毛利率持续提升，机场免税贡献增量

2024年09月04日 中国中免（601888）证券研究报告 毛利率持续提升，机场免税贡献增量 公司24H1业绩承压，但毛利率持续改善 24H1：营收313亿元/yoy-12.8%，归母净利润32.8亿元/yoy-15.1%，扣非归母净利润32.4亿元/yoy-16.0%；毛利率33.5%/yoy+2.92pct，归母净利率10.5%/yoy-0.28pct。 24单Q2：营收125亿元/yoy-17.4%，归母净利9.8亿元/yoy-37.6%，扣非归母净利9.4亿元/yoy-39.8%；毛利率33.9%/yoy+1.04pct/qoq+0.56pct，归母净利率7.8%/yoy-2.53pct。 受离岛免税整体销售疲软影响，公司海南地区经营承压影响业绩。但公司毛利率同比环比均持续改善，原因在于商品销售结构得到优化，毛利产品占比提升，同时优化商品定价和折扣策略带动盈利能力持续修复。 海南流量承压，日上稳健增长 海南地区经营承压，24H1海南离岛免税销售额185亿元/yoy-30%，但受益日上的稳健增长，公司整体营收降幅有所改善。 三亚市内免税店（全资）：24H1营收120亿元/yoy-28.97%，归母净利润 5.37亿元/yoy-68.20%，我们认为主要系海南离岛免税整体销售疲软； 日上上海（持股51%）：24H1营收85亿元/yoy+3.70%，归母净利润3.10 亿元/yoy+3599.41%，我们认为主要系出入境客流恢复带动； 海免公司（持股51%）：24H1营收20亿元/yoy-28.72%，归母净利润0.51 亿元/yoy-65.66%。 海口免税城公司（全资）：24H1营收30亿元，归母净利润为-4.31亿元。 投资评级 行业商贸零售/旅游零售Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格59.14元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)1,952.48 流通A股股本(百万股)1,952.48 A股总市值(百万元)115,469.40流通A股市值(百万元)115,469.40每股净资产(元)26.02 资产负债率(%)21.51 一年内最高/最低(元)116.00/58.25 作者 何富丽分析师 SAC执业证书编号：S1110521120003 hefuli@tfzq.com 来舒楠分析师 SAC执业证书编号：S1110524070009 laishunan@tfzq.com 股价走势 中国中免沪深300 有望受益市内免税政策 财政部等五部门8月印发《关于完善市内免税店政策的通知》，10月1日正式落地。其中中免经营的北京、上海、青岛、大连、厦门、三亚等6家市内免税店10月1日起施行。市内免税政策落地，有助于国人出境购物需求释放，助力海外消费回流，进一步激发内需消费活力，中免有望优先受益。 投资建议：公司仍为渠道能力和品牌力领先的龙头免税运营商，10月落地 0% -7% -14% -21% -28% -35% -42% -49% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 的市内免税有望带来增量。基于23年实际业绩低于此前盈利预测，以及 24年至今海南离岛免税流量承压，下调24-25年营收和利润预测，新增 26年盈利预测，预计24-26年营收为647/731/813亿元（24-25年前值为 885/1061亿元），归母净利润为65/75/85亿元（24-25年前值为87/110 亿元）。基于估值倍数及公司在赛道的龙头优势，维持“买入”评级。 风险提示：宏观需求不及预期，竞争加剧，外汇波动，新项目建设不及预期。 相关报告 1《中国中免-公司点评:租金协议补充利润率有望优化，C区美妆广场12/28开业》2023-12-28 2《中国中免-季报点评:毛利率持续修复，品牌矩阵进一步完善》2023-10-273《中国中免-半年报点评:毛利率环比持续修复，关注品牌引入、增量落地、政策催化》2023-08-27 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 54,432.85 67,540.10 64,658.21 73,128.57 81,317.83 增长率(%) (19.57) 24.08 (4.27) 13.10 11.20 EBITDA(百万元) 9,014.59 9,298.11 8,765.16 10,362.12 11,856.27 归属母公司净利润(百万元) 5,030.38 6,713.69 6,525.19 7,479.87 8,529.49 增长率(%) (47.89) 33.46 (2.81) 14.63 14.03 EPS(元/股) 2.43 3.25 3.15 3.62 4.12 市盈率(P/E) 24.32 18.22 18.75 16.36 14.34 市净率(P/B) 2.52 2.27 2.11 1.96 1.82 市销率(P/S) 2.25 1.81 1.89 1.67 1.50 EV/EBITDA 47.10 15.31 10.10 8.60 6.78 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 26,891.70 31,838.43 37,577.53 38,060.24 47,024.36 营业收入 54,432.85 67,540.10 64,658.21 73,128.57 81,317.83 应收票据及应收账款 151.30 138.84 130.35 191.07 157.36 营业成本 38,981.84 46,049.40 43,506.19 48,494.84 53,363.19 预付账款 398.17 481.92 267.85 629.09 346.41 营业税金及附加 