通过恢复的中央国有企业作为母公司 ， 提高了独立性 ； 升级购买

4Sep2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 金茂物业服务(816香港) 通过恢复的中央国有企业作为母公司，提高了独立性；升级购买 公司盈利与彭博共识相符，得益于有效的成本控制，在2024年上半年实现了净利润同比增长18.9%。我们相信，考虑到收购公司的整合、持续的成本控制以及下半年较低的基数，2024年的净利润增长目标超过20%并非难以达成。我们 购买(向上) 目标价格HK$4.91 （以前的TP为5.48港元) 上/下 91.1% 发现，公司的独立性已显著提升，母公司风险也已基本缓解。考虑到其在第三方扩张竞争加剧背景下强大的中央国有企业背景，我们将评级从持有上调至买入，并设定目标价为港币4.91元，对应2024年预测市盈率为10倍。目标价下调10%，因为我们调整了所应用的汇率。 □1H24收益内联得益于有效的成本控制。营业收入同比增长10.2%至15亿人民币，得益于基础PM收入同比增长34.6%，达到10亿人民币。开发者使用的增值业务（VAS）同比下降20.8%至1.77亿人民币，主要是由于业务收缩；而业主使用的VAS收入同比下降19.6%至3.05亿人民币，受消费者情绪疲软影响 当前价格HK$2.57 中国房地产 张苗族 (852)37618910张庙 @cmbi.com.hk BellaLI (852)37576202bellali@cmbi.com.hk 库存数据 。毛利润率（GPM）同比下滑1.8个百分点至24.6%，受到开发者VAS的影响；基础PM的GPM则提高了1.3个百分点，得益于项目密度增加，而业主VAS的GP M增加了3.6个百分点至42.3%，得益于停车位销售的推动。净利润增长达到18. 市值上限(百万港元) 平均3个月t/o(百万港元)52w高/低(港元) 2,323.8 0.7 3.07/1.44 9%，得益于同期销售及管理费用比率（SG&A）降低了4.8个百分点至6.9%。 □指导不变，NP增长>20%。尽管面临2H24的挑战，管理层仍坚持了其2024年的预测指导，目标为净利润增长20%。我们认为这样的增长是可以实现的，基于以下几点原因：1)收购RUNWUJIAYE，预计将在下半年合并，增 加约800万平方米的可管理建筑面积，我们估计这可能为全年的总贡献度约达27%；2)将间接费用削减努力持续到2小时；以及3)2小时的低基数，在 2小时24内仅需要12％的NP增长才能达到目标。 □独立性大大改善。我们发现，从上市的2022年到2024年上半年，第三方管理的可售面积（GFA）比例从33%上升至50.5%。第三方对合约可售面积的贡献现已达到54%。从价值附加服务（VAS）到开发商的GP贡献在2024年上半年降至15.1%，从2022年的36.9%下降。同时，来自母公司中国金茂的资产减值风险已基本得到解决，公司已在2024年上半年恢复盈利。预计母公司全年 将提供约6百万平方米的管理可售面积。 □升级购买。金茂物业服务因其有机增长能力较弱而被估值降低。考虑到上述因素，我们现认为该公司的独立性已大幅改善至行业平均水平。在第三方扩张竞争加剧的情况下，其国有母公司及关联方中化将为PM部门提供稳定的支撑 。我们将评级升级至买入，目标价调整至4.91港元（因汇率变化导致），相当于2024年预测市盈率的10倍。风险:第三方扩张表现不佳；应收账款质量恶化。 已发行股份总数(百万)904.2 来源：FactSet 股权结构 中国金茂集团 67.3% 中化香港集团 7.5% 来源：港交所份额业绩 绝对 相对 1-mth 3.2% NM 3-mth -4.1% NM 6-mth 11.7% NM 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请详细阅读最后一页上的分析师认证和重要披露信息，获取更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>1 或访问http://www.cmbi.com.hk 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 2,436 2,704 3,095 3,640 4,008 同比增长（%) 60.7 11.0 14.4 17.6 10.1 净利润(百万元) 336.0 337.3 399.6 440.0 471.8 同比增长（%) 88.8 0.4 18.5 10.1 7.2 每股收益(报告)(人民币) 0.38 0.37 0.44 0.49 0.52 同比增长（%) 70.7 (1.8) 18.5 10.1 7.2 共识每股收益(人民币) na na 0.43 0.48 0.54 P/E(x) 6.2 6.3 5.3 4.8 4.5 P/B(x) 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 收率(%) 6.5 6.6 7.5 8.3 8.9 ROE(%) 43.7 23.4 23.2 21.1 19.2 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图1：结果汇总 百万元人民币 1H23 2H24 1H24 YoY HoH 收入 1,353 1,351 1,491 10.2% 10.4% 物业管理服务 750 825 1,009 34.6% 22.3% 非产权所有者的VAS 224 281 177 -20.8% -37.0% 社区VAS 380 245 305 -19.6% 24.7% 毛利润 357 389 366 2.5% -5.8% SG&A (159) (151) (103) -35.0% -31.4% 净利润 146 191 173 18.9% -9.4% 每股收益(人民币) 0.16 0.21 0.19 18.9% -9.4% DPS(人民币) - - 0.08 n.a. 