由于激烈的竞争和产能增加 ， 收入增长而 GPM 恶化

2Sep2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 由于激烈的竞争和产能增加，收入增长而GPM恶化_maxscend_发布了2024年半年度（1H24）财务报告。收入同比增长37%，从2023年半年度（1H23）的较低基数达到了23亿元人民币，主要受到客户补库存行为的推动。毛利率下降至42.1%，较去年同期下降了6.9个百分点。毛利率下滑的主要原因包括：1）收入组合向更高模块销售的不利转变；2）晶圆厂生产规模扩大；3）竞争加剧。尽管消费者需求恢复缓慢且手机更换周期延长，我们仍预计_maxscend_将超越同行，其独特的晶圆厂轻模式能够支持：1）供应链安全；2）更好的产品性能；3）一旦利用率提高，潜在的成本优化。以调整价格维持买入。TP为100元人民币。□我们仍然乐观地认为，Maxscend的模块业务将推动未来的增长。按产品类别划分，离散产品收入在2024年上半年同比增长15%，而模块产品同比增长81%。模块产品的收入贡献稳步上升，从2022/23年的29%/36%增加到2024年上半年的45%。我们预计模块销售在2024/25财年将分别以37%/30%的同比增长进一步增长，这主要是由于射频前端（RFFE）领域模块化趋势的推动。随着Maxscend在滤波器方面取得的最新进展，我们对Maxscend保持乐观看法，这将增强Maxscend满足客户定制和小型化要求的能力，最终带来市场份额的增长。□我们注意到，国内射频前端（RFFE）供应商均面临行业环境恶化带来的ASP压力，竞争加剧。然而，我们认为这种影响最终会因行业的持续整合而得到缓解。此外，Maxscend正通过其自有制造能力扩大高端产品线。展望未来，新产品发布将成为关注焦点。我们预计短期内新产品的推出将对毛利率产生影响。我们预测2024年和2025年的总体毛利率分别为41.9%和42.2%。□维持买入评级。我们下调了2024/25财年的盈利预测，降幅分别为31%和27%，原因是毛利率受到比预期更长时间的价格战的压力。我们将目标价调整至人民币100元，基于2025财年市盈率44.5倍的估值，该估值低于一年历史平均远期市盈率的1标准差水平，考虑到短期内毛利率的压力和移动设备复苏的不确定性。我们认为，Maxscend将受益于中国半导体本地化趋势。尽管市场环境具有挑战性，但该公司的发展故事依然稳健。其制造能力将成为其长期发展的重要支柱。 收益汇总 目标价格RMB100.00(上一个TPRMB174.00)上/下50.7%当前价格RMB66.35中国半导体 杨莉莉博士(852)39163716lilyyang@cmbi.com.hk张凯文(852)37618727kevinzhang@cmbi.com.hk 库存数据市值上限(百万元人民币)35,417.6平均3个月t/o(百万元人民币)568.852w高/低(人民币)150.70/63.33已发行股份总数(百万)533.8来源：FactSet股权结构WX辉立联合投资公司11.5%冯晨辉7.6%来源：彭博社份额业绩 绝对相对 1-mth-9.5%-8.6%3-mth-23.7%-14.8%6-mth-38.3%-31.8%来源：FactSet12个月的价格表现来源：FactSet (YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 3,677 4,378 5,002 6,069 7,154 同比增长（%) (20.6) 19.1 14.2 21.3 17.9 毛利率(%) 52.9 46.4 41.9 42.3 43.2 净利润(百万元) 1,069.2 1,122.3 817.5 1,205.1 1,760.7 同比增长（%) (49.9) 5.0 (27.2) 47.4 46.1 每股收益(报告)(人民币) 2.00 2.10 1.53 2.25 3.29 P/E(x) 33.2 31.6 43.4 29.5 20.2 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 Maxscend(300782CH) 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自Bloomberg的报告：RESPCMBR<GO>或[http1 ://www.cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 5,002 6,069 7,154 5,324 6,608 7,955 -6% -8% -10% 毛利润 2,094 2,566 3,089 2,285 2,851 3,483 -8% -10% -11% 净利润 818 1,205 1,761 1,128 1,545 2,017 -28% -22% -13% 每股收益(人民币) 1.53 2.26 3.30 2.23 3.08 4.11 -31% -27% -20% 毛利率 41.9% 42.3% 43.2% 42.9% 43.1% 43.8% -1.1ppt -0.9ppt -0.6ppt 净利润 16.3% 19.9% 24.6% 21.2% 23.4% 25.4% -4.8ppt -3.5ppt -0.7ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBI估计 FY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 5,002 6,069 7,154 5,865 7,745 N/A -15% -22% N/A 毛利润 2,094 2,566 3,089 2,663 3,523 N/A -21% -27% N/A 净利润 818 1,205 1,761 1,554 