升级至购买：通过收购实现强大的协同作用

FCF产率（％）净资产收益率（％）泰雷兹系统。52周价格（韩元）近期动能：看来安全解决方案（监控摄像机）是1) 随着销售网络的稳定，其在中国市场的业务正常化。之后 升级至购买，将公允价值目标价从27,000韩元提高至49,000韩元：肯尼思·史密斯*Ricky Seo *半导体分析师49000.0027000.00香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行rickyjuilseo@kr.hsbc.com肯尼思·史密斯*技术研究员38350.00+27.8%香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行kennyshim@kr.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证查看汇丰银行全球研究部：必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。2,038查看汇丰银行全球研究部：2016年4月12日1,771abc 2015E 2016E电子设备2016年4月12日9.73abc资料来源：汇丰银行电子设备2016年4月12日22000.00 页 页财务与估值：韩华Techwin购买财务报表 估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e+822 3706 877712 / 2017e年到12 / 2014a+822 3706 877912 / 2015e12 / 2016e损益表（KRWb）电动汽车/销售收入EV / EBITDA注意：价格于2016年4月11日收盘股息收益率（％）净利息控制EV / EBITDA（x）2016e，因为它已被选为优先竞标者。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行66%公司失去了三星名称的品牌知名度（即以前的名称为升级购买目标价（美元）上一个目标（KRW）首先，它将减轻朝鲜国防部在地面武器系统方面的竞争，并通过研发和销售合作改善规模经济。 DST是该领域的三大竞争对手之一，此次收购将增加Techwin通过更好的规模经济和通过合作提高技术专门知识赢得即将到来的竞争的可能性。主要有三种地面武器：坦克，装甲车和自行火炮。 Techwin目前是通过K9产品在自行火炮中的主导者，而DST在装甲车辆中是主导者。因此，此次收购将使Techwin能够在三个地面武器领域中占据主导地位，并显着改善其规模经济，为赢得即将到来的竞标提供坚实的基础。年-2236.46107.992025.552260.86上/下（截至2016年4月11日）市场数据-91.072021.512031.74市值（韩元）自由-18.60.211.3浮动620.08526.001554.731693.64市值（美元）BBG-355.118.917.0012450 KS3m ADTV有形固定资产0.00.80.91.0RIC012450.KSBAE系统12.051.96.85.6三星Techwin），虽然经历了销售网络的短缺和新客户渗透的困难，但是我们认为随着销售网络的正常化，销售将从2Q16e开始显示出增长。我们假设到2015年3季度，营业利润率将从2015年4季度的盈亏平衡点恢复至4％。同时，现有的海外订单势头强劲-7.10.34.75.04月15日10月15日4月16日目标价：49000.00最高：40650.00最低：25100.00当前：38350.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计国防事务应继续；我们预计印度可能会打开Techwin的大门52000.00在37000.00 briancho@kr.hsbc.comPB 净利息FCF产率（％）2汇丰PBT*基于汇丰每股收益（摊薄）价格1每股数据（韩元）26000.0026000.0016000.0016000.00账面价值2014201520162017EPS Rep（稀释）881,641658-602,2431,2932092,3351,719722,4361,745汇丰每股收益（摊薄）DPS净利汇丰净利润通过收购DST在国防业务中产生强大的协同作用韩华Techwin将成为韩国地面武器系统的主导者4月10日，韩华Techwin宣布已签署一项收购协议，以6,950亿韩元购买斗山DST 100％的股份。我们将其解释为Techwin的积极策略，因为这将在两家实体合并后产生强大的业务协同作用，而且该公司向国防公司的转型很可能会加速。我们预计将在各个领域产生协同效应：首先，它将减轻朝鲜国防部在地面武器系统方面的竞争，并通过研发和销售合作改善规模经济。 DST是该领域的三大竞争对手之一，此次收购将增加Techwin通过更好的规模经济和通过合作提高技术专门知识赢得即将到来的竞争的可能性。主要有三种地面武器：坦克，装甲车和自行火炮。 Techwin目前是通过K9产品在自行火炮中的主导者，而DST在装甲车辆中是主导者。因此，此次收购将使Techwin能够在三个地面武器领域中占据主导地位，并显着改善其规模经济，为赢得即将到来的竞标提供坚实的基础。通过收购DST在国防业务中产生强大的协同作用韩华Techwin将成为韩国地面武器系统的主导者4月10日，韩华Techwin宣布已签署一项收购协议，以6,950亿韩元购买斗山DST 100％的股份。我们将其解释为Techwin的积极策略，因为这将在两家实体合并后产生强大的业务协同作用，而且该公司向国防公司的转型很可能会加速。我们预计将在各个领域产生协同效应：首先，它将减轻朝鲜国防部在地面武器系统方面的竞争，并通过研发和销售合作改善规模经济。 DST是该领域的三大竞争对手之一，此次收购将增加Techwin通过更好的规模经济和通过合作提高技术专门知识赢得即将到来的竞争的可能性。主要有三种地面武器：坦克，装甲车和自行火炮。 