国内业务面临挑战：2024年上半年实物商品网上销售额同比增长8.8%，但二季度居民人均消费支出同比下滑3.3个百分点至5.0%，各平台618增速分化反映消费承压。管理层称收入与盈利能力面临挑战，未来将增加投资，暂不考虑回购或分红。短期国内电商市场因理性消费及同质化竞争仍具挑战，拼多多将牺牲利润换取长期平台生态。
海外业务进展良好：上半年Temu全球销售额近200亿美元，预计全年GMV达500亿美元。全托管业务接近盈亏平衡，半托管持续发力，亏损环比收窄。海外成本结构以物流及营销为主，随半托管发展履约费用占比下降。美国市场增长将依赖自然流量，广告投放重点在非美市场，成本结构持续优化。
主要数据：
- 行业TMT股价96.11美元，目标价146.10美元（+52%），股票代码PDD（US），总股本13.9亿，市值1,335亿美元，52周高/低164.69/88.01美元，每股账面值25.17美元。
- 主要股东：黄峥32.05%，腾讯14.10%，Gaorong Capital4.42%。
Q2营收不及预期：Q2收入970.60亿元（YoY+86%），不及预期；线上营销服务收入491.16亿元（YoY+29%），连续两季降速；交易服务收入479.44亿元（YoY+234%），主要受益Temu。运营利润325.65亿元（YoY+156%），超出预期；运营利润率33.6%（经调整36.0%），达历史新高。运营费用307.97亿元（YoY+48%），费用率31.7%。营销费用260.49亿元（YoY+48%），费用率26.8%。研发费用29.09亿元（YoY+6%），费用率3.0%。行政费用18.39亿元（YoY+208%），费用率1.9%。SBC费用24.2亿元（占收入2.5%）。净利润320.09亿元（YoY+144%），净利率33.0%；Non-GAAP净利润344.32亿元（YoY+125%）。运营现金流437.93亿元，现金及等价物568亿元。
研究结论：
- 基于财报，下调2024-2026年收入至4,124/5,210/6,344亿元（原4,582/6,221/7,681亿元），下调运营利润至1,206/1,508/1,863亿元（原1,352/1,856/2,334亿元），对应每ADS收益87.1/109.0/134.3元。目标价下调至146.10美元，维持买入评级。
风险：
- 宏观经济不确定性、中美关系风险；
- 国内电商同质化竞争加剧导致增长放缓、利润下滑；
- 海外消费疲软导致出海业务不及预期，盈利水平下降；
- 海外市场地方保护主义风险；
- 海外收入占比扩大带来的汇兑影响。
