利率债周报：多空因素交织，债市窄幅震荡

多空因素交织，债市窄幅震荡 ——利率债周报（2024.8.26-2024.9.1） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞部门总监冯琳 时间 2024年9月2日 多空因素交织，上周债市窄幅震荡。上周一（8月26日）至周二，信用债明显回调，引发市场负反馈担忧，债市连续走弱。周三市场情绪有所企稳，叠加资金面边际转松，债市小幅回暖。周四央行官网新增的债券买卖栏目显示央行“卖长买短”，全月净买入1000亿元债券，债市窄幅震荡。周五，因对8月PMI数据的预期偏弱，市场情绪有所企稳，债市小幅回暖。整体上看，多空因素交织下，上周债市窄幅震荡，长债收益率波动上行。短端利率方面，央行前半周公开市场全力投放，后半周财政支出接续助力，上周资金面均衡宽松、轻松跨月，带动债市短端利率延续下行，收益率曲线有所陡峭化。 本周债市料将延续窄幅震荡。上周央行公告8月在二级市场买入短期限国债卖出长期限国债，旨在引导中长期国债收益率适度上行，推动收益率曲线陡峭化，这有助于维护银行息差，同时遏制机构长端投机，维护金融市场稳定。央行买卖国债的总量是净投放，符合“保持流动性合理充裕”和“支持性货币政策”的立场。央行同时买卖国债，消除了此前“央行只买不卖”的传闻，符合央行一直强调的“有买有卖”的公开市场操作特征。与此同时，央行有买有卖的操作，不会让市场完全理解为宽松，也不会完全理解为紧缩，有助于避免单边预期的形成。另外，央行卖出长债引导中长期国债收益率上行，也将缓解中美利差倒挂状况，这有利于控制资金外流，对人民币汇率形成支撑。我们预计，短期内债市将延续窄幅震荡，10年期国债收益率的波动区间在2.1%-2.3%之间。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市窄幅震荡，长端利率有所上行。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.19%；上周五10年期国债收益率较前一周五上行1.57bp，1年期国债收益率较前一周五小幅下行0.73bp，期限利差有所走阔。 8月26日：周一，早盘债市窄幅震荡，但尾盘受信用债大跌扰动，债市有所走弱。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率上行0.81bp；而国债期货各期限主力合约窄幅震荡多数小幅收涨，其中，10年期主力合约涨0.04%。 8月27日：周二，受信用债连续大跌影响，市场情绪低迷，债市延续走弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行2.75bp；国债期货各期限主力合约全线收跌，10年期主力合约跌0.24%。 8月28日：周三，早盘市场情绪有所企稳，加之午后受做市商全面恢复的传闻提振，债市整体回暖。当日银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率下行2.30bp；国债期货各期限主力合约早盘震荡，尾盘上扬集体收涨，10年期主力合约涨0.16%。 8月29日：周四，央行前一日在官网增设“公开市场国债买卖业务”栏目，表明国债买卖进一步向前推进，央行未来将引导债市“合理”定价，当日银行间主要利率债收益率有所分化，短端下行，中长端上行，10年期国债收益率上行0.30bp；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.04%。 8月30日：周五，受进一步下调存量房贷利率的传闻影响，早盘债市情绪有所走弱，午后因对8月PMI数据的预期偏弱，市场情绪有所企稳，债市小幅回暖。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收 益率微幅上行0.01bp；国债期货各期限主力合约早盘高开，随后下跌，尾盘反弹，收盘多数微涨，其中，10年期主力合约跌0.01%。 2.1704 2.1703 2.1673 2.1628 105.74 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 105.83 105.90 106.00 中国:中债国债到期收益率:10年 105.76 2.25 106 105.8 2.30 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 2.20 2.1903 105.6 105.4 2.15 105.2 2.10 105 08-2608-2708-2808-2908-30 图2上周国债短端利率下行，中长端利率上行图3上周1年期和10年期国开债利率均上行 2.3变化,右轴bp 上周五% 前周五%3 2.5变化,右轴bp上周五%前周五%42.4 3 2.3 2.26 2.22 2.12 2.11.751.212.23 1.972.11 2.0 1.871.062.89 1.91.9601.81.711.88 -1 1.7-0.50 1.69 1.6-2 1Y3Y5Y7Y10Y 2.15 2.1 2.062 2.17 1.9 -0.73-2.45 1.69 1.7 1.85 0.351.85 2.0812.341.57 0 1.501.67 -1 1.5 -2 1.49 1.3 -3 1Y3Y 5Y 7Y10Y 图4上周10年期国债期货小幅下跌图5上周各期限国开债隐含税率小幅回落(%) 107106105104103102101100 99 2年期5年期10年期 555045403530 5年10年 23/3/20 23/4/20 23/5/20 23/6/20 23/7/20 23/8/2023/9/20 23/10/20 23/11/20 23/12/20 24/1/20 24/2/20 24/3/20 24/4/20 24/5/20 24/6/20 24/7/20 24/8/20 23/1/3 23/2/3 23/3/3 