2024年8月海外宏观经济报告：脆弱的平衡

研究员：王鹏期货从业证号： F03127257 投资咨询资格编号：Z0020170 ：wangpeng_qh@chinastock.com.cn 脆弱的平衡 极目宏观系列报告 2024年08月21日 ——2024年8月海外宏观经济报告 报告摘要 整体看，美国经济基本面正在走弱，主要原因是前期支撑美国经济的人口因素、流动性因素和科技周期因素都出现了转向。7月中旬“特朗普遭枪击”开始的市场转向主要是悲观预期的“宣泄”和“套息交易”平仓导致的流动性冲击，经济基本面转弱仅是大背景，经济走弱程度没有市场表达的那么悲观，因此，近期经济数据平稳后，市场也有所修复。 前述因素导致的美国经济趋弱也体现在劳动力市场走弱方面，尽管本次触及萨姆规则与历史有不同，但萨姆规则的意义仍然有效，预计美国经济仍将衰退，这也使得美联储9月降息基本确定，并在累库存过程支撑下，目前看，经济的仅仅是“浅衰退”风险，降息也是“预防性”的。 目前看，伴随“套息交易”平仓临近结束、经济基本面也趋稳、降息逐步落地，市场逐步趋稳。在此环境下，美股将持续结构调整，大小盘股票分化情况恢复；美债和美元指数震荡趋弱，但幅度有限；商品震荡趋弱，在宏观趋稳和需求季节性支撑下，内外分化、上下游分化持续。观察1970年以来，美联储降息前后大类资产变化，美联储降息对美债价格利好、对商品偏空，对特定商品有利美国经济短期仍具韧性。 因经济趋稳、降息等因素的持续性都不高，未来的经济数据、政策预期和市场情绪等各种因素都可能导致市场变化，因此需不断关注经济数据、会议和事件冲击对市场的影响。 风险因素：美国大选影响、数据大幅走弱冲击、国际冲突影响 自2024年7月13日“特朗普遭枪击”开始，全球金融市场全面转向，市场先后受到“特朗普交易”、“衰退交易”、“降息预期打满”和日本央行意外加息导致的“流动性冲击”影响，资产价格大幅波动。 随着美国经济数据再度趋稳、“套息交易”平仓基本结束，金融市场再度恢复平静，但目前这种平稳并不稳定，后续市场仍可能受到各种因素的冲击，9月美联储即将开始的降息也成为扰动金融市场的不确定因素之一。 一、美国经济短期仍稳，但趋弱方向确定 全球经济仍处于筑顶的过程中，先行指标显示未来这一趋势将继续，其中制造业先于服务业转弱，7月制造业PMI均低于50，分别为46.8和45.8。 美国经济基本面数据有所转弱。7月非制造业PMI为51.4，连续2月处于季节性历史最低水平，制造业PMI自2022年10月以来，只有2023年3月稍高于50，其他时间存于50之下，7月为46.8，连续2个月处于季节性历史次低；消费维持韧性，先行指标显示，个人雇员报酬收入增速和财产性收入增速仍有支撑。未来，美国消费转弱速度很大程度上取决于美国就业市场的变化，制造业和科技周期相关的美国科技股可能持续有压力。 美国经济产出端7月确在走弱，8月中旬起有企稳迹象，制造业PMI先行指标和美国科技周期均出现回升迹象，结合短期美国经济数据的平衡状态，因此如果没有重大冲击，美国经济短期仍将保持韧性，市场预期也可能较为稳定。 图1：全球经济走势、美国消费及PMI走势 数据来源：Wind、银河期货 二、美国移民政策改变导致的劳动力市场转弱将使得美国经济走弱 拜登政府宽松的移民政策使得过去很长一段时间，美国劳动力市场呈现很强的韧性。目前，美国移民政策收紧已经开始影响到移民人数，叠加经济转弱将导致美国就业中期都会较为疲弱，就业市场的转弱与劳动力市场结构转变互相影响，将导致美国经济走弱趋势日渐清晰。 7月美国U1-U6失业率环比均上升，7月U3失业率达到4.3，U6环比本月最大，上升 0.4，达到7.8，U3和U6失业率都达到2021年10月以来最高水平。7月非农下降，处于季节性最低，且结构也显示制造业和服务业就业人口均下降的同时，服务业更弱，6、7月新增非农就业人口中，服务生产就业人口连续处于历史季节性最低水平。7-8月初次申请失业金人数也有走弱，但仍处于正常幅度内。