70%，归母净利润为3.10亿元，与去年同期相比 分析师何晓敏 登记编码：S0950523110001：(021)61392631 ：hexiaomin@wkzq.com.cn 公司基本数据2024/9/4 总股本（万股）206,885.90 流通A股/B股(万股)195,247.55 资产负债率（%）21.51 每股净资产（元）26.02 市盈率（当前）36.90 市净率（当前）2.25 公司表现2024/9/4 1% -9% -19% -28% -38% -48% 2023/92023/122024/32024/6 中国中免上证综指 +3599.41%。受疫后出入境客流修复以及机场租金扣点调整，机场免税营收 增长亮眼。 毛利率有所提升，净利率受业绩影响承压 2024Q2毛利率33.87%，同比+1.03pct；销售费用率17.84%，同比+3.09pct；管理费用率3.75%，同比+0.03pct；财务费用率-2.78%，同比-2.47pct；归母净利率7.83%，同比-2.54pct。随着公司中高端商品销售占比提升，完善营促销管理机制，优化商品定价和折扣策略，盈利能力持续修复，推动毛利率提升。但受整体销售业绩不佳影响，销售费用率及净利率均承压。 关注市内免税店政策，公司持续提升服务供给 市内免税市场新政策落地，由中国中免旗下中免集团经营的北京、上海、青岛、大连、厦门、三亚等6家市内免税店将成为第一批转型市内免税店。此外，广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市将各设立1家市内免税店，进一步扩大市内免税店的覆盖范围。这些变化预计将进一步提振出入境免税市场，为免税运营商如中国中免带来新的增长机会。 风险提示：1、全球贸易政策发生变化； 2、公司市内免税发展不及预期。 资料来源：Wind，聚源相关研究 《好风凭借力：中免的底牌是什么？》 (2024/5/17) 投资建议 休闲服务|中国中免 2024年9月5日 中免于免税业内龙头地位稳固，长期受益于出入境游的恢复以及市内免税店的政策落地及实施。我们持续看好口岸免税的销售情况，基于公司海南离岛免税业务持续承压，下调中国中免盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为62/72/86亿元（前值为79/96/109亿元），对应PE为20/18/15倍，维持“持有”评级。 风险提示 1.全球贸易政策发生变化； 2.公司市内免税业务发展不及预期。 休闲服务|中国中免 2024年9月5日 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 67,540 62,405 71,714 81,922 增长率(％) 24.1% -7.6% 14.9% 14.2% 归属母公司所有者净利润（百万元） 6,714 6,176 7,205 8,635 增长率(％) 33.5% -8.0% 16.7% 19.8% 每股收益(元) 3.245 2.985 3.483 4.174 净资产收益率（％） 12.5% 10.3% 10.7% 11.4% 财务报表及指标预测 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 67,540 62,405 71,714 81,922 货币资金 31,838 41,887 47,653 54,903 营业成本 46,049 42,599 49,000 55,490 交易性金融资产 0 0 0 0 毛利 21,491 19,806 22,714 26,432 应收账款 139 138 162 181 ％营业收入 31.8% 31.7% 31.7% 32.3% 存货 21,057 15,378 17,683 20,020 营业税金及附加 1,644 1,373 1,506 1,638 预付账款 482 213 245 277 ％营业收入 2.4% 2.2% 2.1% 2.0% 其他流动资产 4,940 4,571 4,999 5,434 销售费用 9,421 8,113 9,323 10,650 流动资产合计 58,456 62,187 70,741 80,815 ％营业收入 13.9% 13.0% 13.0% 13.0% 可供出售金融资产 管理费用 2,208 1,872 2,151 2,458 持有至到期投资 ％营业收入 3.3% 3.0% 3.0% 3.0% 长期股权投资 2,200 2,400 2,600 2,800 财务费用 -869 76 76 76 投资性房地产 1,575 1,718 1,884 2,046 ％营业收入 -1.3% 0.1% 0.1% 0.1% 固定资产合计 6,292 6,350 6,404 6,444 资产减值损失 -638 -5 -6 -7 无形资产 2,128 2,140 2,144 2,149 公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉 822 822 822 822 投资收益 87 87 100 123 递延所得税资产 1,236 1,194 1,194 1,194 营业利润 8,677 8,549 9,911 11,886 其他非流动资产 6,161 6,082 6,511 7,123 ％营业收入 12.8% 13.7% 13.8% 14.5% 资产总计 78,869 82,894 92,300 103,393 营业外收支 -32 0 0 0 短期贷款 369 94 -311 -866 利润总额 8,646 8,549 9,911 11,886 应付款项 6,366 4,023 4,628 5,241 ％营业收入 12.8% 13.7% 13.8% 14.5% 预收账款 7 6 9 9 所得税费用 1,379 1,368 1,630 1,961 应付职工薪酬 544 466 490 589 净利润 7,266 7,181 8,282 9,925 应交税费 2,621 3,001 3,264 3,707 ） 的净利润 6,714 6,176 7,205 8,635 流动负债合计 15,329 12,195 13,320 14,488 少数股东损益 553 1,005 1,077 1,290 长期借款 2,522 2,532 2,532 2,532 EPS（元/股） 3.245 2.985 3.483 4.174 应付债券 0 0 0 0 现金流量表（百万元 递延所得税负债 42 40 40 40 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 1,795 1,805 1,805 1,805 经营活动现金流净额 15,126 11,552 7,753 9,510 负债合计 19,688 16,572 17,697 18,864 取得投资收益 9 87 100 123 归属于母公司 53,834 59,969 67,174 75,809 长期股权投资 -230 -200 -200 -200 少数股东权益 5,348 6,353 7,430 8,720 无形资产投资 330 -70 -70 -70 股东权益 59,182 66,322 74,604 84,529 固定资产投资 -858 -500 -500 -500 负债及股东权益 78,869 82,894 92,300 103,393 其他 -3,967 -406 -837 -982 基本指标 投资活动现金流净额 -4,716 -1,089 -1,507 -1,629 2023A 2024E 2025E 2026E 债券融资 0 0 0 0 EPS 3.245 2.985 3.483 4.174 股权融资 12 -8 0 0 BVPS 26.02 28.99 32.47 36.64 银行贷款增加（减少） 160 -265 -405 -555 PE 25.79 20.44 17.52 14.62 筹资成本 -2,525 -76 -76 -76 PEG 0.77 — 1.05 0.74 其他 -2,275 101 0 0 PB 3.22 2.10 1.88 1.66 筹资活动现金流净额 -4,628 -248 -481 -631 EV/EBITDA 16.33 9.42 7.73 5.92 现金净流量 5,990 10,049 5,766 7,250 ROE 12.5% 10.3% 10.7% 11.4% 归属于母公司所有者其他流动负债5,4214,6055,2415,808 资料来源：Wind,五矿证券研究所 2024年9月5日 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 买入 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在20%及以上； 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 股票评级 增持 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于5%～20%之间； 持有 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于-10%～5%之间； 卖出 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在-10%及以下； 无评级 预期对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业评级 看好 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%～10%之间； 看淡 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或