23/4/3 23/5/3 23/6/3 23/7/3 23/8/3 23/9/3 23/10/3 23/11/3 23/12/3 24/1/3 24/2/3 24/3/3 24/4/3 24/5/3 24/6/3 24/7/3 24/8/3 -3 2.0 -2.5 2.5 -2 3.5 3.0 -1.5 4.0 -1 4.5 -0.5 5.0 0 美国10年期国债收益率% 5.5 中国10年期国债收益率% 中美10年期国债利差bps，右轴 0.0 1.3 2.80.8 0.6 2.3 0.4 1.8 0.2 中债国债到期收益率：1年%1.0 期限利差（10Y-1Y）bps,右轴 中债国债到期收益率：10年% 图6上周国债10Y-1Y期限利差小幅走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度有所加深 23/2/3 23/3/3 23/4/3 23/5/3 23/6/3 23/7/3 23/8/3 23/9/3 23/10/3 23/11/3 23/12/3 24/1/3 24/2/3 24/3/3 24/4/3 24/5/3 24/6/3 24/7/3 24/8/3 23/1/1 23/2/1 23/3/1 23/4/1 23/5/1 23/6/1 23/7/1 23/8/1 23/9/1 23/10/1 23/11/1 23/12/1 24/1/1 24/2/1 24/3/1 24/4/1 24/5/1 24/6/1 24/7/1 24/8/1 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债108只，环比增加20只，发行量9922亿，环比增加 3919亿，净融资额4698亿，环比增加2055亿。分券种看，上周国债、地方债发行量环比增加，而政金债发行量环比减少；政金债、地方债净融资额环比均增加，国债净融资额环比则有所减少。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 4000 2706.4 4300.5 300 -300.5 2406.4 政金债 1160 1340 40 1600 1120 -260 地方政府债 4762.37 1956.7 884 1460 3878.37 496.7 合计 9922.37 6003.1 5224.5 3360 4697.87 2643.1 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行2只国债，均为定向续作的特别国 债；共发行17只政金债，平均认购倍数为3.31倍；共发行89只地方政府债， 平均认购倍数为24.66倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 央行平价缩量续作MLF。8月26日，央行以利率招标方式开展了3000亿元MLF操作，中标利率为2.3%，上次为2.3%。 8月MLF操作利率为2.3%，与7月25日操作利率持平，符合市场普遍预 期。背后是7月25日MLF操作利率刚刚较大幅度下调20个基点，加之8月政策利率不变，近期市场利率总体保持稳定。8月MLF操作缩量，一方面是7月25日央行已加场操作一次MLF，如果将7月25日加场操作规模 与今日操作规模合计，则总体规模为5000亿元，实际操作为增量续作990亿元，另一方面是临近月末，资金面有收紧态势，也需要央行通过公开市场操作加大资金投放规模，有效控制DR007的波动幅度。 8月官方制造业PMI指数低位下行。国家统计局公布的数据显示，2024年8月，中国制造业PMI为49.1%，比上月下降0.3个百分点；8月非制造业PMI为50.3%，比上月上升0.1个百分点，其中，建筑业PMI指数为50.6%，比上月下降0.6个百分点，服务业PMI指数为50.2%，比上月上升0.2个百分点；8月综合PMI产出指数为50.1%，比上月下降0.1个百分点。 8月制造业PMI指数延续下行至49.1%，连续四个月处于枯荣线之下，主要原因是8月制造业供需两端同步走弱，一方面受高温多雨天气及部分行业处于生产淡季的短期因素影响，另一方面受房地产行业持续调整拖累。非制造业方面，8月服务业PMI指数上升至50.2%，景气水平再度升至荣枯平衡线之上，主要受暑期居民出行和休闲娱乐活动持续活跃拉动，但资本市场服务、房地产、居民服务等行业商务活动指数继续处于收缩区间，市场活跃度偏弱。往后看，在7月底中央政治局会议提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，并要求“加大宏观调控力度”后，伴随前期稳增长政策效应进一步体现，高温多雨天气等短期扰动影响退去，9月官方制造业PMI指数将由降转升。 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 三、实体经济观察 上周生产端高频数据多数下跌，其中，高炉开工率、日均铁水产量均继续下滑，半胎钢开工率与前周基本持平，而江浙织机开工率继续小幅上涨。从需求端来看，上周BDI指数继续上涨，而出口集装箱运价指数CCFI延续下跌；上周30大中城市商品房销售面积小幅回落。物价方面，上周猪肉价格出现小幅下跌，而大宗商品价格多数上涨，其中，铜、螺纹钢价格有所上涨，原油价格则继续下滑。 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-02 2024年 2023年 2022年 66 71 76 81 86 2024年 2023年 2022年 图8上周高炉开工率继续下跌(%)图9上周江浙织机开工率继续上涨(%) 260 250 240 230 220 210 200 190 180 2024年 2023年 2022年 80 70 60 50 40 30 20 10 2024年 2023年 2022年 90 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 图10上