股利支付率 0% 0% 40% n.a. GP保证金 26.4% 28.8% 24.6% -1.8ppt -4.2ppt 物业管理服务 16.7% 15.0% 18.0% 1.3ppt 3.0ppt 非产权所有者的VAS 38.0% 49.8% 31.3% -6.7ppt -18.4ppt 社区VAS 38.8% 51.3% 42.3% 3.6ppt -9.0ppt SG&A比率 -11.7% -11.1% -6.9% 4.8ppt 4.2ppt 净利润 10.8% 14.2% 11.6% 0.9ppt -2.5ppt 管理总建筑面积(百万平方米) 71.0 84.2 98.1 38.2% 16% 合同总建筑面积(百万平方米) 94.5 106.4 117.4 24.3% 10% 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：收益修正 New Old Diff(%) 百万元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24EFY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 3,095 3,640 4,008 7,138n.a. n.a. -57% n.a. n.a. 毛利润 762 845 901 1,990n.a. n.a. -62% n.a. n.a. 营业利润 540 595 637 1,309n.a. n.a. -59% n.a. n.a. 净利润 400 440 472 933n.a. n.a. -57% n.a. n.a. 每股收益(人民币) 0.44 0.49 0.52 1.17n.a. n.a. -62% n.a. n.a. 毛利率 24.6% 23.2% 22.5% 27.9%n.a. n.a. -3.2ppt n.a. n.a. Operating边距净利润 17.5%12.9% 16.3%12.1% 15.9%11.8% 18.3%n.a.13.1%n.a. n.a.n.a. -0.9ppt-0.2ppt n.a.n.a. n.a.n.a. 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：按来源划分的托管GFA图4：SG&A比率 资料来源：公司数据，CMBIGM资料来源：公司数据，CMBIGM 图5：估值比较 资料来源：公司数据，Wind，CMBIGM估计注：更新至2024年9月3日 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 1,516 2,436 2,704 3,095 3,640 4,008 销货成本 (1,045) (1,702) (1,958) (2,333) (2,795) (3,107) 营业费用 470 734 747 762 845 901 销售费用 (15) (54) (56) (43) (51) (56) 管理费用 (209) (240) (253) (170) (200) (220) Others 36 8 14 (8) 1 13 营业利润 282 448 451 540 595 637 净利息收入/(费用) (34) (2) (5) (5) (5) (5) 税前利润 248 446 447 535 589 632 所得税 (69) (105) (104) (123) (136) (145) 税后利润 179 341 343 412 454 487 少数股东权益 1 5 6 13 14 15 净利润 178 336 337 400 440 472 总股息 0 134 140 160 176 189 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)流动资产 1,249 2,442 2,998 3,532 4,144 4,691 现金及等价物 554 1,019 1,252 1,655 2,084 2,509 限制性现金 1 2 2 2 2 2 应收账款 414 779 900 1,030 1,212 1,334 Inventories 5 4 4 5 6 7 预付款 267 611 817 817 817 817 其他流动资产 8 27 23 23 23 23 非流动资产 110 561 616 634 650 662 PP&E 55 91 96 105 112 117 使用权资产 32 28 28 28 27 27 无形资产 6 92 102 112 120 128 商誉 3 249 249 249 249 249 其他非流动资产 14 102 141 141 141 141 总资产 1,359 3,004 3,614 4,166 4,793 5,353 流动负债 1,128 1,533 1,909 2,095 2,335 2,497 Accountpayables 171 456 603 718 861 957 应交税金 4 26 40 40 40 40 租赁负债 9 16 22 22 22 22 合同责任 314 370 487 557 655 722 应计费用 630 664 756 756 756 756 非流动负债 27 111 137 137 137 137 融资租赁项下的义务 25 85 113 113 113 113 其他非流动负债 2 26 24 24 24 24 负债总额 1,155 1,643 2,046 2,232 2,472 2,634 股本 67 840 840 840 840 840 其他储备 128 504 702 1,056 1,429 1,812 股东权益合计 195 1,343 1,542 1,896 2,269 2,652 少数股东权益 9 17 26 39 53 67 权益和负债合计 1,359 3,004 3,614 4,166 4,793 5,353 现金流量 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)Operating税前利润 248 446 447 535 589 632 折旧与摊销 22 40 45 47 50 53 已缴税款