2,209 N/A -47% -45% N/A 每股收益(人民币) 1.53 2.26 3.30 2.91 4.14 N/A -47% -45% N/A 毛利率 41.9% 42.3% 43.2% 45.4% 45.5% N/A -3.5ppt -3.2ppt N/A 净利润 16.3% 19.9% 24.6% 26.5% 28.5% N/A -10.2ppt -8.7ppt N/A 来源：公司数据，CMBIGM估计，彭博社共识 图3：1年远期市盈率图4：P/E波段 105 95 85 75 6555 45 35 25 15 06-2309-2312-2303-2406-24 (RMB) 250 200 150 100 50 0 1年远期市盈率Mean关闭Px26.5x 平均值+1SD平均值-1SD62.5x80.6x 44.5x 98.6x 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 4,634 3,677 4,378 5,002 6,069 7,154 销货成本 (1,959) (1,732) (2,345) (2,908) (3,503) (4,065) 毛利润 2,675 1,946 2,034 2,094 2,566 3,089 营业费用 (405) (595) (841) (1,153) (1,109) (1,042) SG&A费用 (97) (139) (201) (223) (234) (205) 研发费用 (304) (449) (629) (913) (858) (820) Others (4) (6) (11) (16) (16) (17) 营业利润 2,269 1,351 1,192 941 1,457 2,047 其他收入 212 13 18 16 (12) (8) 其他费用 (7) (8) (10) (12) 1 2 其他收益/(损失) (48) (302) (73) (121) (141) (129) EBIT 2,427 1,055 1,127 824 1,306 1,912 利息收入 12 13 46 21 65 75 利息支出 (0) (1) (2) (13) (27) (27) Others (24) 22 0 (12) (10) (10) 税前利润 2,415 1,089 1,171 820 1,335 1,950 所得税 (280) (11) (52) (5) (133) (195) 税后利润 2,135 1,078 1,119 815 1,201 1,755 少数股东权益 (0) 9 (3) (2) (4) (5) 净利润 2,135 1,069 1,122 818 1,205 1,761 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)流动资产 4,980 3,588 3,269 4,434 6,440 8,753 现金及等价物 2,661 1,277 1,008 819 2,730 5,078 应收账款 572 400 518 496 502 478 Inventories 1,476 1,720 1,493 2,491 2,500 2,400 预付款 12 35 48 190 231 272 其他流动资产 259 156 202 438 478 526 非流动资产 3,468 5,915 7,689 9,925 9,251 8,549 PP&E 246 2,043 2,418 5,868 5,252 4,115 使用权资产 3 14 71 83 98 116 递延所得税 23 69 84 92 101 111 无形资产 75 123 122 192 273 363 商誉 0 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3,121 3,667 4,994 3,689 3,527 3,845 总资产 8,448 9,504 10,958 14,359 15,691 17,302 流动负债 752 721 881 3,511 3,702 3,654 短期借款 0 0 0 2,064 2,168 2,057 应付账款 376 476 635 959 961 932 应交税金 298 136 121 41 45 49 其他流动负债 18 17 21 23 23 27 合同责任 8 6 7 339 411 484 应计费用 52 85 97 86 94 104 非流动负债 62 98 274 286 312 344 长期借款 0 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 0 其他非流动负债 62 98 274 286 312 344 负债总额 813 819 1,154 3,797 4,014 3,998 股本 334 534 534 535 535 535 留存收益 3,428 4,334 5,271 5,903 6,924 8,415 其他储备 3,881 3,814 3,998 4,127 4,224 4,366 股东权益合计 7,642 8,682 9,803 10,564 11,683 13,315 少数股东权益 (8) 3 0 (2) (6) (11) 权益和负债合计 8,448 9,504 10,958 14,359 15,691 17,302 现金流量 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)Operating税前利润 2,135 1,078 1,119 815 1,201 1,755 折旧与摊销 52 103 222 524 1,277 1,406 营运资金变动 (1,086) (518) 431 (516) 163 262 Others 49 279 122 (1,155) (