策略点评 20240904：A股指数近期最低点可能已经过去了

策略点评20240904 证券研究报告·策略报告·策略点评 A股指数近期最低点可能已经过去了2024年09月04日 观点 “A股指数最低点可能已经过去了”，这个判断来自两个“公理”，一些市场观察在说明这两个“公理”已经发生。 公理一：地量见地价。 在证券交易层面，股票成交换手率的低点往往和股票价格低点高度重合。一些论据指向，A股的最低成交换手率已经过去了，换言之股票价格低点已经过去了。 1）A股前期换手率已经下跌到2018年4季度水平，一个典型熊市的低点水平。近期全A成交金额低点约4800亿元，换手率（全A成交金额/自由流通市值）约为1.5%。2018年四季度，股债双杀，换手率低点约 为1.1%，换手率低点均值（30日移动平均）在1.5%左右。这样看，当前换手率与2018年低点接近，应该算经历过了地量。 2）债券市场信用利差的走势，可以佐证A股换手率已经度过最低点。我们观察，债券信用利差低点与股市换手率低点有相关性。一般来说，股市换手率会在债券信用利差触底前后进入低点。当大量资金从股票转向债券时，信用债交易会十分拥挤，信用利差不断被压缩，当信用 利差收窄演绎到极致时，也意味着股票市场流动性进入低点。如果信用利差开始走阔，股票市场的成交也会有所上升，比如2020年5月和 2022年10月。当前看信用利差，流动性利差已经走阔，等级利差已经收窄到历史极致，说明债券信用利差在走阔，大量资金不再继续堆积在债券，股市成交可能会缓慢放大。 公理二：股价领先盈利。 证券市场基于预期定价股票，股票价格低点往往领先于企业盈利低点。如果我们正在经历企业盈利最低点，那么股票价格的最低点可能已经过去了。 企业收入是观察盈利的最重要指标，没有之一。因为主营业务收入是最难被调节的，公信度最高的会计指标，而会计利润往往可以被各种因素影响而扭曲。 1）2024年第二季度上市企业收入同比增速（全A股/全A非金融石油石化）创造了过去二十年的第四个低点。一般来看，收入连续下滑（即收入同比增速连续负值下探）在A股历史上最长不超过3个季度。 2）股票指数最低点一般在企业营收增速最低点之前就出现了。 3）企业收入增速低点和GDP增速没有显著关系。全A营收同比增速低点（2009Q1、2015Q3、2020Q1）对应的实际GDP同比增速，有正6.4% （2009Q1）、7.0%（2015Q3），也有负6.9%（2020Q1）。所以投资者可以适当少关心所谓的宏观指标。 我们大胆推测：2024年第三季度上市公司收入同比增速或是本轮周期最低点，可能还是负值。但从2024年第四季度开始，收入同比增速开始回升。也就是说，我们现在正在经历企业盈利最低点，股票价格最低点已经过去了。 风险提示：历史不代表未来，第三方数据统计误差，政策刺激超预期等。 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理陈梦 执业证书：S0600122090071 chenm@dwzq.com.cn 相关研究 《2024年中报深度分析：盈利分化复苏，结构胜于总量——A股财报深度分析系列（🖂）》 2024-08-31 《9月度金股：中小成长反弹》 2024-08-30 1/6 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1.公理一：地量见地价 在证券交易层面，股票成交换手率的低点往往和股票价格低点高度重合。一些论据指向，A股的最低成交换手率已经过去了，换言之股票价格低点已经过去了。 1）A股前期换手率已经下跌到2018年4季度水平，一个典型熊市的低点水平。近期全A成交金额低点约4800亿元，换手率（全A成交金额/自由流通市值）约为 1.5%。2018年四季度，股债双杀，换手率低点约为1.1%，换手率低点均值（30日移动 平均）在1.5%左右。这样看，当前换手率与2018年低点接近，应该算经历过了地量。 图1：A股换手率已跌至2018年低点水平 成交金额（千亿元）/自由流通市值（千亿元）历史低点 2008/9/9 0.3/42.8=0.7% 2012/11/29 0.6/195.6=0.3% 2014/5/21 1.1/240.7=0.5% 2018/9/17 2.1/180.8=1.1% 2024/8/13 (近3月低点) 4.8/311.3=1.5% % 全部A股成交金额/自由流通市值（30日移动平均） 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2008/9 2014/5 2018/9 2024/8 2012/12 10 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2）债券市场信用利差的走势，可以佐证A股换手率已经度过最低点。 