稳健经营，资产质量向优

2024年09月05日 工商银行（601398）证券研究报告 稳健经营，资产质量向优 投资评级行业 银行/国有大型银行Ⅱ 6个月评级 买入（调高评级） 事件： 当前价格 5.71元 工商银行发布24年中财报。企业上半年实现营收4205亿元，YoY-6%，归母净利润1705亿元，YoY-1.9%；不良率1.35%，不良拨备覆盖率218%。 目标价格 7.22元 点评摘要： 归母净利润增速出现小幅向上趋势。24上半年实现营收4205亿元，YoY-6%， 较24Q1（-3.41%）下滑2.62pct。其中，24H1利息净收入3140亿元，同比 -6.84%；非息收入1065亿元，较去年同期-3.58%。 企业24H1净息差为1.43%。具体表现为：利息收益端：金融资产利息收入上升。 24H1生息资产平均收益率为3.28%，其中贷款收益率因LPR连续下调降至 3.52%；金融投资在24上半年日均生息资产规模占比24.8%，较年初结构占比小幅上升，收益率3.20%。计息负债端：成本管理见效，存款成本率释放利润空间。24H1计息负债成本率2.04%，与去年持平。计息成本中存款成本率1.84%（较 2023年末减少5bp），利息支出成本占比较2023年末下降3.3pct。 拨备支撑利润增速出现向上拐点。24H1工商银行归母净利润同比增速为-1.9%，较24Q1+89bp，主要依靠拨备计提释放约202亿元利润空间。 资产端：由对公贷款拉动生息资产扩张。24Q2,工商银行生息资产总计458,662 基本数据 A股总股本(百万股) 269,612.21 流通A股股本(百万股) 269,612.21 A股总市值(百万元) 1,539,485.73 流通A股市值(百万元) 1,539,485.73 每股净资产(元) 9.79 资产负债率(%) 91.80 一年内最高/最低(元) 6.57/4.58 作者刘杰分析师 SAC执业证书编号：S1110523110002 liujiea@tfzq.com 股价走势 亿元，较24年初上升5.1%。其中，对公业务表现亮眼：基建类、制造业、房地工商银行沪深300 产、建筑业、批发及零售行业贷款余额较去年年末增长6.5%、9.3%、8.5%、16.8%、11.9%，对公贷款整体较23年末增长8.5%，达175,157亿元。负债端：吸储能力稳健。计息负债余额409,691亿元，较年初+5.7%。24Q2存款余额334009亿元，较2023年末增长1.9%。其中定期占比59.7%，较年初小幅上涨70bp。 资产质量：资产质量向好，拨备覆盖维稳。24Q2末不良贷款率1.35%，较年初下行1bp；不良生成率整体呈现波动向好趋势。不良拨备覆盖率较上季回升4.5pct至218.4%。 39% 31% 23% 15% 7% -1% -9% -17% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 前十大股东变动：企业第五大股东，香港中央结算有限公司增持0.29pct至占总股 本4.93%。 盈利预测与估值： 工商银行24H1利息收入受收益率与负债成本影响同比下滑，但是资产端扩表成绩 显著，资产质量有向好趋势，具有未来向上运营基础。我们预测企业2024-2026 年净利润同比增长率为0.79%、0.87%、1.89%，对应现价BPS：10.45、11.45、 12.50元。使用股息贴现模型测算目标价为7.22元，对应24年0.69xPB，现价空间21%，上调为“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能大幅暴露；生息率或持续下行导致息差压力加大。 相关报告 1《工商银行-年报点评报告:发挥宽信用头雁效应，支持实体经济》2023-04-04 2《工商银行-半年报点评:信贷投放再 提速，资产质量更扎实》2022-08-31 3《工商银行-半年报点评:不良率喜迎今年首降，业绩增速大幅回升》2021-09-05 财务数据和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 9,180 8,431 8,312 8,416 8,683 增长率（%） -2.63 -8.16 -1.41 1.24 3.18 归属母公司股东净利润（亿元） 3,610 3,651 3,680 3,712 3,782 增长率（%） 3.49 0.97 0.79 0.87 1.89 每股收益（元） 1.01 1.02 1.03 1.04 1.06 市盈率(P/E) 5.87 5.82 5.77 5.72 5.61 市净率(P/B) 0.61 0.62 0.57 0.52 0.48 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.拨备支撑净利润向上拐点 归母净利润增速出现小幅向上趋势。24H1工商银行营业收入4205亿元，YoY-6.03%，较24Q1（-3.41%）下滑2.62pct。其中，24H1利息净收入3140亿元，同比-6.84%；非息收入1065亿元，较去年同期-3.58%。从结构占比上看，利息净收入占比提至74.7%， 较24第一季度、2023年末+1.2、-3.0pct；非息收入自23年末占总收入22.3%连续抬升至25.3%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP2023、24Q1、24H1增速为-5.32%、-5.29%、-8.18%。企业减值准备较去年同期下调约202亿元，归母净利润增速出现小幅向上拐点，2023、24Q1、24H1增速为0.97%、-2.78%、-1.89%。 