公司简评报告：产品节奏调整，全国化持续拓展

产品节奏调整，全国化持续拓展 山西汾酒(600809)公司简评报告|2024.09.03 评级：买入 赵瑞分析师 SAC执证编号：S0110522120001 zhaorui@sczq.com.cn 0.2山西汾酒 沪深300 0 -0.2 -0.4 29-Aug 18-Jun 7-Apr 26-Jan 15-Nov 4-Sep 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）167.44 一年内最高/最低价（元）269.31/158.18市盈率（当前）16.91 市净率（当前）6.61 总股本（亿股）12.20 总市值（亿元）2,042.71 资料来源：聚源数据 相关研究 三季度业绩增长基本符合预期，全年高质量收官可期 营收净利同比较快增长，全年高质量收官确定性较高 核心观点 事件：公司发布2024年半年报，24H1营业收入227.46亿元，同比增长19.65%；归母净利润84.10亿元，同比增长24.27%。对应24Q2营业收入74.08亿元，同比增长17.06%；归母净利润21.47亿元，同比增长10.23%。 青花系列主动控货，产品结构短期调整。1）分产品：24Q2中高价酒/其他酒类营收分别为45.67/27.96亿元,同比+1.51%/+58.33%。中高价酒增速放缓，预计公司在二季度对产品投放节奏有所调整，青花系列主动控量稳价，减轻渠道库存压力；其他酒类快速增长，预计玻汾等产品放量明显。2）分区域：24Q2省内市场/省外市场营收分别为27.97/45.66亿元，同比+11.20%/+21.78%。山西省内市场在高基数下实现双位数稳健增长，省外市场增速较快，长江以南市场稳步突破，全国化持续推进。经销商数量方面，截至24Q2末公司经销商数量4196个，较23年末净增加256个。 毛利率同比有所回落，盈利能力略有承压。24Q2毛利率75.09%，同比 -2.70pct，主要由于二季度公司产品节奏阶段性调整，青花系列主动控货，巴拿马、老白汾等腰部产品加大推广力度，光瓶酒玻汾增加投放，产品结构整体有所下移。24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为11.53%/4.27%/0.42%/-0.03%，同比+0.47/-0.63/+0.07/-0.02pct，归母净利 率28.99%，同比-1.80pct，盈利能力短期略有承压。现金流方面，24Q2销售收现73.93亿元，同比-6.29%；24Q2末合同负债57.32亿元，环比Q1末增加1.42亿元，合同负债表现较为稳健。 品牌优势显著，全国化扩张持续推进。公司上半年经营韧性较强，营收、净利均实现较快增长，体现了汾酒深厚的品牌积淀及良好的增长势能，丰富的产品矩阵也有效提升了整体抗风险能力。此外，公司在夯实山西省内市场基础上，持续精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场战略方案，提升整体布局水平，长江以南市场持续稳步突破，全国化扩张优势明显。 投资建议：预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为128.1亿元、152.1亿元、178.9亿元，同比分别增长23%、19%、18%，当前股价对应PE分别为16、13、11倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。 盈利预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营收（亿元） 319.3 382.5 453.1 531.1 营收增速（%） 21.8 19.8 18.5 17.2 归母净利润（亿元） 104.4 128.1 152.1 178.9 归母净利润增速（%） 28.9 22.7 18.8 17.6 EPS(元/股) 8.56 10.50 12.47 14.67 PE 19.6 15.9 13.4 11.4 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 34608 44365 55587 68477 经营活动现金流 7225 8576 10506 12685 现金 3775 7140 11565 16939 净利润 10438 12809 15213 17892 应收账款 0 0 0 0 折旧摊销 253 340 310 283 其它应收款 36 44 52 61 财务费用 39 -6 -8 -10 预付账款 114 139 164 192 投资损失 -499 -514 -514 -514 存货 11573 14161 16710 19531 营运资金变动 -2517 -4058 -4525 -5003 其他 19060 22831 27045 31705 其它 -510 -19 1 1 非流动资产 9488 9205 8957 8740 投资活动现金流 -10220 459 454 449 长期投资 94 94 94 94 资本支出 -485 -55 -60 -65 固定资产 1926 1762 1621 1501 长期投资 27820 0 0 0 无形资产 1247 1127 1019 922 其他 -37555 514 514 514 其他 2830 2830 2830 2830 筹资活动现金流 -4432 -5670 -6534 -7760 资产总计 44096 53569 64544 77217 短期借款 0 0 0 0 流动负债 15147 17117 19391 21908 长期借款 337 -345 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他 765 -5331 -6542 -7770 应付账款 2279 2791 3293 3849 现金净增加额 -7427 3365 4425 5374 其他 392 480 567 662 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动负债 674 674 674 674 成长能力 长期借款0 0 0 0 营业收入 21.8% 19.8% 18.5% 17.2% 其他674 674 674 674 营业利润 30.8% 23.0% 19.0% 17.8% 负债合计15821 17791 20065 22582 归属母公司净利润 28.9% 22.7% 18.8% 17.6% 少数股东权益 438 463 493 528 获利能力 归属母公司股东权益 27837 35315 43985 54107 毛利率 75.3% 74.8% 74.9% 74.9% 负债和股东权益 44096 53569 64544 77217 净利率 32.7% 33.5% 33.6% 33.7% 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 37.5% 36.3% 34.6% 33.1% 营业收入 31928 38246 45305 53110 ROIC 36.1% 35.5% 34.0% 32.6% 营业成本 7884 9654 11393 13316 偿债能力 营业税金及附加 5832 6986 8275 9701 资产负债率 35.9% 33.2% 31.1% 29.2% 营业费用 3217 3327 3851 4355 净负债比率 0.8% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用 88 115 136 159 流动比率 2.28 2.59 2.87 3.13 管理费用 1202 1186 1359 1593 速动比率 1.52 1.76 2.00 2.23 财务费用 -8 -6 -8 -10 营运能力 资产减值损失 -3 -3 -3 -3 总资产周转率 0.72 0.71 0.70 0.69 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 82506 326477 13035783 12973409 投资净收益 514 514 514 514 应付账款周转率 2.70 3.00 2.95 2.94 营业利润 14224 17495 20810 24506 每股指标(元) 营业外收入 5 5 5 5 每股收益 8.56 10.50 12.47 14.67 营业外支出 24 24 24 24 每股经营现金 5.92 7.03 8.61 10.40 利润总额 14205 17476 20791 24487 每股净资产 22.82 28.95 36.05 44.35 所得税 3747 4642 5549 6560 估值比率 净利润 10459 12834 15242 17927 P/E 19.6 15.9 13.4 11.4 少数股东损益 20 25 30 35 P/B 7.3 5.8 4.6 3.8 归属母公司净利润 10438 12809 15213 17892 EBITDA 14443 17829 21112 24780 EPS（元） 8.56 10.50 12.47 14.67 分析师简介 赵瑞，食品饮料及农业行业分析师，复旦大学金融硕士，曾就职于国泰君安证券，2022年11月加入首创证券研究发展部。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅为基准 评级说明 股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15％以上 增持相对沪深300指数涨幅5％-15%之间中性相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间减持相对沪深300指数跌幅5％以上 行业投资评级看好行业超越整体市场表现 中性行业与整体市场表现基本持平看淡行业弱于整体