非农企业员工工作时长和薪酬增速也在走弱。未来就业市场走弱将进一步拖累美国经济，特别是消费走势。 图2：美国就业及薪酬数据走势 数据来源：Wind、银河期货 6月起，美国失业数据触及萨姆规则，但又与历史上历次触及萨姆规则时的情况有所不 同。1980年以来，触及萨姆规则前后均发生衰退，但除本次外，均先降息后触及萨姆规则，因此，9月降息基本确定，美国经济陷入衰退概率也很高。 今年以来，供给增加是美国劳动力市场走弱的重要因素，也是部分研究机构认为本次触及萨姆规则与以往有所不同的核心原因，但6月起，供给因素对劳动力市场走弱的拖累正在减弱，需求不足对劳动力市场的影响增长增强，因此也不能认为本次触及萨姆规则是结构性因素影响的特例，萨姆规则对经济衰退的指示意义仍需重视。 图3：美国失业率、联邦基金利率与萨姆规则 数据来源：Wind、银河期货 美国移民变化及持续的高利率使得美国房地产行业开始拐头，商业地产MBS利率也开 始回升，美国商业地产压力增加。如果未来进入降息周期，地产下降的趋势可能延续的，但幅度可能有限。 图4：美国地产走势 数据来源：Wind、银河期货 三、美元流动性趋弱也是经济走弱的另一因素 美元流动性从价、量和机构行为上都在收紧。短期稍有缓解，但货币宽松的必要性仍强。近期美国经济数据出现改善，如果美联储因此放缓宽松节奏，美国经济出现衰退的概率 反而增大，金融市场也大概率将再度受到“衰退交易”的冲击；如果美联储按市场预期降息 25BP，市场大概率接受降息“靴子落地”，市场再度维持脆弱的平衡，等待经济基本面数据对方面的指引和对11月降息预期的判读，金融市场沿目前方向运行，科技周期对美股走势影响加大，美股结构性调整不可避免；如果美联储降息幅度超过25BP，市场可能受到更为有力的支撑。 图5：美元流动性与降息预期 数据来源：Wind、银河期货 四、美国通胀下降幅度有限，但其他因素促动降息 美国7月CPI同比和核心CPI同比下降，CPI同比重归3以下；PCE同比小升、核心PCE同比稳定，受此影响，美债通胀预期明显下降。未来，通胀住宅分项和食品分项下滑可能仍慢，但7月美联储议息会议也说明，促使降息的因素可能并不来自通胀。 图6：美国通胀走势 数据来源：Wind、银河期货 五、美国经济短期大幅趋弱概率仍低，9月仍是“预防性”降息 美国经济短期仍具韧性，在劳动力结构、科技周期、流动性等因素影响下，中期走弱概 率较高，但美国正逐步进入库存周期，这对美国经济也有支持，这也使得美国经济基本面陷入衰退的风险有限，市场的摆动更多源于预期和经济逐步走弱担忧情绪的宣泄，中周期预计本轮库存周期高度相对有限。 美国经济走势将导致大宗商品需求短期在宏观因素和基本面因素共同作用下，按预计降息和超预计相继均相对利好商品，预计短期商品震荡走势，内外分化和上下游分化格局延续，如果降息预期落地，商品价格也将承受冲击。 图7：美国库存变化及商品需求走势 数据来源：Wind、银河期货 六、历史上降息周期对资产价格的影响 观察1970年以来，美联储降息前后大类资产变化，尽管降息背景和节奏不同，但对部分资产价格的影响较为一致，即美联储降息对美债价格利好、对商品偏空，对特定商品有利美国经济短期仍具韧性。如果观察1993年开始降息过程对各类资产价格的影响，也符合上述规模。美联储降息对美债价格，特别是短期美债价格有支撑，对美元也有压力，对大宗商品整体偏空，但全球定价的商品价格有支撑，因此商品内部也是分化走势。 图8：美国降息周期前后大类资产走势 数据来源：Wind、银河期货 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司金融衍生品研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层上海：上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28楼 网址：www.yhqh.com.cn电话：400-886-7799