盈利表现超预期，经营韧性凸显

买入（维持） 股价（2024年08月30日）51.95元 盈利表现超预期，经营韧性凸显 公司研究|中报点评老凤祥600612.SH 目标价格67.35元 52周最高价/最低价86.58/46.71元 总股本/流通A股（万股）52,312/52,312 A股市值（百万元）27,176 公司发布24H1中报，实现营业收入399.6亿，同比下降0.95%，实现归母净利润 14.04亿，同比增长10.3%，其中24Q2收入和归母净利润同比增速分别为-9.2%和 8.07%，二季度利润表现超预期。 受金价上涨影响，毛利率提升拉动盈利能力改善。24H1毛利率同比增长0.7pct至9.2%，拆分来看24Q1和24Q2分别同比增长0.3pct和1.6pct，二季度毛利率明显改善，推测由于3月金价急涨所致。24H1归母净利率同比增长0.4pct至3.5%，其 中24Q2归母净利率为4.2%，同比增长0.7pct。 截至24H1，公司共计拥有营销网点达到6,022家（含境外银楼15家），较年初净增加28家，从2023年开店节奏来看，大部分的净开店集中在下半年，2024全年目标新增专卖店、经销网点（专柜）不少于300家。公司在全国积极布局“藏宝金”主题店，在长三角地区开业运营“凤祥喜事”——“老凤祥喜庆主题店”。5月，老凤祥在湖北规模最大、品类最全、最具特色的旗舰店开业运营。 24H1进一步深化实施改革任务，释放经营活力。具体如下：1）全面落实《全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，推动“双百”行动综合改革纵深 发展。完成了下属13家企业第二批第二轮职业经理人的选聘，进一步优化了下属企业经理层成员任期制和契约化管理。2）持续实施第三轮“凤翔计划”，选拔和培养各年龄段的优秀年轻干部充实人才库。3）根据市场情况制定了《老凤祥全国市场拓展支持实施方案》，进一步鼓励、支持总经销、经销商更好地深耕当地市场。 在24Q2不利的市场环境下，公司业绩体现了其经营韧性，展望全年，公司有望完成2024年预算目标（收入同比增长5%，归母净利润增长4%）。我们认为公司竞争优势显著，包括其在黄金珠宝领域强大的品牌竞争力、长期深度合作并利益捆绑的优质省代资源、叠加不断提升的产品力、以及扎实的存货资产质量等，同时我们也坚定看好其中长期成长能力和国企改革带来的提效空间。 盈利预测与投资建议 根据半年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为4.49、4.94和 5.47元（原4.91、5.66和6.47元），参考可比公司，给予2024年15倍PE估值，对应目标价67.35元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年09月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 9.92 2.3 -28.59 -16.36 相对表现% 10.09 3.72 -21 -4.03 沪深300% -0.17 -1.42 -7.59 -12.33 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 24Q1利润端表现优异，积极尝试与电商平 2024-05-01 台合作盈利大超市场预期，经营潜力持续释放 2023-10-27 盈利能力提升，工美基金转让继续推进 2023-08-29 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 63,010 71,436 74,984 82,712 91,800 同比增长(%) 7.4% 13.4% 5.0% 10.3% 11.0% 营业利润(百万元) 3,017 3,968 4,254 4,626 5,121 同比增长(%) -6.7% 31.5% 7.2% 8.7% 10.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,700 2,214 2,347 2,586 2,863 同比增长(%) -9.4% 30.2% 6.0% 10.2% 10.7% 每股收益（元） 3.25 4.23 4.49 4.94 5.47 毛利率(%) 7.6% 8.3% 8.8% 8.2% 8.1% 净利率(%) 2.7% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 净资产收益率(%) 17.6% 20.4% 19.2% 18.9% 18.8% 市盈率 16.0 12.3 11.6 10.5 9.5 市净率 2.7 2.3 2.1 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据半年报，我们调整盈利预测（下调了收入，下调了25-26年毛利率），预计2024-2026年每股收益分别为4.49、4.94和5.47元（原4.91、5.66和6.47元），参考可比公司，给予2024年15倍PE估值，对应目标价67.35元，维持“买入”评级 表1：行业可比公司估值（截至2024年8月30日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 周大生 002867 10.88 1.20 1.30 1.48 1.65 9 8 7 7 潮宏基 002345 4.48 0.38 0.45 0.54 0.62 12 10 8 7 山东黄金 600547 27.00 0.52 0.89 1.22 1.46 52 30 22 19 赤峰黄金 600988 17.39 0.48 0.84 1.07 1.24 36 21 16 14 周大福 01929 