2024年中报点评：适度一体化布局保障盈利能力行业领先，储能出货量维持高增

2024年9月4日 公司研究 适度一体化布局保障盈利能力行业领先，储能出货量维持高增 ——天合光能（688599.SH）2024年中报点评 要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入429.68亿元，同比减少12.99%，实现归母净利润5.26亿元，同比减少85.14%；2024Q2公司实现营业收入247.12亿元，同比减少11.95%，实现归母净利润0.10亿元，同比减少99.41%。 2024H1组件出货量持续增长，适度一体化布局保障盈利能力。 2024H1公司实现组件出货量34GW，同比增长25.9%，但组件价格的持续下跌使得2024H1组件销售实现营业收入300.57亿元，同比减少11.52%。公司采用富有弹性的、适度垂直一体化布局，上游硅片环节产能较少（预计2024年底公司硅片/电池/组件产能将分别达到55/105/120GW），在2024H1硅片价格大幅下跌背景下公司一体化组件业务体现出行业领先的盈利能力，2024H1组件销售毛利率维持在11.13%，在一体化龙头企业中较为领先。 前瞻性布局海外产能，TOPCon光伏组件最高输出功率突破740W。 公司前瞻性布局了印尼基地（1GW电池&1GW组件）和美国基地（5GW组件），预计将于2024年下半年投产，可有效保持公司在高盈利市场（美国）的领先地位。公司坚持在高效太阳能电池和高功率组件的研发投入，2024年4月自主研发的210+N型i-TOPCon光伏组件最高输出功率达740.6W，再次刷新世界纪录。 储能出货量维持高增，天合富家运维光伏电站规模达到14GW。 报告期内公司在大储与工商业储能方面均推进完成产品迭代发布，实现了306Ah、314Ah电芯量产，完成了5MWh新一代柔性电池舱Elementa2的国内单体交付，2024H1储能业务实现出货1.7GWh，同比增长293.3%。2024H1公司分布式系统业务出货量超3.2GW，和中核汇能联合开发建设的青海海南州100万千瓦源网荷储一体化项目中的80万千光伏工程持续推进建设，截至报告期末天合富家运维的光伏电站规模达到14GW，同比提升80%。 维持“买入”评级：行业竞争加剧致产业链价格快速下降，我们下调盈利预测，预计公司2024-26年实现归母净利润11.04/32.13/42.41亿元（下调74%/下调46%/下调42%）。公司聚焦大尺寸光伏组件并持续开发电池新技术，同时拓展多项业务品类，在光伏业务盈利承压的背景下分布式光伏项目开发、跟踪支架、 储能等多业务有望给公司贡献新的业绩增长点，维持“买入”评级。 风险提示：大尺寸组件竞争环境恶化导致盈利不及预期；公司分布式销售业务进度低于预期；产业链涨价影响光伏装机等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 85,052 113,392 92,193 104,493 118,767 营业收入增长率 91.21% 33.32% -18.70% 13.34% 13.66% 净利润（百万元） 3,680 5,531 1,104 3,213 4,241 净利润增长率 103.97% 50.31% -80.04% 191.06% 31.99% EPS（元） 1.69 2.54 0.51 1.47 1.95 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.97% 17.55% 3.53% 9.41% 11.26% P/E 10 7 33 11 9 P/B 1.4 1.2 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-09-03 买入（维持） 当前价：16.88元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)21.79 总市值(亿元)：367.88 一年最低/最高(元)：15.23/32.89近3月换手率：54.54% 股价相对走势 10% -5% -21% -36% -52% 08/2312/2303/2406/24 天合光能沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.78 -11.53 -32.81 绝对 1.69 -20.31 -47.76 资料来源：Wind 相关研报分布式及支架业务贡献业绩增量，2024年组件出货量目标80~90GW——天合光能 （688599.SH）2023年年报&2024年一季报点评（2024-04-29） 天合光能（688599.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 85,052 113,392 92,193 104,493 118,767 总资产 89,976 120,312 103,851 111,814 121,317 营业成本 73,633 95,409 80,329 90,769 102,771 货币资金 19,143 24,350 18,439 23,355 31,204 折旧和摊销 2,167 3,206 4,518 5,055 5,597 交易性金融资产 89 28 28 28 28 税金及附加 262 444 277 313 356 应收账款 13,210 18,089 13,022 14,603 15,325 销售费用 2,399 3,289 2,950 3,135 3,563 应收票据 2,292 1,752 1,383 1,567 1,782 管理费用 2,209 3,200 3,688 3,448 3,919 其他应收款（合计） 2,145 1,305 1,042 1,171 1,320 研发费用 1,221 1,543 1,844 