泸州老窖：毛利率保持稳健，控量稳价效果显现

公司盈利预测及估值指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）25,124 30,233 34,862 38,506 41,464 增长率yoy%22% 20% 15% 10% 8% 净利润（百万元）10,365 13,246 14,999 16,873 18,422 增长率yoy%30% 28% 13% 12% 9% 每股收益（元）7.04 9.00 10.19 11.46 12.52 每股现金流量5.61 7.23 9.33 10.85 11.91 净资产收益率30% 32% 31% 30% 30% P/E16.0 12.5 11.0 9.8 9.0 P/B4.8 4.0 3.4 3.0 2.7 备注：股价数据更新截止2024年9月2日 投资要点 公司发布2024年半年报，1H24实现营业收入169.05亿元，同比+15.84%；实现归母 净利润80.28亿元，同比+13.22%。 利润相对承压，半年回款与收入匹配。公司2Q24实现收入77.16亿元，同比+10.51%， 归母净利润34.54亿元，同比+2.24%，利润增速相对承压。2Q24营业收入+△合同负债回款同比+4.63%，销售收现同比-0.22%；综合上半年回款来看，1H24营业收入+△合同负债回款同比+18.72%，销售收现同比+14.66%，半年维度的回款指标增速与同期收入增速较为匹配。 毛利率保持稳健，补交税费影响净利。公司1H24实现销售毛利率88.57%，同比+0.22 pct，实现归母净利率47.49%，同比-1.10pct；其中2Q24实现销售毛利率88.81%，同比+0.17pct，实现归母净利率44.76%，同比-3.62pct。从产品结构角度，1H24公司中高档酒类营收同比+17.12%，销量/吨价分别同比+25.71%/-6.84%；其他酒类营收同比+6.86%，销量/吨价分别同比+0.56%/+6.27%。2Q24销售费用率/管理费用率为11.78%/4.16%，同比+0.73pct/-0.54pct，销售费用率提升主要源于广告宣传费明显增加。1H24税金及附加占销售收入比例同比提升1.16pct至12.09%，其中2Q24税金及附加占销售收入比例同比提升2.22pct至11.67%，从科目细则看出主要源于消费税的增加，主要系本期缴纳上年末应交税金影响所致。 数字化改革成果显现，主动控速维护价盘。数字化改革是公司重点战略，通过五码合 一系统有望提升公司对于销售渠道的掌控力、加强终端消费者培育。根据云上酒趣，3月以来高度国窖1573价格平稳，也反映公司对价盘管控效果较好。随着考核方式、渠道利润模式逐步切换磨合，公司有望通过区域深耕、战略市场扩张的方式保持动销稳健。 盈利预测：考虑到24年淡季商务场景略弱对收入的影响，以及公司费用端的持续优化 趋势，我们调整盈利预测。预计2024-2026年营业总收入分别为349、385、415亿元（2024-2026年原值为362、434、508亿元），同比增长15%、10%、8%；净利润分别为150、169、184亿元（2024-2026年原值为160、196、234亿元），同比增长13%、12%、9%；对应EPS为10.19、11.46、12.52元（2024-2026年原值为10.86、13.31、15.88元），当前股价对应2024-2026年PE分别为11、10、9倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数 据误差风险。 泸州老窖（000568.SZ）/食品饮料 评级：买入（维持） 市场价格：112.50元分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn 分析师：赵襄彭 执业证书编号：S0740524010001Email：zhaoxp@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 1,472 流通股本(百万股) 1,467 市价(元) 112.50 市值(百万元) 165,596 流通市值(百万元) 165,053 股价与行业-市场走势对比 相关报告 泸州老窖：毛利率保持稳健，控量稳价效果显现 证券研究报告/公司点评2024年9月3日 盈利预测表 资产负债表单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 25,952 38,038 50,807 63,299 营业收入 30,233 34,862 38,506 41,464 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,537 4,084 4,476 4,810 应收账款 17 11 15 17 税金及附加 4,133 4,950 5,352 5,764 预付账款 202 234 256 275 销售费用 3,974 4,497 4,929 5,224 存货 11,622 13,419 14,708 15,804 管理费用 1,139 1,255 1,309 1,327 合同资产 0 0 0 0 研发费用 226 261 288 310 其他流动资产 7,565 8,504 9,244 9,845 财务费用 -371 -136 -318 -522 流动资产合计 45,358 60,206 75,029 89,240 信用减值损失 1 1 1 1 其他长期投资 38 38 38 38 