6.01 0.59 0.67 0.73 0.78 10 9 8 8 曼卡龙 300945 8.47 0.31 0.38 0.45 0.51 28 22 19 17 调整后平均 15 13 11 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 5,577 9,318 13,513 16,320 20,445 营业收入 63,010 71,436 74,984 82,712 91,800 应收票据、账款及款项融资 812 317 332 367 407 营业成本 58,233 65,505 68,395 75,909 84,323 预付账款 42 53 55 61 68 销售费用 829 1,054 1,222 1,241 1,377 存货 16,799 12,328 10,259 9,868 8,432 管理费用 402 490 525 538 597 其他 1,517 1,031 1,033 1,036 1,040 研发费用 31 37 75 83 92 流动资产合计 24,747 23,046 25,193 27,652 30,392 财务费用 204 141 160 20 (39) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 34 77 91 51 51 固定资产 334 355 445 522 592 公允价值变动收益 (103) 48 (15) 10 10 在建工程 46 67 59 55 53 投资净收益 (66) (158) (120) (100) (100) 无形资产 56 53 50 48 45 其他 (90) (55) (128) (155) (188) 其他 821 812 765 727 690 营业利润 3,017 3,968 4,254 4,626 5,121 非流动资产合计 1,258 1,287 1,319 1,351 1,379 营业外收入 13 14 10 10 10 资产总计 26,005 24,334 26,512 29,004 31,771 营业外支出 3 3 3 3 3 短期借款 6,893 5,624 5,624 5,624 5,624 利润总额 3,028 3,979 4,261 4,633 5,128 应付票据及应付账款 815 504 526 584 648 所得税 760 1,004 1,108 1,158 1,282 其他 5,755 3,955 3,974 4,014 4,062 净利润 2,268 2,975 3,153 3,475 3,846 流动负债合计 13,463 10,083 10,123 10,222 10,334 少数股东损益 568 761 806 889 984 长期借款 200 200 200 200 200 归属于母公司净利润 1,700 2,214 2,347 2,586 2,863 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.25 4.23 4.49 4.94 5.47 其他 360 316 316 316 316 非流动负债合计 560 516 516 516 516 主要财务比率 负债合计 14,023 10,599 10,640 10,738 10,850 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1,853 2,161 2,968 3,856 4,840 成长能力 实收资本（或股本） 523 523 523 523 523 营业收入 7.4% 13.4% 5.0% 10.3% 11.0% 资本公积 467 467 467 467 467 营业利润 -6.7% 31.5% 7.2% 8.7% 10.7% 留存收益 9,137 10,587 11,914 13,419 15,090 归属于母公司净利润 -9.4% 30.2% 6.0% 10.2% 10.7% 其他 1 (4) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 11,981 13,735 15,872 18,266 20,921 毛利率 7.6% 8.3% 8.8% 8.2% 8.1% 负债和股东权益总计 26,005 24,334 26,512 29,004 31,771 净利率 2.7% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% ROE 17.6% 20.4% 19.2% 18.9% 18.8% 现金流量表 ROIC 11.9% 15.0% 15.1% 14.6% 14.4% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 2,268 2,975 3,153 3,475 3,846 资产负债率 53.9% 43.6% 40.1% 37.0% 34.2% 折旧摊销 44 93 62 68 73 净负债率 23.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 204 141 160 20 (39) 流动比率 1.84 2.29 2.49 2.71 2.94 投资损失 66 158 120 100 100 速动比率 0.59 1.06 1.47 1.74 2.12 营运资金变动 (4,719) 4,637 2,091 446 1,498 营运能力 其它 3,101 (792) 25 (10) (11) 应收账款周转率 203.4 188.6 232.1 237.7 238.4 经营活动现金流 964 7,212 5,611 4,099 5,468 存货周转率 4