社会服务行业投资策略周报：关注中报超预期标的，把握底部布局机会

投资评级:看好(维持) 核心观点 证券研究报告 最近12月市场表现 社会服务 沪深300 0% -7% -15% -22% -30% -37% 分析师刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师于健 SAC证书编号：S0160522060001 yujian@ctsec.com 相关报告 1.《就业是风向标，人口是底层趋势，出海是持续方向》2024-08-25 2.《供需竞争加剧，关注核心能力》 2024-08-19 3.《中报披露期，重视高景气教育旅游赛道》2024-08-18 文旅：核心关注免税本周市内免税新政推出。2024年8月27日，财政部商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完善市内免税店政策的通知》，明确自2024年10月1日起，实施《市内免税店管理暂行办法》。建议关注：1、已有市内免税店铺的运营商中国中免（601888.SH有望具备先发优势。2、关注以王府井（600859.SH）为首的各个免税运营商，其有望在下半年逐步申请开店，关注申请与店铺落地进展。 酒店：随暑期高峰期渡过，酒店行业量价环比有所回落，2024年第33周，全国量价较2023年的恢复度分别为94.36%、88.55%。亚朵2024Q2实现亮眼增长，RevPAR高基数下略有承压，但开店情况和零售业务增速超预期，公司全年上调全年收入增速指引。 教育：1）公职考培：25年公职考培周期开启，关注头部公司。1H2024，华图实现营业收入15.06亿元；归母净利润1.22亿元；扣非归母净利润0.98亿元截至2024年6月末，公司非学历培训业务合同负债余额为7.56亿元（不含税）。头部公司纷纷加大基地班建设投入，并研发长周期班型满足市场需求，市占率有望持续提升；2）K12：行业公司半年报披露完毕，经营业绩高增。1H2024，学大教育实现营业收入16.20亿元，同比+29.43%；其中个性化教育 （传统校区）收入为13.19，同比+29.34%。行业供给出清下，龙头加大人员及网点投入提升交付能力，集中度有望提升。 医美化妆品：1）医美：下游侧高基数下业绩承压，从头部单机构表现来看，2024H1收入负增长为主。上游侧胶原蛋白板块增势亮眼，再生板块艾塑菲依托差异化特性+高利润空间突围，新品首款国产少女针“塑妍真·真妤”成功获批，推荐关注与行业β关联度较弱的新趋势、新产品。2）化妆品：中报密集披露，多家美妆公司业绩超预期&经营边际改善，但在消费缓慢复苏和Q3美妆淡季背景下，美护板块整体处于弱信心阶段，国货品牌获得市场份额和维持高成长性仍在持续印证。各国货品牌密集推新备战双11，建议关注新品销售情况，把握底部布局成长性突出标的的机会，等待Q4旺季催化。 零售：1）线下零售：板块二季度以来回调幅度较大，部分公司估值处于2020年以来低位水平，市值逐步逼近货币资金+交易性金融资产，我们认为当前消费虽然承压，但消费环境、公司业绩比疫情期间差的概率较低，当前板块估值位置已经反应了市场的悲观预期，同时考虑到新租赁准则对利润的影响趋弱、线上冲击边际放缓、公司加大回购、提升分红等因素，我们认为板块底部在逐步探明，建议关注当前估值较低的百货板块。另外建议关注α明显、自身仍处于成长期的个股。2）跨境电商：当前美国处于利率高位及渠道库存底部，2024H2有望同时迎来周期拐点。美联储降息预期持续加强，房贷利率拐点已现，7月美国新房销售领先回暖。成本端，海运及关税风险担忧情绪导致出海板块持续承压。展望下半年，伴随海运价格边际改善及Q4美国大选落地，出海板块估值有望回暖。推荐3C品牌龙头安克创新（300866.SZ），以及手工具出海龙头巨星科技（002444.SZ）、电动工具品牌龙头创科实业（0669.HK）。 风险提示：宏观经济波动；居民消费意愿恢复不及预期；行业竞争加剧。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1商社板块观点7 1.1免税7 1.2酒店12 1.3教育14 1.4人力资源17 1.5医美化妆品18 1.6文旅22 1.7餐饮27 1.8零售29 2薪酬、就业、人口、消费力32 2.1东南亚各国薪资水平32 2.2东南亚各国房价32 2.3中国15-24岁人口与日本比较33 2.4中国日本分年龄段人口33 2.5中国各年龄段人口未来5、10年复合增速（教育就业）34 2.6中国各年龄段人口未来5、10年复合增速35 2.7早期工业化国家女性劳动参与率于21世纪放缓36 2.8当前中国与2017年韩国人口老龄化程度基本重合37 2.9中国不同出生次序婴儿的性别比38 2.10各国平均寿命39 2.11中国女性人口年龄结构39 2.12中国人口年龄结构41 3本周绝对估值变化44 4商社行业估值概览47 5附录：本周商社各子版块覆盖标的估值变化趋势49 5.1免税行业相关标的估值情况49 5.2餐饮行业相关标的估值情况50 5.3酒店行业相关标的估值情况51 5.4医美化妆品行业相关标的估值情况52 5.5人服行业相关标的估值情况53 5.6文旅行业相关标的估值情况54 5.7珠宝行业相关标的估值情况55 5.8零售行业相关标的估值情况56 6风险提示57 图表目录 图1.免税销售景气度指数7 图2.海南省机场进港客流情况（人次）8 图3.海口机场进港客流情况（人次）8 图4.三亚机场进港客流情况（人次）8 图5.北上广深进港客流（人次）9 图6.北部地区进港客流（人次）9 图7.西南地区进港客流（人次）10 图8.华中地区进港客流（人次）10 图9.江南及广西地区进港客流（人次）10 图10.全国酒店OCC12 图11.全国酒店ADR（元）12 图12.全国酒店RevPAR（元）12 图13.经济型酒店OCC12 图14.