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 2,708 2,708 2,708 2,708 公允价值变动收益 63 63 63 63 固定资产 8,613 8,444 8,346 8,315 投资收益 85 85 85 85 在建工程 1,718 1,818 1,818 1,718 其他收益 54 54 54 54 无形资产 3,398 3,452 3,501 3,546 营业利润 17,842 20,198 22,717 24,799 其他非流动资产 1,460 1,461 1,461 1,462 营业外收入 36 36 36 36 非流动资产合计 17,936 17,922 17,873 17,786 营业外支出 72 72 72 72 资产合计 63,294 78,128 92,902 107,026 利润总额 17,806 20,162 22,681 24,763 短期借款 0 97 226 335 所得税 4,517 5,115 5,754 6,282 应付票据 0 0 0 0 净利润 13,289 15,047 16,927 18,481 应付账款 2,357 2,722 2,983 3,205 少数股东损益 42 48 54 59 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 13,247 14,999 16,873 18,422 合同负债 2,673 3,082 3,404 3,666 NOPLAT 13,012 14,946 16,690 18,091 其他应付款 1,121 1,121 1,121 1,121 EPS（按最新股本摊薄） 9.00 10.19 11.46 12.52 一年内到期的非流动负 79 79 79 79 其他流动负债 3,841 3,948 4,011 4,052 主要财务比率 流动负债合计 10,071 11,048 11,824 12,458 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 长期借款 10,000 16,821 23,642 30,462 成长能力 应付债券 1,499 1,499 1,499 1,499 营业收入增长率 20.3% 15.3% 10.5% 7.7% 其他非流动负债 193 193 193 193 EBIT增长率 28.5% 14.9% 11.7% 8.4% 非流动负债合计 11,692 18,513 25,333 32,154 归母公司净利润增长率 27.8% 13.2% 12.5% 9.2% 负债合计 21,763 29,561 37,158 44,612 获利能力 归属母公司所有者权益 41,391 48,379 55,503 62,113 毛利率 88.3% 88.3% 88.4% 88.4% 少数股东权益 140 188 242 301 净利率 44.0% 43.2% 44.0% 44.6% 所有者权益合计 41,532 48,567 55,745 62,414 ROE 31.9% 30.9% 30.3% 29.5% 负债和股东权益 63,294 78,128 92,902 107,026 ROIC 36.6% 32.5% 29.6% 27.2% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 34.4% 37.8% 40.0% 41.7% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 债务权益比 28.3% 38.5% 46.0% 52.2% 经营活动现金流 10,648 13,738 15,967 17,529 流动比率 4.5 5.4 6.3 7.2 现金收益 13,585 15,830 17,523 18,871 速动比率 3.3 4.2 5.1 5.9 存货影响 -1,781 -1,797 -1,288 -1,096 营运能力 经营性应收影响 -100 -24 -26 -22 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 -19 365 261 222 应收账款周转天数 0 0 0 0 其他影响 -1,037 -635 -502 -446 应付账款周转天数 238 224 229 232 投资活动现金流 -1,268 -757 -717 -677 存货周转天数 1,092 1,104 1,131 1,142 资本支出 -1,652 -905 -865 -825 每股指标（元） 股权投资 -41 0 0 0 每股收益 9.00 10.19 11.46 12.52 其他长期资产变化 425 148 148 148 每股经营现金流 7.23 9.33 10.85 11.91 融资活动现金流 -1,218 -895 -2,481 -4,360 每股净资产 28.12 32.87 37.71 42.20 借款增加 5,320 6,917 6,950 6,930 估值比率 股利及利息支付 -6,546 -10,617 -13,099 -15,525 P/E 13 11 10 9 股东融资 10 0 0 0 P/B 4 3 3 3 其他影响 -2 2,805 3,668 4,235 EV/EBITDA 10 22 17 13 来源：wind，中泰证券研究所 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简