两轮+四轮车领航者，深化全球布局迎春风

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据2024-09-04 收盘价(元)135.55 流通股本(亿股)1.51 每股净资产(元)35.91 总股本(亿股)1.51 最近12月市场表现 春风动力 上证指数 沪深300 摩托车及其他 22% 9% -5% -18% -31% -44% 分析师佘炜超 SAC证书编号：S0160522080002 shewc@ctsec.com 分析师孟欣 SAC证书编号：S0160523090002 mengxin@ctsec.com 分析师谢铭 SAC证书编号：S0160523010001 xieming@ctsec.com 相关报告 1.《23Q3业绩承压，期待四季度景气度提振》2023-10-18 2.《业绩高增长，受益全球化布局和产品结构优化》2023-07-16 3.《业绩超预期，产品力持续向上》 2023-04-16 两轮+四轮齐发力，受益海内外消费结构变化：公司为国内全地形车及中大排二轮摩托车龙头企业，按2023年收入占比看，全地形车占比54%，摩托车占比37%，产品谱系持续完善，适应市场不同需求。公司深耕海外市场，多年不懈推进全球化市场布局，营收/利润取得持续增长，2018-2023年CAGR分别达+36.61/+52.98%。 全地形车结构优化，高价值产品U/Z占比持续提升：2023年全球销量9 5.5万辆，同比+1.1%，主要集中于北美（占比84.3%），且产品结构逐步优化高价值量U/Z系列产品占比逐渐提升（由2016年提升10.4pct至2023年的65%）。历史上行业由外资寡头垄断，2018年行业CR5=80%+，公司在疫情影响海外产能之际，快速铺开产品实现破局。2024年去库周期基本结束，公司经营周期拐点已至。展望未来，公司持续推出新品，拓展产品谱系，有望搭乘北美行业迎来周期拐点东风，在海外产能加速落地条件下加速渗透率提升。 中大排量备受市场青睐，中国摩托量价齐升：量：2023年中国摩托车出口数量达831.68万辆，同比+8.79%；中大排量摩托车销量达52.54万辆，2017-2023年CAGR=33.4%。价：2023年出口摩托车平均单价约为657美元/辆，2018-2023年CAGR=4.25%。公司专注自主品牌建设，品牌清晰度高，通过打造爆款取得市场好评，2023年中大排量摩托车销量7.7万辆，同比+35.1%，同时持续铺设海内外渠道（2023年海外渠道1700+家），坚持深化全球布局。 投资建议：我们预计2024-2026年公司实现归母净利润分别为13.75/16.82 /21.23亿元，同比增长36.44%/22.35%/26.24%，对应PE分别为15/12/10，维持“增持”评级。 风险提示：新品表现不及预期风险，海运费/汇率等因素变动风险，中大排摩托车市场发展不及预期，中美贸易环境变动风险 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 11378 12110 15085 18158 21558 收入增长率(%) 44.73 6.44 24.56 20.37 18.72 归母净利润(百万元) 701 1008 1375 1682 2123 净利润增长率(%) 70.43 43.65 36.44 22.35 26.24 EPS(元/股) 4.68 6.70 9.08 11.11 14.02 PE 24.04 15.26 14.93 12.20 9.67 ROE(%) 16.65 20.00 22.30 22.54 23.34 PB 4.00 3.05 3.33 2.75 2.26 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年09月04日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1深耕欧美市场的全地形车&中大排摩托车领航者6 1.1全地形车及中大排二轮摩托车龙头，深耕海外市场6 1.1.1主营业务为全地形车和中大排摩托车6 1.1.2深耕海外市场，持续深化全球化布局7 1.2实控人持股比例高，多次实施股权激励8 1.3注重研发投入，深耕欧美市场，四轮&两轮营收持续增长9 2全地形车：行业结构优化，公司认可度持续提升12 2.1全地形车行业集中度较高，高价值量U/Z产品占比逐步提升12 2.2公司全地形车品牌技术力优，品质及性价比优势突出15 2.3公司产品矩阵日趋完善，受益周期拐点来临17 2.3.1去库结束，经营周期拐点可期17 2.3.2产品矩阵日趋完善，高端化转型有望拉动盈利能力/市场份额增长19 3深耕消费型细分市场，受益高端化、全球化发展22 3.1中大排量备受市场青睐，中国摩托量价齐升22 3.2专注自主品牌建设，渠道铺设覆盖国内海外23 3.3重视品牌力、动力、颜值打造，全球布局赢在未来28 3.3.1与海外知名企业合作，充分借力发展自身28 3.3.2他山之石，国内中大排量摩托车渗透率有较大提升空间29 3.3.3持续完善产品矩阵，重视大排量与多缸车型布局，高性能与创新齐飞30 3.3.4持续铺设渠道，坚持深化全球布局32 3.3.5极核电动：开拓新能源增长曲线33 4盈利预测与投资建议33 4.1盈利预测33 4.2投资建议34 5风险提示35 图表目录 图1.公司发展历程6 图2.公司深耕海外市场，多年不懈推进全球化市场布局8 图3.关税压力持续得到缓解8 图4.公司品牌持续开拓全球经销/零售网点8 图5.截至2024中报，公司股权结构图9 图6.公司营收持续增长10 图7.归母净利润持续向上10 图8.全地形车&摩托车为公司业务两大支柱10 图9.产品毛利率总体向好10 图10.公司深耕欧美市场，两轮车国内、国际并重发展10 图11.北美、欧洲、国内市场毛利率10 图12.期间费用率稳中有降11 图13.