2024半年报点评：Q2主业增速回暖，期待后续改革成效

2024年08月31日 证券研究报告•2024半年报点评 持有（维持）当前价：7.20元 恒顺醋业（600305）食品饮料目标价：——元（6个月） Q2主业增速回暖，期待后续改革成效 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现收入10亿元，同比-11.8%，实现归母净利润0.94亿元，同比-24.2%；其中24Q2实现收入5.4亿元，同比+3.4%，实现归母净利润0.39亿元，同比-24.1%。 Q2食醋主业增速回暖，料酒低基数下实现高增。分产品看，24H1醋类/酒类/ 酱类产品分别实现收入6.8/1.6/0.8亿元，同比分别-7.1%/+3.5%/-24.2%；其中24Q2醋酒酱增速分别为+6.8%/+92.7%/+12.1%。单二季度料酒在去年同期低基数下实现高速增长，此外核心主业食醋Q2亦恢复正增长态势。分区域看，单二季度华东/华中/华南/西部/华北地区收入分别同比 -0.3%/+12.5%/+13.2%/-10%/+13.4%，主销区华东基本维持平稳，华中及华南实现较快增长。分渠道看，24Q2线下/线上渠道分别实现收入4.7/0.6亿元，同 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn 相对指数表现 比分别+3.7%/+3.9%。 受产品结构变动影响，Q2盈利能力下滑。24H1公司毛利率为36.6%，同比 +0.8pp，其中24Q2毛利率为32.5%，同比-4pp；单Q2毛利率承压，或与酒类及酱类等毛利相对较低产品占比增加有关。费用方面，24Q2销售费用率基本持平，同比微增0.1pp至16.32%，主要系公司积极控制品牌及广宣费投力度；管理费用率维持平稳，同比+0.2pp至4.3%。综合来看，受产品结构变化影响， 2% -6% -13% -21% -28% -36% 恒顺醋业沪深300 1 24Q2公司净利率同比-2.3pp至9.2%。 短期改革阵痛期，期待后续经营改善。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构并加快薪酬考核体系落地；此外公司已推出24年 限制性股票激励计划，有望充分激发人员活力；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。短期公司仍处于改革阵痛期，业绩承压在所难免；随着公司改革步伐持续，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.14元、0.16元、0.17 元，对应动态PE分别为50倍、46倍、43倍，维持“持有”评级。 风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2106.41 2039.08 2139.30 2252.63 增长率 -1.52% -3.20% 4.91% 5.30% 归属母公司净利润（百万元） 86.90 159.20 174.00 186.85 增长率 -37.03% 83.19% 9.30% 7.38% 每股收益EPS（元） 0.08 0.14 0.16 0.17 净资产收益率ROE 2.39% 4.28% 4.61% 4.89% PE 92 50 46 43 PB 2.42 2.35 2.31 2.27 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 23/823/1023/1224/224/424/6 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 11.13 流通A股(亿股) 11.07 52周内股价区间(元) 6.79-10.74 总市值(亿元) 80.13 总资产(亿元) 39.80 每股净资产(元) 2.96 相关研究 1.恒顺醋业（600305）：短期业绩有所承压，期待后续经营改善(2024-05-07) 2.恒顺醋业（600305）：Q3短期收入承压，主业改革持续深化(2023-11-01) 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2106.41 2039.08 2139.30 2252.63 净利润 79.83 146.24 159.84 171.64 营业成本 1411.62 1357.02 1420.93 1491.76 折旧与摊销 84.72 117.21 131.55 140.30 营业税金及附加 22.87 22.66 23.59 24.90 财务费用 -3.58 -1.67 -1.99 -2.44 销售费用 392.80 373.15 385.07 405.47 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 104.08 97.47 102.69 108.13 经营营运资本变动 111.20 -106.43 -0.11 2.73 财务费用 -3.58 -1.67 -1.99 -2.44 其他 -23.71 8.34 4.14 7.92 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 248.45 163.69 293.44 320.15 投资收益 -22.72 -14.67 -16.33 -16.84 资本支出 -265.73 -50.00 -50.00 -50.00 公允价值变动损益 11.18 9.71 10.74 10.47 其他 -713.24 -4.97 -5.59 -6.37 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -978.98 -54.97 -55.59 -56.37 营业利润 103.03 185.48 203.42 218.44 短期借款 -29.04 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.94 -0.95 -0.77 -0.86 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 102.09 184.53 202.65 217.58 股权融资 1121.44 0.00 0.00 0.00 所得税 22.26 38.30 42.81 45.94 支付股利 -109.22 -60.83 -111.44 -121.80 净利润 79.83 146.24 159.84 171.64 其他 -16.83 -8.13 1.99 2.44 少数股东损益 -7.07 -12.96 -14.16 -15.21 筹资活动现金流净额 966.34 -68.96 -109.45 -119.36 归属母公司股东净利润 86.90 159.20 174.00 186.85 现金流量净额 236.02 39.77 128.40 144.41 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 584.25 624.02 752.42 896.83 成长能力 应收和预付款项 58.30 70.62 70.19 73.36 销售收入增长率 -1.52% -3.20% 4.91% 5.30% 存货 278.38 263.47 278.26 291.83 营业利润增长率 -37.00% 80.03% 9.67% 7.38% 其他流动资产 1093.96 1091.84 1095.00 1098.57 净利润增长率 -38.35% 83.19% 9.30% 7.38% 长期股权投资 77.66 77.66 77.66 77.66 EBITDA增长率 -27.03% 63.45% 10.62% 7.00% 投资性房地产 372.67 372.67 372.67 372.67 获利能力 固定资产和在建工程 1343.54 1280.49 1203.09 1116.95 毛利率 32.98% 33.45% 33.58% 33.78% 无形资产和开发支出 117.05 113.19 109.32 105.46 三费率 23.42% 23.00% 22.71% 22.69% 其他非流动资产 127.31 127.01 126.72 126.43 净利率 3.79% 7.17% 7.47% 7.62% 资产总计 4053.13 4020.98 4085.35 4159.76 ROE 2.39% 4.28% 4.61% 4.89% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 1.97% 3.64% 3.91% 4.13% 应付和预收款项 255.61 264.54 270.54 284.08 ROIC 5.99% 10.57% 11.70% 13.29% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 8.74% 14.76% 15.56% 15.82% 其他负债 460.21 341.28 351.24 362.28 营运能力 负债合计 715.82 605.82 621.78 646.36 总资产周转率 0.60 0.51 0.53 0.55 股本 1112.96 1112.96 1112.96 1112.96 固定资产周转率 2.46 2.24 2.11 2.20 资本公积 1049.04 1049.04 1049.04 1049.04 应收账款周转率 28.09 29.20 28.33 29.13 留存收益 1305.67 1404.03 1466.60 1531.64 存货周转率 4.89 4.97 5.19 5.19 归属母公司股东权益 3301.74 3392.54 3455.11 3520.15 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 111.67% — — — 少数股东权益 35.58 22.62 8.46 -6.75 资本结构 股东权益合计 3337.31 3415.16 3463.56 3513.40 资产负债率 17.66% 15.07% 15.22% 15.54% 负债和股东权益合计 4053.13 4020.98 4085.35 4159.76 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 3.44 4.31 4.46 4.57 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 2.96 3.75 3.90 4.00 EBITDA 184.17 301.02 332.98 356.30 股利支付率 125.69% 38.21% 64.04% 65.19% PE 91.88 50.15 45.89 42.73 每股指标 PB 2.42 2.35 2.31 2.27 每股收益 0.08 0.14 0.16 0.17 PS 3.79 3.92 3.73 3.54 每股净资产 2.98 3.06 3.12 3.17 EV/EBITDA 28.03 17.01 14.99 13.60 每股经营现金 0.22 0.15 0.26 0.29 股息率 1.37% 0.76% 1.40% 1.53% 每股股利 0.10 0.05 0.10 0.11 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或