2,090 2,375 存货 18,715 23,404 18,081 18,880 19,605 财务费用 272 380 866 759 755 其他流动资产 2,397 3,898 3,898 3,898 3,898 投资收益 610 1,259 120 120 120 流动资产合计 61,065 76,460 59,339 67,157 77,057 营业利润 4,078 6,955 1,705 3,998 5,115 其他权益工具 958 1,383 1,383 1,383 1,383 利润总额 3,984 6,533 1,635 3,928 5,045 长期股权投资 3,649 4,428 4,428 4,428 4,428 所得税 332 535 131 314 404 固定资产 12,302 23,157 23,759 23,813 23,317 净利润 3,653 5,998 1,504 3,613 4,641 在建工程 4,039 3,966 4,243 4,506 4,756 少数股东损益 -27 466 400 400 400 无形资产 2,632 3,043 2,850 2,681 2,534 归属母公司净利润 3,680 5,531 1,104 3,213 4,241 商誉 154 154 154 154 154 EPS(元) 1.69 2.54 0.51 1.47 1.95 其他非流动资产 2,981 4,632 4,632 4,632 4,632 非流动资产合计 28,911 43,852 44,512 44,657 44,260 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总负债 61,181 83,768 67,178 71,829 77,413 经营活动现金流 9,237 23,996 6,526 10,391 13,406 短期借款 9,718 6,455 335 0 0 净利润3,6805,5311,1043,2134,241 应付账款12,03325,05716,06618,15420,554 折旧摊销 2,167 3,206 4,518 5,055 5,597 应付票据 18,081 14,587 12,049 13,615 15,416 净营运资金增加 3,682 5,120 -5,742 1,376 322 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -292 10,139 6,647 746 3,246 其他流动负债 2,591 1,682 1,682 1,682 1,682 投资活动产生现金流 -8,966 -18,669 -5,075 -5,080 -5,080 流动负债合计 54,950 60,947 45,104 48,755 53,339 净资本支出 -8,076 -18,791 -5,200 -5,200 -5,200 长期借款 3,572 11,319 12,319 13,319 14,319 长期投资变化 3,649 4,428 0 0 0 应付债券 0 8,521 8,521 8,521 8,521 其他资产变化 -4,539 -4,307 125 120 120 其他非流动负债 3 15 15 15 15 融资活动现金流 6,173 -1,255 -7,362 -395 -477 非流动负债合计 6,231 22,821 22,074 23,074 24,074 股本变化 100 0 6 0 0 股东权益 28,796 36,544 36,673 39,985 43,904 债务净变化 290 12,094 -5,120 665 1,000 股本 2,173 2,174 2,179 2,179 2,179 无息负债变化 15,515 10,494 -11,470 3,986 4,584 公积金 17,491 18,289 18,394 18,715 18,963 净现金流 7,054 4,879 -5,911 4,917 7,849 未分配利润 6,451 10,833 10,451 13,042 16,313 归属母公司权益 26,339 31,522 31,250 34,162 37,681 少数股东权益 2,457 5,023 5,423 5,823 6,223 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 13.4% 15.9% 12.9% 13.1% 13.5% 销售费用率 2.82% 2.90% 3.20% 3.00% 3.00% EBITDA率 10.8% 14.4% 9.6% 9.7% 9.9% 管理费用率 2.60% 2.82% 4.00% 3.30% 3.30% EBIT率 8.2% 11.5% 4.7% 4.9% 5.2% 财务费用率 0.32% 0.33% 0.94% 0.73% 0.64% 税前净利润率 4.7% 5.8% 1.8% 3.8% 4.2% 研发费用率 1.44% 1.36% 2.00% 2.00% 2.00% 归母净利润率 4.3% 4.9% 1.2% 3.1% 3.6% 所得税率 8% 8% 8% 8% 8% ROA 4.1% 5.0% 1.4% 3.2% 3.8% ROE（摊薄） 14.0% 17.5% 3.5% 9.4% 11.3% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营性ROIC 16.3% 20.6% 7.5% 8.6% 10.4% 每股红利 0.48 0.63 0.14 0.33 0.43 每股经营现金流 4.25 11.04 2.99 4.77 6.15 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股净资产 12.12 14.50