Techwin目前是通过K9产品在自行火炮中的主导者，而DST在装甲车辆中是主导者。因此，此次收购将使Techwin能够在三个地面武器领域中占据主导地位，并显着改善其规模经济，为赢得即将到来的竞标提供坚实的基础。路透社（股票）012450.KS0.40.40.40.3我们认为，随着Techwin的K9产品很好地证明了其在韩国市场的业绩，海外订单将继续增加。2016e有望成为一个里程碑，因为该公司可能会在现有海外客户的订单增加的基础上增加更多的客户。在Techwin在2014年与波兰政府成功达成供应协议之后，我们预计印度可能会在2016e年向Techwin敞开大门，因为它被选为首选竞标者。2,6162,6133,1963,741韩国12.051.96.85.6K9大炮海外合同时间表彭博（股票）市值（美元）88-8019-78191-66218-65012450 KS分析师联系1.60.8355.10.818.90.717.0徐瑞奇370687778-60125153FCF权益1.20.90.90.8资产负债表摘要（KRWb）-25-29-36-38价格相对-6.9-10.2-7.9-4.8签约-39-19140156有形固定资产0.00.80.91.0当前-39-19140156资产现金及其他523582713850-2425-30-33总资产-1196108120经营负债-1196108120债务总额净债务变化-36 -148 269 -137净债务股东资金投资资本38350.00韩华Techwin66%相对于KOSPI INDEX-3-5175103比率，增长和每股分析49000.00年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e-114-42-50-5012 / 2017e资料来源：汇丰银行同比变化注意：价格于2016年4月11日收盘收入-1030178-16-400-19-10-21息税折旧摊销前利润 2015E 2016E1,771PBT+822汇丰每股收益比例（％）-66-105-87-56收益/ IC（x）投资回报率鱼子246229229229资产回报率598875882898EBITDA利润率营业利润率1,6801,9982,4452,877EBITDA /净利息（x）56000.0056000.00净债务/权益3,6024,1084,4974,88446000.0046000.00净债务/ EBITDA（x）1,3441,2261,1241,410来自运营/净债务的现金流61052292292236000.0036000.00通过收购DST在国防业务中产生强大的协同作用韩华Techwin将成为韩国地面武器系统的主导者4月10日，韩华Techwin宣布已签署一项收购协议，以6,950亿韩元购买斗山DST 100％的股份。我们将其解释为Techwin的积极策略，因为这将在两家实体合并后产生强大的业务协同作用，而且该公司向国防公司的转型很可能会加速。我们预计将在各个领域产生协同效应：首先，它将减轻朝鲜国防部在地面武器系统方面的竞争，并通过研发和销售合作改善规模经济。 DST是该领域的三大竞争对手之一，此次收购将增加Techwin通过更好的规模经济和通过合作提高技术专门知识赢得即将到来的竞争的可能性。主要有三种地面武器：坦克，装甲车和自行火炮。 Techwin目前是通过K9产品在自行火炮中的主导者，而DST在装甲车辆中是主导者。因此，此次收购将使Techwin能够在三个地面武器领域中占据主导地位，并显着改善其规模经济，为赢得即将到来的竞标提供坚实的基础。蓬莱洞1ka 25DST的导弹发射系统也将在韩华集团范围内产生协同效应，这将有助于完善韩华集团的制导武器系统。 DST的导弹发射系统，加上韩华现有的操作系统，Techwin的发动机和Thales的控制系统，可能成为韩国导弹防御解决方案的有力候选者之一，这可能导致Techwin打包订单。K9自行火炮的更多海外订单前景乐观我们认为，随着Techwin的K9产品很好地证明了其在韩国市场的业绩，海外订单将继续增加。2016e有望成为一个里程碑，因为该公司可能会在现有海外客户的订单增加的基础上增加更多的客户。在Techwin在2014年与波兰政府成功达成供应协议之后，我们预计印度可能会在2016e年向Techwin敞开大门，因为它被选为首选竞标者。-0.5-0.122.317.0K9大炮海外合同时间表-52.2-78.7923.714.1细节-91.8-857.622.4签约-127.411.6年-189.71775.711.6合同金额（十亿韩元）K9飞往土耳其2001 1,3003.42.72.12.2K9's（just body）去波兰2014 868.20.88.48.6K9到-7.10.34.75.0印度-1.9-0.13.33.3选择为首选3.40.76.05.8投标人0.3-2.33.94.1K9到3.50.65.45.7波兰5.3-2.78.92.9潜在的关注1.0-3.21.10.3命令36.1143.5资料来源：公司数据，汇丰银行估算国防系统业务主要产品-2236.46107.992025.552260.86名称K9 Thunder K10 ARV K77 FDCV K55A1-2236.46107.992025.552260.86说明自推式0.00300.00350.00400.00炮兵30890.5342224.0043941.9945850.24 briancho@kr.hsbc.comPB 净利息FCF产率（％）3自动机械化弹药重新供应车辆火炮射击方向中心车辆1) 自推式榴弹炮2) 资料来源：汇丰银行Hanwha Techwin3) 什么是斗山DST？斗山DST是一家国防专业公司，成立于2009年，是斗山Infracore国防业务部门的一部分。该公司的主要业务包括：1）装甲车； 2）制导武器系统； 3）防空系统和4）导航（目标制导）系统。斗山DST历史收益趋势按业务划分的销售细分（2015）营业额2016年利润营业利润率导航系统12％防空系统14％装甲车39％装甲车（占2015年销售额的39％）：（十亿韩元）资料