1,215.24 1,644.28 1,574.12 1,780.33 1,979.70 存货 27,926.48 21,056.91 23,230.10 30,179.79 26,438.80 销售费用 4,032.03 9,420.83 9,591.29 10,994.02 12,387.82 其他 1,837.83 4,939.74 4,349.81 5,284.17 4,579.67 管理费用 2,209.18 2,208.34 1,949.45 2,277.96 2,614.38 流动资产合计 57,205.48 58,455.84 65,555.65 74,344.35 78,546.61 研发费用 39.03 58.42 55.93 63.26 70.34 长期股权投资 1,970.10 2,199.94 2,299.94 2,399.94 2,499.94 财务费用 220.28 (868.80) (416.50) (453.83) (510.51) 固定资产 5,434.01 6,292.10 6,115.26 5,928.21 5,731.23 资产/信用减值损失 (583.53) (635.59) (150.00) (350.00) (450.00) 在建工程 1,852.28 1,066.68 1,013.34 962.67 914.54 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 2,459.92 2,131.12 2,127.37 2,121.13 2,112.38 投资净收益 162.49 86.98 200.00 50.00 50.00 其他 6,985.81 8,723.73 7,980.67 7,187.28 7,197.42 其他 536.85 899.03 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 18,702.12 20,413.57 19,536.58 18,599.24 18,455.51 营业利润 7,619.45 8,677.20 8,447.73 9,671.99 11,012.92 资产总计 75,907.60 78,869.41 85,092.23 92,943.59 97,002.13 营业外收入 12.59 11.42 20.00 15.00 10.00 短期借款 1,932.23 369.43 2,000.00 2,000.00 2,000.00 营业外支出 15.12 43.09 10.00 15.00 20.00 应付票据及应付账款 7,678.62 6,402.94 6,373.64 8,939.12 7,340.67 利润总额 7,616.92 8,645.53 8,457.73 9,671.99 11,002.92 其他 6,363.32 7,340.30 8,723.40 9,199.93 9,609.33 所得税 1,428.67 1,379.32 1,395.53 1,576.53 1,771.47 流动负债合计 15,974.18 14,112.67 17,097.04 20,139.05 18,950.00 净利润 6,188.25 7,266.21 7,062.20 8,095.45 9,231.45 长期借款 2,508.98 2,522.28 2,600.00 2,600.00 2,600.00 少数股东损益 1,157.87 552.53 537.01 615.58 701.96 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 5,030.38 6,713.69 6,525.19 7,479.87 8,529.49 其他 1,790.89 1,836.99 1,836.99 1,836.99 1,836.99 每股收益（元） 2.43 3.25 3.15 3.62 4.12 非流动负债合计 4,299.87 4,359.27 4,436.99 4,436.99 4,436.99 负债合计 21,780.19 19,687.77 21,534.03 24,576.04 23,386.99 少数股东权益 5,554.01 5,347.69 5,680.48 6,046.19 6,445.21 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 2,068.86 2,068.86 2,068.86 2,068.86 2,068.86 成长能力 资本公积 17,486.40 17,447.20 17,447.20 17,447.20 17,447.20 营业收入 -19.57% 24.08% -4.27% 13.10% 11.20% 留存收益 28,499.48 33,558.08 37,601.85 42,045.50 46,894.05 营业利润 -48.53% 13.88% -2.64% 14.49% 13.86% 其他 518.66 759.81 759.81 759.81 759.81 归属于母公司净利润 -47.89% 33.46% -2.81% 14.63% 14.03% 股东权益合计 54,127.41 59,181.64 63,558.20 68,367.55 73,615.14 获利能力 负债和股东权益总计 75,907.60 78,869.41 85,092.23 92,943.59 97,002.13 毛利率 28.39% 31.82% 32.71% 33.69% 34.38% 净利率 9.24% 9.94% 10.09% 10.23% 10.49% ROE 10.36% 12.47% 11.27% 12.00% 12.70% ROIC 53.48% 25.06% 29.07% 32.07% 30.30% 现金流量表(百万元) 2022 2023