我们观察，债券信用利差低点与股市换手率低点有相关性。一般来说，股市换手率会在债券信用利差触底前后进入低点。当大量资金从股票转向债券时，信用债交易会十分拥挤，信用利差不断被压缩，当信用利差收窄演绎到极致时，也意味着股票市场流动性进入低点。如果信用利差开始走阔，股票市场的成交也会有所上升，比如2020年5月 和2022年10月。当前看信用利差，流动性利差已经走阔，等级利差已经收窄到历史极致，说明债券信用利差在走阔，大量资金不再继续堆积在债券，股市成交可能会缓慢放大。 2/6 东吴证券研究所 图2：债券市场信用利差低点与股市换手率低点相关 全部A股成交金额/自由流通市值（30日移动平均） 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年-中国:中债国债到期收益率:10年(右轴) 5 2018/10-2018/122019/1-2019/4 共3个月共4个月 2020/6-2020/8 共3个月 2020/06,2.53% 4 3 2018/08,0.34% 2 2019/2,0.38% 12018/1 % 2022/10-2022/12 共3个月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 当前看信用利差，流动性利差已经走阔，等级利差已经收窄到历史极致，说明债券信用利差已经走阔，大量资金不再继续堆积债券，股市成交可能会缓慢放大。 图3：信用利差已收窄到历史极致 % 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 中债企业债到期收益率(AAA):3年-中债国开债到期收益率:3年 中债企业债到期收益率(AA):3年-中债企业债到期收益率(AAA):3年 20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.公理二：股价领先盈利 证券市场基于预期定价股票，股票价格低点往往领先于企业盈利低点。如果我们正在经历企业盈利最低点，那么股票价格的最低点可能已经过去了。 3/6 东吴证券研究所 企业收入是观察盈利的最重要指标，没有之一。因为主营业务收入是最难被调节的，公信度最高的会计指标，而会计利润往往可以被各种因素影响而扭曲。 1）2024年第二季度上市企业收入同比增速（全A股/全A非金融石油石化）创造了过去二十年的第四个低点。一般来看，收入连续下滑（即收入同比增速连续负值下探）在A股历史上最长不超过3个季度。 2020Q1，全A营收同比-9.00%，全A两非营收同比-11.51% 2015Q3，全A营收同比-5.43%， 全A两非营收同比-1.86% 2024Q2，全A营收同比-1.24%，全A两非营收同比-1.74% 图4：2024年第二季度全A营收同比增速成为历史第四个低点 % 2009Q1，全A营 50收同比-13.08%，全A两非营收同 40比-10.49% 全部A股全部A股(非金融石油石化) 30 20 10 0 -10 -20 2006200820102012201420162018202020222024 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2）股票指数最低点一般在企业营收增速最低点之前就出现了。 图5：股指低点一般在企业营收增速最低点前出现 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 沪深300指数沪深300营收季度同比（右轴） % 60 50 40 30 20 10 0 -10 0 20062008 20102012201420162018 202020222024 -20 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 东吴证券研究所 3）企业收入增速低点和GDP增速没有显著关系。全A营收同比增速低点（2009Q1、 2015Q3、2020Q1）对应的实际GDP同比增速，有正6.4%（2009Q1）、7.0%（2015Q3），也有负6.9%（2020Q1）。所以投资者可以适当少关心所谓的宏观指标。 我们大胆推测：2024年第三季度上市公司收入同比增速或是本轮周期最低点，可能还是负值。但从2024年第四季度开始，收入同比增速开始回升。也就是说，我们现在正在经历企业盈利最低点，股票价格最低点已经过去了 3.风险提示 1）历史不代表未来； 2）第三方数据统计误差； 3）政策刺激超预期等。 5/6 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同