经营边际改善，看好全年表现

2024年09月04日 公司研究●证券研究报告 安琪酵母（600298.SH） 公司快报 经营边际改善，看好全年表现事件：公司发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入71.75亿元，同比增长6.86%，实现归母净利润6.91亿元，同比增长3.21%，实现扣非后归母净利润5.96亿元，同比增长-2.50%； 2024Q2公司实现营业收入36.92亿元，同比增长11.30%，实现归母净利润3.72亿元，同比增长17.26%，实现扣非后归母净利润3.01亿元，同比增长7.32%。 收入分析：国内增速环比提升，海外延续高增态势。上半年公司实现营收71.75亿元，同比+6.86%（其中Q1：+2.52%，Q2：+11.30%），Q2增长环比提速，主要得益于公司多措并举拓展新市场以及海外业务维持较高增速。分产品来看，2024Q2酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他营收26.70/1.90/0.95/7.10亿元，同比+12.24%/-40.07%/-17.05%/+46.42%，酵母主业环比提速，预计YE、微生物营养等维持良好增势，贸易糖业务持续剥离。公司不断推进渠道和新产品开发，助推各业务单元主导产品销量稳定增长，1）渠道方面，烘焙面食采取“一厂一策”应对竞争，推进产品组合应用，YE食品调味开展细分行业推广，微生物营养加强工业大用户开发维护，动物营养推进大用户二次开发，酿造及生物能源加大开发农村酿酒市场，植物营养推行渠道扁平化策略；2）新产品方面，完成开发并上市耐冷冻干酵母、满易先系列、酵母培养物GT120、GT130等产品，同时持续加大高核酸、酵母蛋白等新产品应用推广力度。分区域来看，2024Q2国内/国外营收22.11/14.54亿元，同比+6.6%/+19.0%，国内增速环比Q1明显修复，海外维持较高增长，主要得益于公司灵活调整市场政策，加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，发挥当地优势资源，助推销售持续增长。利润分析：费用率稳中略升，净利率同比改善。2024Q2公司毛利率为23.92%，同比+0.28pct，预计主要得益于原材料成本的有效管控，公司将持续优化大宗原料价格预判机制，建立供应商战略合作，同时扩大水解糖等非糖蜜原材料的使用，以加强成本管理。费用端，Q2期间费用率同比提升0.29pct至12.57%，其中销售/管理/财务费用率为5.49%/3.13%/-0.14%，同比+0.56pct/-0.33pct/+0.63pct，销售、财务费用率提升明显，主要源于销售人员薪酬和利息费用增加。得益于政府补助增加，Q2其他收益/营收同比提升1.36pct，带动净利率同比提升0.36pct至10.26%。未来展望：收入向好成本改善，业绩弹性有望逐步释放。Q2国内动销环比改善，下半年有望维持较好增长，海外市场延续高增态势，随着埃及、俄罗斯新增产能逐步投产，海外市占率有望进一步提升；利润端，糖蜜等原材料价格逐步回落，预计公司采购端压力将有所缓解，新增折旧及海运费波动短期或影响利润释放，但随着新产能陆续投产、产能利用率提升，公司盈利能力有望逐步改善。中长期来看，酵母行业稳步增长，公司作为龙头有望凭借技术、规模等优势持续实现全球扩张。投资建议：公司为国内酵母龙头、市场竞争力强劲，短期国内有望随需求复苏实现逐步改善，海外加速扩张、市场渗透率预计将持续提升，叠加糖蜜等原材料成本相对可控、产能利用率逐步提升，利润端整体趋势向好；中长期来看，酵母行业稳步增长，公司作为龙头有望凭借技术、规模等优势持续实现全球扩张。预计2024-20 食品饮料|其他食品Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-09-04)31.21元交易数据总市值（百万元）27,111.18流通市值（百万元）27,026.98总股本（百万股）868.67流通股本（百万股）865.9712个月价格区间36.21/28.04一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益9.749.899.88绝对收益5.830.52-4.35 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn报告联系人王颖wangying5@huajinsc.cn 相关报告 26年公司营业收入分别为149.65/165.41/182.25亿元，同比增长10.2%/10.5%/1 0.2%，归母净利润13.50/15.49/17.38亿元，同比增长6.3%/14.7%/12.2%，对应EPS分别为1.55/1.78/2.00元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：市场需求变化，原材料成本上涨，海外拓展不及预期等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,843 13,581 14,965 16,541 18,225 YoY(%) 20.3 5.7 10.2 10.5 10.2 归母净利润(百万元) 1,321 1,270 1,350 1,549 1,738 YoY(%) 1.0 -3.9 6.3 14.7 12.2 毛利率(%) 24.8 24.2 25.0 25.4 25.4 EPS(摊薄/元) 1.52 1.46 1.55 1.78 2.00 ROE(%) 14.0 12.4 12.0 12.5 12.7 P/E(倍) 20.5 21.3 20.1 17.5 15.6 P/B(倍) 2.9 2.7 2.5 2.2 2.0 净利率(%) 10.3 9.4 9.0 9.4 9.