机场免税与毛利率持续改善

2024年07月15日顾向君 H70420@capital.com.tw 目标价(元)76 公司基本资讯产业别休闲服务 上证指数(2024/7/12) 2971.30 股价12个月高/低 127.22/61.75 总发行股数(百万) 2068.86 A股价(2024/7/12)67.75 A股数(百万)1952.48 A市值(亿元)1322.80 主要股东中国旅游集团有限公司(50.30%) 每股净值(元)26.02 股价/账面净值2.60 一个月三个月一年股价涨跌(%)-2.2-9.2-39.9 近期评等 中国中免（601888.SH/1880.HK区间操作 ） 机场免税与毛利率持续改善结论与建议： 业绩概要： 公司预告H1实现营收312.6亿，同比下降12.8%，录得利润总额同比下降8.5%，录得归母净利润32.9亿，同比下降14.9%。据此计算2Q实现营收 124.6亿，同比下降17.4%，录得利润总额16.3亿，同比下降9.6%，录得归母净利润9.8亿，同比下降37%。业绩不及预期。 点评： 收入端看，上半年受益国际航班及出入境客流复苏，公司境内出入境免税店收入同比增长超100%，其中，北京机场免税店收入同比增超200%，上海机场免税店收入增长近1倍，机场店净利润均大幅增长。海南离岛免税承压是上半年收入衰退的主要原因，H1离岛免税受出境分流以及电商大促影响增长承压，据海口海关数据，1-5月累计免税购物金额169.1亿，同比下降29.6%，购物人次同比下降9.7%至300.4万人次；二季度 2024-04-09 81.87 买进 2024-02-28 86.19 买进 出刊日期 前日收盘评等 看，4月、5月离岛免税销售额分别同比下降45%和38%。 2023-01-09 75.40 买进 2023-12-27 78.85 买进 至33.29%。H1归母净利润降幅明显，我们认为除去收入因素外，主要由 2023-10-11 100.87 区间操作 于23Q2所得税率偏低（为9.4%），24Q2税率恢复至正常水平导致基数 利润端看，受益折扣率缩窄，毛利率持续改善，H1主营业务毛利率同比提升2.62pcts至32.94%，其中Q2主营业务毛利率同比提升0.82pcts 2023-07-10 109.66 区间操作 波动。 H1公司爱达·魔都号游轮免税店、樟宜机场麒麟精品店等相继开业，并 产品组合商品贸易100% 机构投资者占流通A股比例基金12.5% 一般法人67.8% 股价相对大盘走势 中标樟宜机场MCM精品店、香港机场麒麟精品店、白云机场T1出境免税店和长水机场出境免税店经营权。H2来看，暑期旺季出入境有望保持较快增长，利好口岸免税店经营复苏，下半年海南也将逐步进入旺季，免税销售预计将有所回暖。通过优化购物体验、改善业务布局，公司有望平稳度过压力期。 下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润62.8亿、74.7亿和85亿（原预测为80.2亿、96亿和108.7亿），分别同比下降6.5%、增长19%和增长13.7%，EPS分别为3.03元、3.61元、4.11元，当前股价对应PE分别为22倍、19倍和16倍，我们认为当前股价已较充分反应Q2的经营压力，当前估值具备安全边际，予以“区间操作”的投资建议。 风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税受出入境分流超预期 ..............................................................接续下页........................................................................... 年度截止12月31日 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 纯利(Netprofit) RMB百万元 9654 5030 6714 6277 7470 8495 同比增减 ％ 57.23 -47.89 33.46 -6.50 19.01 13.73 每股盈余(EPS) RMB元 4.94 2.43 3.25 3.03 3.61 4.11 同比增减 ％ 57.23 -50.82 33.46 -6.50 19.01 13.73 A股市盈率(P/E) X 14 28 21 22 19 16 股利(DPS) RMB元 1.50 0.08 1.65 1.52 1.81 2.05 股息率(Yield) ％ 2.21 0.12 2.44 2.24 2.66 3.03 【投资评等说明】 评等定义 强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 百万元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 67676 54433 67540 72076 79254 88865 经营成本 44882 38982 46049 49084 53814 60162 营业税金及附加 1839 1215 1644 1697 1866 2093 销售费用 3861 4032 9421 10138 10884 12204 管理费用 2250 2209 2208 2490 2738 3070 财务费用 -43 220 -869 99 109 122 资产减值损失 -499 -591 -638 -765 -623 -654 投资收益 162 162 87 103 129 120 营业利润 14804 7619 8677 8065 9584 10911 营业外收入 17 13 11 23 14 10 营业外支出 20 15 43 3 8 9 利润总额 14801 7617 8646 8084 9590 10912 所得税 2437 1429 1379 1331 1577 1793 少数股东损益 2711 1158 553 476 543 624 归属于母公司所有者的净利润 9654 5030 6714 6277 7470 8495 附二：合幷资产负债表 百万元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 16856 26892 31838 35082 39045 44376 应收账款 106 151 139 153 168 185 存货 19725 27926 21057 25268 29059 33417 流动资产合计 38542 57205 58456 67224 74619 82081 长期股权投资 992 1970 2200 2244 2289 2335 固定资产 1843 5434 6292 6921 7475 8073 在建工程 2890 1852 1067 1173 1232 1170 非流动资产合计 16932 18702 20414 22149 23478 24182 资产总计 55474 75908 78869 89373 98097 106263 流动负债合计 17136 17480 15329 21225 25650 29207 非流动负债合计 3546 4300 4359 5667 6120 6426 负债合计 20682 21780 19688 26892 31771 35633 少数股东权益 5173 5554 5348 5508 5618 5674 股东权益合计 29619 48573 53834 56972 60707 64955 负债及股东权益合计 55474 75908 78869 89373 98097 106263 附三：合幷现金流量表 百万元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动产生的现金流量净额 8329 -3415 15126 12974 14266 15996 投资活动产生的现金流量净额 -2318 -3807 -4716 -4685 -4755 -4443 筹资活动产生的现金流量净额 -3817 15455 -4628 -5045 -5548 -6221 现金及现金等价物净增加额 1998 9106 5990 3243 3963 5332 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。