电商市场竞争白热化，短期牺牲利润换成长

拼多多（PDD.US）更新报告 买入2024年9月2日 电商市场竞争白热化，短期牺牲利润换成长 国内业务面临挑战：2024年上半年实物商品网上销售额同比增长8.8%，二季度居民人均消费支出同比下滑3.3个百分点至5.0%，各平台在电商促销节点618的增速出现分化，反映了居民消费趋势有所承压。管理层表 示，考虑到外部环境及竞争格局的变化，收入的高成长性与盈利能力将面临挑战，未来公司将增加投资，尚不考虑股票回购或分红计划。我们认为由于理性消费及同质化竞争，短期国内电商市场依然颇具挑战。全年拼多多将聚焦GMV增长，将让利扶持优质商家，短期通过牺牲利润换取更长期的平台生态。 海外业务进展良好：上半年Temu全球销售额接近200亿美元，我们预计24全年GMV将达到500亿美元。我们认为全托管业务的UE已接近盈亏平衡，半托管持续发力，整体亏损环比收窄。海外业务的成本结构以物流及 营销费用为主，随着半托管业务的发展，履约费用的占比将会下降。此外，未来美国市场的增长将主要依赖自然流量，广告投放重点集中在非美市场，因此全年成本结构将持续优化。 Q2营收不及预期：Q2收入970.60亿元人民币，YoY+86%，不及市场预期。其中，线上营销服务收入491.16亿元，YoY+29%，连续两个季度降速；交易服务收入479.44亿元，YoY+234%，主要受益于Temu的增长。运营利润 325.65亿元，YoY+156%，超出市场预期；运营利润率33.6%，经调整运营利润率36.0%，达到历史新高水平。运营费用307.97亿元，YoY+48%，运营费用率31.7%。其中，营销费用260.49亿元，YoY+48%，费用率26.8%。研发费用29.09亿元，YoY+6%，费用率3.0%。行政费用18.39亿元，YoY+208%，费用率1.9%。SBC费用24.2亿元，占收入的2.5%。净利润 320.09亿元，YoY+144%，净利率33.0%；Non-GAAP净利润344.32亿元，YoY+125%。本季度产生运营现金流437.93亿元，截至二季度末，公司持有现金、等价物及短期投资2,849亿元，其中现金及等价物为568亿元。 目标价146.10美元，买入评级：基于本次财报，我们下调2024-2026年公司收入至4,124/5,210/6,344亿元（原为4,582/6,221/7,681亿元），下调2024-2026年运营利润至1,206/1,508/1,863亿元（原为 1,352/1,856/2,334亿元），对应每ADS收益87.1/109.0/134.3元。我们下调目标价至146.10美元，维持买入评级。 风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓、利润下滑；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5） 海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 唐伊莲 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 李倩 852-25222101 chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价96.11美元 目标价146.10美元 （+52%） 股票代码PDD（US）总股本13.9亿股 市值1,335亿美元 52周高/低164.69美元/88.01美元 每股账面值25.17美元 主要股东黄峥32.05% 腾讯14.10% GaorongCapital4.42% 截至12月31日止财政年度 22年历史 23年历史 24年预测 25年预测 26年预测 总营业收入（人民币百万元） 130,557,589 247,639,205 412,432,940 521,028,506 634,352,129 变动39% 90% 67% 26% 22% 盈利摘要股价表现 180 160 140 运营利润 30,401,921 58,698,762 120,648,857 150,839,603 186,296,872 100 每ADS收益（人民币） 24.9 44.3 87.1 109.0 134.3 80 变动303% 78% 96% 25% 23% 60 基于96.11美元的市盈率(估) 25.8 14.5 7.4 5.9 4.8 4020 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0 股息现价比 0% 0% 0% 0% 0% 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 120 图表1：2020Q1-2024Q2总营收（千，人民币） 120,000,000 100,000,000 80,000,000 60,000,000 40,000,000 20,000,000 0 Q1Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3Q4 Q1Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3Q4 Q1Q2 202020202020202020212021202120212022202220222022202320232023202320242024 OnlinemarketingservicesTransactionservicesMerchandisesales 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表2：2020Q1-2024Q2GMV及增速（千，人民币）图表3：2020Q1-2024Q2运营费用占比 1,400,000 1,200,000 99% 76% 66%63% 57% 48% 41% 36% 30% 25%26% 21% 29% 34% 25% 19% 22%23% 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 - Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1Q2Q3 Q4Q1Q2 GMV(mn)YoY 202020202020202020212021202120212022202220222022202320232023202320242024 SalesandmarketingexpensesGeneralandadministrativeexpensesResearchanddevelopmentexpenses 资料来源：市场数据，第一上海预测 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表4：2020Q1-2024Q2运营利润及利润率 （千，人民币） 图表5：2020Q1-2024Q2毛利率、运营利润率、净利率 40,000,000 35,000,000 30,000,000 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 -5,000,000 50% 31% 34%35% 29% 36.0% 32.9% 22% 28%26%28% 14%15% 15% -6%-2%-4% -14% -55% 72%78%77% 66% 70%76%70%75%79%78%70% 57%52% 64%61%61% 40% 62% 65% 32% 33% 30% 34% 30% 20% 24% 10%8% 11% -7%-6%-5%-13% -13%-9%-8%-19% -63% 25% 9%10% 28%30%24%22%25%23%26% 28%29%23%18%24%24%25% 9% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -10,000,000 -67% -60% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1 20202020202020202021202120212021202220222022202220232023202320232024 Non-GAAPoperatingprofitMargin 20202020202020202021202120212021202220222022202220232023202320232024 GrossMarginOperatingMarginNetMargin 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表6：估值（千，人民币） Operatingprofit('000) 2024E 2025E 2026E Pinduoduo 126,171,257 145,105,957 168,649,272 DuoduoGrocery 2,004,714 3,224,609 4,600,603 Temu -7,527,114 2,509,038 13,046,998 GAAPoperatingprofit 120,648,857 150,839,603 186,296,872 Adjustedprofit:addSBC 131,784,547 164,386,345 202,155,675 EV/EBITDA 12.0 Enterprisevalue(mn,CNY) 2,235,562 Marketcapitalization(mn,CNY) 2,315,184 Discountrateperannum 25% Marketcapitalization(mn,CNY) 1,481,718 Marketcapitalization(mn,USD) 205,794 Targetprice 146.10 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表财务能力分析 资产负债表现金流量表 单位：千元，财务年度：12月31日 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026年 预测 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026年 预测 Onlinemarketingservices 102,721,924 153,540,553 186,919,537 204,584,025 219,959,746 盈利能力 Transactionservices 27,626,494 94,098,652 225,513,403 316,444,480 414,392,383 GrossProfitNon-GAAP 106,813,656 162,994,422 271,481,598 347,930,123 425,620,198 Revenues 130,557,589 247,639,205 412,432,940 521,028,506 634,352,129 GrossMarginNon-GAAP 81.8% 65.8% 65.8% 66.8% 67.1% Costsofrevenues 31,462,298 91,723,577 152,087,031 186,645,124 224,590,735 OperatingIncomeNon-GAAP 38,120,286 65,777,556 131,784,547 164,386,345 202,155,675 Grossprofit 99,095,291 155,915,628 260,345,909 334,383,381 409,761,395 OperatingMarginNon-GAAP 29.2% 26.6% 32.0% 31.6% 31.9% Salesandmarketingexpenses -54,343,719 -82,188,870 -118,138,338 -156,308,552 -190,305,639 NetIncomeNon-GAAP 39,529,722 67,899,292 134,504,685 167,862,980 205,828,932 Generalandadministrativeexpenses -