中档型酒店OCC13 图15.高档型酒店OCC13 图16.全国酒店OCC较2019和2023年恢复度13 图17.全国酒店ADR较2019和2023年恢复度13 图18.K12公司收入（亿元）14 图19.K12公司合同负债（亿元）14 图20.公考培训公司营业收入（亿元）15 图21.公考培训公司合同负债（亿元）15 图22.人力资源公司营业收入（亿元）17 图23.人力资源公司归母净利润（亿元）17 图24.核心下游标的医美业务收入及增速18 图25.核心单医美机构收入及增速19 图26.美妆公司营业收入（亿元）20 图27.美妆公司归母净利润（亿元）20 图28.宋城演艺排片量及增长情况22 图29.国际航班恢复情况（截止2024.8.31）22 图30.各餐饮品类月度平均店效同比情况27 图31.各餐饮品类月度客单价情况（元）27 图32.北京市上半年餐饮数据28 图33.永辉自主调改将在十个城市率先启动29 图34.7月美国抵押贷款固定利率（%）出现拐点30 图35.美国7月新屋销售同比增速回暖30 图36.海外连锁零售渠道库销比数据31 图37.东南亚各国薪资及利率32 图38.东南亚各国房价33 图39.中国15-24岁人口与日本比较33 图40.中国日本分年龄段人口34 图41.中国各年龄段人口未来5、10年复合增速（教育就业）35 图42.中国各年龄段人口未来5、10年复合增速36 图43.早期工业化国家女性劳动参与率（%）37 图44.中国韩国人口老龄化38 图45.中国不同出生次序婴儿的性别比38 图46.各国平均寿命（岁）39 图47.中国女性人口年龄结构（百万人）40 图48.中国总人口41 图49.0-14岁中国人口41 图50.15-24岁中国人口42 图51.25-64岁中国人口42 图52.65岁及以上中国人口43 图53.万得A股PE(TTM)44 图54.消费者服务(中信)预测PE45 图55.商贸零售(中信)预测PE46 图56.各公司估值情况（2024E）47 图57.各公司估值情况（2025E）48 图58.免税行业估值情况（2024E）49 图59.免税估值（2024E）49 图60.免税估值（2025E）49 图61.中国中免估值变化趋势49 图62.海汽集团估值变化趋势49 图63.餐饮行业估值情况（2024E）50 图64.餐饮估值（2024E）50 图65.餐饮估值（2025E）50 图66.海底捞估值变化趋势50 图67.九毛九估值变化趋势50 图68.酒店行业估值情况（2024E）51 图69.酒店估值（2024E）51 图70.酒店估值（2025E）51 图71.锦江酒店估值变化趋势51 图72.君亭酒店估值变化趋势51 图73.医美化妆品行业估值情况（2024E）52 图74.医美化妆品估值（2024E）52 图75.医美化妆品估值（2025E）52 图76.珀莱雅估值变化趋势52 图77.爱美客估值变化趋势52 图78.人服行业估值情况（2024E）53 图79.人服估值（2024E）53 图80.人服估值（2025E）53 图81.科锐国际估值变化趋势53 图82.外服控股估值变化趋势53 图83.文旅行业估值情况（2024E）54 图84.文旅估值（2024E）54 图85.文旅估值（2025E）54 图86.长白山估值变化趋势54 图87.天目湖估值变化趋势54 图88.珠宝行业估值情况（2024E）55 图89.珠宝估值（2024E）55 图90.珠宝估值（2025E）55 图91.老凤祥估值变化趋势55 图92.周大生估值变化趋势55 图93.零售行业估值情况（2024E）56 图94.零售估值（2024E）56 图95.零售估值（2025E）56 图96.小商品城估值变化趋势56 图97.吉宏股份估值变化趋势56 1商社板块观点 1.1免税 海南离岛免税 免税销售景气度指数：2024年8月19日至8月25日，免税销售额指数为 32.6，免税销售短期仍略承压。 （注：景气度指数综合三亚海口客流绝对值、客流恢复速度及草根调研销售热度所得，50为景气度中间值，高于50认为处于高景气区间，低于50认为景气度有待提升。） 图1.免税销售景气度指数 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 2021202220232024 数据来源：飞常准APP，财通证券研究所 海南客流情况（2024年8月19日至8月25日） 海南三家机场：客流48.6万人次，环比+2.7%，恢复至2019年同期128.3% 海口机场：客流26.5万人次，环比+3.1%，恢复至2019年同期124.8% 三亚机场：客流21.4万人次，环比+2.1%，恢复至2019年同期128.8% 图2.海南省机场进港客流情况（人次） 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021202220232024 数据来源：飞常准APP，财通证券研究所 图3.海口机场进港客流情况（人次）图4.三亚机场进港客流情况（人次） 400000 300000 200000 100000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 202220232024 400000 200000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 202220232024 数据来源：飞常准APP，财通证券研究所数据来源：飞常准APP，财通证券研究所 分客源看客流： 海南前10大客源城市依次为：北京、上海、成都、长沙、广州、郑州、重庆、杭州、武汉、深圳； 北京→海南：客流3.9万人次，环比+8.6%，恢复至2019年同期185.0% 上海→海南：客流3.8万人次，环比+1.3%，恢复至2019年同期155.1% 广