图1：营收、拨备前利润、归母净利润增速（22Q1-24H1） 10营业收入yoy(%)拨备前利润yoy(%)归母净利润yoy(%) 0 -10 22Q122H122Q3202223Q123H123Q3202324Q124H1 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图2：利息净收入、非息收入增速（22Q1-24H1）图3：利息净收入、非息收入占比营收（22Q1-24H1） 10 利息净收入yoy(%) 非息净收入yoy(%) 0 -3.58 -6.84 10 100净利收入占营收(%)净非息收入占营收(%) 74.275.674.075.377.077.773.474.7 8071.172.1 60 4028.927.925.824.426.024.723.022.326.625.3 - 20 0 -20 资料来源：公司财报，天风证券研究所资料来源：公司财报，天风证券研究所 利息收益端：金融资产利息收入上升。2024上半年，工商银行贷款占生息资产总额为 61.5%，与23年末持平。另外，受宏观环境和政策影响，贷款平均收益率下滑至3.52%， 23年中、2023年末为3.95%、3.81%。在低利率背景下，企业贷款利息收入较24年初少占总利息收入1.7pct，至66.0%。金融投资在24上半年日均生息资产规模占比24.8%，较年初结构占比小幅上升，收益率3.20%。另外，同业资产收益率3.02%，比2023年末正增21bp。整体来看，自23H1以来，工商银行的生息资产平均收益率持续下探，2023、24Q1、24H1分别为3.56%、3.45%、3.28%。 计息负债端：成本管理见效，存款成本率释放利润空间。工商银行24上半年存款成本率 1.84%（较2023年末减少5bp），利息支出成本占比较2023年末下降3.3pct。计息负债成本率2.04%，持平去年同期与年末。另外，息差改善的不利因素之一或为同业负债方面的成本上行：24H1，24H1，同业利息支出占总利息支出13.7%（计息成本率2.73%），显著高于去年年末的11.1%的水平（计息成本率2.55%）。同时，由于生息资产收益率持续滑降，24H1企业净息差受压至1.43%。 图4：净息差走势（22Q1-24H1）图5：生息资产收益率、计息负债成本率走势（22Q1-24H1） 2.20 2.00 1.80 1.60 2.10 2.03 1.981.92 净息差(%) 1.771.72 1.67 1.61 1.481.43 4.00生息资产收益率(%)计息负债成本率(%) 3.593.553.563.45 3.28 2.00 1.40 1.20 1.00 0.00 1.741.82 2.042.042.04 资料来源：公司财报，天风证券研究所资料来源：公司财报，天风证券研究所 表1：24H1、2023、23H1各项利息收入/支出情况 24H1 2023 23H1 计息日均资产 /负债余额占比 （%） 利息收入 /支出占比（%） 平均收益率 /成本率（%） 计息日均资产 /负债余额占比 （%） 利息收入平均收益率 /支出占比（%）/成本率（%） 计息日均资产 /负债余额占比 （%） 利息收入平均收益率 /支出占比（%）/成本率（%） 资产 发放贷款和垫款金融投资 存放央行 存放同业及其它生息资产总计负债 吸收存款已发行债券 同业业务及其它 计息负债总计 61.5 25.4 7.2 5.9 100 66.0 24.8 3.8 5.4 100 3.52 3.20 1.70 3.02 3.28 61.5 25.2 7.9 5.3 100 67.7 24.1 3.8 4.3 100 3.81 3.30 1.67 2.81 3.45 61.9 25.2 8.1 4.8 100 68.5 23.8 3.8 3.9 100 3.95 3.37 1.66 2.88 3.56 82 5 14 100 81.5 4.7 13.7 100 1.84 3.59 2.73 2.04 85 4 11 100 84.8 4.1 11.1 100 1.89 3.77 2.55 2.04 85 4 11 100 85.0 4.0 11.0 100 1.90 3.78 2.48 2.04 资料来源：公司财报，天风证券研究所 其它非息净收益同比上升。24H1工商银行手续费及佣金净收入674亿元，YoY-8.25%，进入自2022一季度以来增速最低谷，在一季度负增2.83%基础上再下降5.42pct，占营收进一步下滑至16.03%。另一方面，其它非息净收入为391亿元，同比增长5.67%；其中投资净收益由于债券市场震荡同比盈利增速由正转负至-8.35%。 表2：非息收入拆分（22Q1-24H1） 22Q122H122Q3202223Q123H123Q3202324Q124H1 手续费及佣金净收入(亿元) 4177601,0561,2934057359921,194393674 其它非息净收入(亿元) 305 598 782 950 187 370 505 687 191 391 其中：投资净收益(亿元) 90 217 335 402 87 236 376 459 92 216 手续费及佣金净收入yoy(%) 1.22 0.10 0.29 -2.83 -2.84 -3.36 -6.03 -7.66 -2.83 -8.25 其它非息净收入yoy(%) 15.48 7.69 -18.25 -20.18 -38.73 -38.09 -35.41 -27.71 2.15 5.67 其中：投资净收益yoy(%) 19.30 21.08 26.68 18.30 -2.59 8.97 12.38 14.06 5.54 -8.35 手续费及佣金净收入占比营收(%) 16.70 15.60 14.84 14.08 17.79 16.42 15.24 14.16 17.90 16.03 其它非息净收入占比营收(%) 12.24 12.28 11.00 10.35 8.21 8.27 7.75 8.15 8.68 9.31 其中：投资净收益(%） 3.59 4.45 4.70 4.38 3.83 5.28 5.78 5.44 4.19 5.15 资料