公司盈利能力持续增长11 图14.公司研发投入持续加大11 图15.公司研发费用率处于行业较高水平11 图16.预计2030年全球全地形车市场规模将达193.2亿美元12 图17.全球全地形车市场销售规模达百万辆13 图18.北美为全地形车主要消费市场13 图19.U/Z产品占比持续提升13 图20.U/Z较ATV价值量更高（单位：美元/台）13 图21.2018年北极星稳居行业龙头，市占率达41%13 图22.我国全地形车行业布局较为滞后13 图23.国内全地形车行业以出口业务为主15 图24.全地形车出口均价波动上升15 图25.2023年公司全地形车出口额占比达70.79%15 图26.公司国内全地形车龙头地位稳固15 图27.北极星全地形车库存指数处于较低水位16 图28.公司市占率快速提升16 图29.公司2021年平均售价仅为3.24万元/台，销量达15万台，显著增长18 图30.2021-2023年年初海运明显紧张18 图31.2021年公司让利抢占市场份额18 图32.2022年公司经销商库存车辆金额处于较高水位19 图33.公司销售费用及销售费用率在23Q1达阶段性高峰19 图34.公司大力完善高端产品布局，拓展远期增长点19 图35.北美新品品质升级，高端转型持续推进22 图36.全球摩托车市场前景广阔22 图37.2023年本田全球摩托车市场占有率达26.5%22 图38.国内二轮摩托车市场逐渐恢复23 图39.国内摩托车市场产品结构优化，大排量占比提升23 图40.中国摩托车出口稳健发展23 图41.国内品牌持续研发，出口均价迅速上升23 图42.250SR外观设计酷飒流畅，极具吸引力27 图43.450SR外观增加定风翼设计，提高车辆稳定性27 图44.公司两轮车坚持国内外市场并重发展27 图45.2023年公司两轮车外销业务占比51.15%27 图46.公司产品结构持续优化28 图47.2013年公司与KTM达成战略合作关系28 图48.2017年春风与KTM宣布成立春风凯特摩28 图49.R系赛车为雅马哈主打产品29 图50.春风150SC重新涉足踏板车业务29 图51.2022年日本中大排摩托车中大排渗透率达24.9%29 图52.中国中大排摩托车渗透率有较大上升空间29 图53.中大排摩托车出口业务增长迅速30 图54.抖音平台上摩托车相关词条热度火爆30 图55.2024Q1公司中大排量摩托车销量达2.53万辆30 图56.2024H1公司中大排量摩托车市占率达21.1%30 图57.公司持续完善产品矩阵，重视大排量及多缸车型布局31 图58.675SR-R产品外观32 图59.250SR-R产品外观32 图60.2023年公司全球零售/经销商网点数量超4000家33 图61.2023年两轮车海外经销网络数量超1700家33 图62.极核发布首款都市科技出行踏板电自AE233 图63.2024极核品牌战略会敢为不同33 表1.公司产品谱系持续完善，适应市场不同需求7 表2.公司多次实施股权激励计划，彰显发展信心9 表3.全地形车根据结构可分为ATV、UTV、SSV三大类12 表4.公司全地形车品牌规划清晰，技术升级产品性价比超越竞对16 表5.公司全地形车产品在发动机/地盘等多个方面实现性能持平乃至超越17 表6.公司新品CFORCE1000T具备市场竞争力20 表7.公司新品ZFORCE950SPORT4相比北极星同类车型在多方面有所优化21 表8.2024.8.5公司位于摩托车品牌排行榜第二名24 表9.春风250SR性价比优于同期上市竞品25 表10.春风450SR性价比优于同期上市竞品，2024款450SR性价比进一步提升26 表11.春风500SRVOOM最高时速方面优于绝大多数竞品32 表12.公司分产品拆分及预测34 表13.春风动力可比公司估值表35 1深耕欧美市场的全地形车&中大排摩托车领航者 1.1全地形车及中大排二轮摩托车龙头，深耕海外市场 1.1.1主营业务为全地形车和中大排摩托车 公司为国内全地形车及中大排二轮摩托车龙头企业。1989年，春风摩托车配件厂成立；1998年，公司正式开启摩托车整车制造和销售业务；2005年发布首款全地形车CFMOTOAVT500，正式开启全地形车业务；2013年，公司与KTM达成战略合作，成功成为KTM中国独家代理商以及CKD制造商；2017年，公司于上交所上市；2020年，公司正式发布纯电品牌极核，开启全新增长曲线。 图1.公司发展历程 数据来源：公司官网、财通证券研究所 公司产品谱系持续完善，适应市场不同需求。公司业务主要为全地形车和摩托车，合计营收占比90%+，2023年，全地形车营收占比54%，摩托车营收占比37%。全地形车方面，公司产品包括ATV、SSV、UTV三大类，适应疫情后市场需求回调的趋势，陆续完善高端产品布局；摩托车方面，公司深耕消费型细分市场，产品覆盖各排量段及类型，主攻≥250cc的中大排量细分赛道，持续推新，并积极推动中大排摩托车出海，拓展全球市场。 表1.公司产品谱系持续完善，适应市场不同需求 （cc） 图例 YOUTH 110 CFORCE110、CFORCEEV110 6899-18800 450 CFORCE450L 31800 520 CFORCE520L 33800 ATV 625 CFORCE625TOURING 46800 850 CFORCE850TOURING 69800 1000 CFORCE1000TOURING、CFORCE1000OVERLAND 75800 全地形车 550 ZFORCE550EX 49800 SSV 950 ZFORCE950SOIRT-4、ZFORCE950SPORT 93800-98800 1000 ZFORCE1000SPORTR、ZFORCEZ10、ZFORCEZ10-4 96800-约160000 600 UFORCE600 62800 业务分类排量 产品售价（元） UTV 800UFCORE800XL$12999