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 预计2024-2026年公司收入同比增长10.19%/10.53%/10.18%，毛利率为25.03%/25.39%/25.43%： （1）酵母及深加工产品：公司为国内酵母龙头，传统酵母占据绝对份额优势，有望随行业稳步增长，YE等新兴衍生品预计将受益于下游健康化趋势呈现较好势头，同时公司积极加强海外业务布局，随着新产能逐步投产、渠道拓展加速等，公司海外市占率有望持续提升，预计2024-2026年公司酵母及深加工产品收入增速为12.5%/10.0%/8.0%，毛利率为30.68%/30.8%/30.9%。 （2）制糖产品：考虑到公司将逐步剥离贸易糖业务，预计2024-2026年制糖产品收入增速为-20%/-10%/0%，毛利率为1.2%/1.2%/1.2%。 （3）包装类产品：上半年有所承压，后续有望迎来改善，预计2024-2026年收入增速为 -8.8%/5.0%/5.0%，毛利率为6.0%/6.1%/6.2%。 （4）其他产品：主要包含食品配料、食品添加剂、调味品等，预计维持较好增势，2024 -2026年其他产品收入增速为30%/25%/23%，毛利率为16.9%/17.1%/17.3%。 表1：公司业务拆分 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 酵母及深加工产品营业收入（亿元） 90.20 95.05 106.95 117.65 127.06 yoy% 12.98% 5.38% 12.52% 10.00% 8.00% 毛利率 31.67% 30.65% 30.68% 30.80% 30.90% 制糖产品 营业收入（亿元） 17.66 17.11 13.69 12.32 12.32 yoy% 68.09% -3.15% -20.00% -10.00% 0.00% 毛利率 0.16% 1.23% 1.20% 1.20% 1.20% 包装类产品 营业收入（亿元） 4.78 4.21 3.84 4.07 4.36 yoy% 13.92% -11.88% -8.80% 5.00% 5.00% 毛利率 10.08% 6.12% 6.00% 6.10% 6.20% 其他产品 营业收入（亿元） 15.27 19.10 24.83 31.04 38.18 yoy% 32.53% 25.10% 30% 25% 23% 毛利率 16.99% 16.73% 16.90% 17.10% 17.30% 主营业务 主营业务收入（亿元） 127.91 135.47 149.31 165.08 181.91 yoy% 20.60% 5.91% 10.22% 10.56% 10.20% 毛利率 24.76% 24.21% 25.05% 25.41% 25.44% 其他业务 其他营业收入（亿元） 0.52 0.34 0.34 0.34 0.34 yoy% -24.28% -34.82% 0% 0% 0% 毛利率 35.24% 16.92% 17.00% 17.00% 17.00% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 公司整体营业收入（亿元） 128.43 135.81 149.65 165.41 182.25 yoy% 20.31% 5.74% 10.19% 10.53% 10.18% 综合毛利率 24.80% 24.19% 25.03% 25.39% 25.43% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司主要从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的开发、生产和经营，由于A股无其他酵母类公司，为便于对比分析，我们选取业务领域、行业地位相似的上市公司海天味业、恒顺醋业、中炬高新作为可比公司，估值对比来看，目前公司估值处于相对低位。公司为国内酵母龙头、市场竞争力强劲，短期国内有望随需求复苏实现逐步改善，海外加速扩张、市场渗透率预计将持续提升，叠加糖蜜等原材料成本相对可控、产能利用率逐步提升，利润端整体趋势向好；中长期来看，酵母行业稳步增长，公司作为龙头有望凭借技术、规模等优势实现持续扩张。 表2：可比公司估值 归母净利润（亿元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E TTM 2024E 2025E 2026E 603288 海天味业 1969.01 56.27 62.41 69.18 76.69 32.91 31.55 28.46 25.67 600872 中炬高新 132.36 16.97 7.57 9.52 11.66 3.79 17.49 13.90 11.35 600305 恒顺醋业 77.74 0.87 1.51 1.82 2.13 136.24 51.50 42.63 36.43 平均 - 24.70 23.83 26.84 30.16 57.65 33.51 28.33 24.48 600298 安琪酵母 271.11 12.70 13.50 15.49 17.38 20.97 20.08 17.50 15.60 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 资料来源：wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截止日期2024年9月4日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 6667 8209 10729 12454 12887 营业收入 12843 13581 14965 16541 18225 现金 1291 1193 3825 4228 4658 营业成本 9658 10296 11219 12342 13591 应收票据及应收账款 1583 1547 1902 1910 2290 营业税金及附加 93 107 120 132 146 预付账款 233 422 300 498 381 营业费用 730 703 808 893 984 存货 3007 3818 3619 4562 4447 管理费用 390 459 539 595 638 其他流动资产 553 1230 1083 1256 1110 研发费用 536 603 688 761 838 非流动资产 10263 11061 11381 11729 12061