2023年业绩展望：由于竞争激烈、加盟模式推出而削减每股收益预测

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元4.79 目标价 港元9.90↓ 潜在涨幅 +106.7% 2024年2月19日 九毛九(9922HK) 2023年业绩展望：由于竞争激烈、加盟模式推出而削减每股收益预测 2023年业绩展望：预计销售额/净利润同比反弹49%/759%：我们预计九毛九的2023年销售额/归母净利润将分别同比增长49%/759%，至59.62亿元/4.23亿元人民币（分别比市场一致性预测低4%/7%）。我们将2023年净利润削减18%，因为预测太二的新开店在年度后端开门，这将会增加成本但贡献销售额有限，并预计偏软的同店销售将压抑太二的利润率。 太二—高回报的店铺已经大部分开完；预计未来开店速度较慢，回报率较低：我们预计太二（过去占公司绝大部分的营业利润、或1H23的78%）的新开店速度将会减慢（大部分将聚焦于下线城市），而每店利润将减少。公司在2023年指引开设105家新太二餐厅（另加2022年计划开设的13家店）， 而我们预计2024年仅开设80-100家餐厅。太二近年来通过海外扩张来提速 增长（2023年指引开设15家海外门店，我们预计2024年将再开设15-20家），而最近推出了加盟模式以进军偏远的地区。如果成功，我们预计将可能用来拓展低线城市的布局。正常来说，加盟店需要付出一次性加盟费，还会付销售提成（佣金）以及采购食材。但这策略的代价是可能牺牲平均店效，因为加盟店带来的每店收入将较自营店为低（尽管利润率可能因为更低的成本而变得更高）。因此，我们下调了太二的中期销售预期。 怂火锅—在激烈的竞争中继续扩张：我们预计怂火锅将在较低的基数上（预测2023年底有62家餐厅）在2024年再开设35-40家餐厅，与2023年的扩张步伐相似。然而，怂火锅将面临火锅赛道的竞争加剧，皆因2023年下半年大部分的月份的同店销售增长都较为疲弱。公司最近推出了一个新餐饮概念“山的山外面酸汤火锅”，将全面采用“合作模式”（类似于加盟店的合资模式）运营。我们认为，这是一次新尝试，是一个进可攻（如果成功，会带来很多好处），退可守（如果失败，并不会造成太大损失）的策略。 下调每股盈利及目标价至9.9港元；维持买入：由于餐饮市场的竞争加剧，我们低估了其对平均售价和利润率的影响，因此将2023-25年EPS下调18%-28%。由于市场对餐饮行业的情绪偏软，导致市盈率压缩，九毛九股价在年初至今表现不佳（-15.7%，恒生指数-3.8%）。尽管如此，九毛九仍然是一家高增长的公司，修订后的2024-26年每股盈利年复合增长率为38%，在中国消费股中脱颖而出。我们将目标价下调至9.9港元（原为20.5港元），基于19倍2024年市盈率（原为2023-24年市盈率29倍）和0.5倍PEG（不变）。公司将于3月22日盘后发布2023年业绩。 财务数据一览 年结12月31日202120222023E2024E2025E 收入(百万人民币)4,1804,0065,9627,9599,742 同比增长(%)54.0-4.248.833.522.4 净利润(百万人民币)34049423702931 每股盈利(人民币)0.230.030.290.480.64 同比增长(%)162.7-85.5758.666.032.6 前EPS预测值(人民币)0.360.650.89 调整幅度(%)-18.2-26.0-28.1 市盈率(倍)18.8130.015.19.16.9 每股账面净值(人民币)2.122.182.472.893.43 市账率(倍)2.082.021.791.521.28 资料来源：公司资料，交银国际预测 个股评级 买入 1年股价表现 9922HK恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 2/236/2310/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)20.45 52周低位(港元)4.50 市值(百万港元)6,881.17 日均成交量(百万)23.59 年初至今变化(%)(21.48) 200天平均价(港元)8.79 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 本文翻译自报告“JiumaojiuInternational(9922HK)-2023Preview:CutEPSonFierceCompetition,FranchiseModelRoll-Out”，原报告发布于2024年2月19日 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:九毛九：2023年业绩预览 百万人民币 ———————(百万人民币)———————202120222023E ———(%同比)———20222023E 收入 4180 4006 5962 -4.2% 48.8% 太二 3292 3108 4558 -5.6% 46.6% 怂火锅 87 259 680 196.8% 162.2% 九毛九 760 606 660 -20.4% 9.0% 其他品牌 40 32 64 -18.1% 97.0% 毛利 2642 2559 3756 -3.2% 46.8% 经营费用 1833 2042 2759 11.4% 35.1% 经营利润率 809 517 997 -36.2% 93.0% 税前利润 506 94 611 -81.4% 547.2% 净利润 340 49 423 -85.5% 758.6% 利润率 ———同比百分点变动——— 毛利率 63.2% 63.9% 63.0% +0.7 -0.9 经营费用率 43.9% 51.0% 46.3% +7.1 -4.7 经营利润率 19.4% 12.9% 16.7% -6.5 +3.8 税前利润率 12.1% 2.4% 10.2% -9.7 +7.9 净利润率 8.1% 1.2% 7.1% -6.9 +5.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表1:九毛九：2023年下半年业绩预览 ———————(百万人民币)——————1H222H221H232H23E ———————(% 1H222H22 同比)——————— 1H232H23E 收入 1899 2107 2879 3082 (6.1%) (2.4%) 51.6% 46.3% 太二 1486 1623 2188 2369 (7.3%) (4.0%) 47.3% 46.0% 怂火锅 82 178 352 328 366.9% 154.4% 331.2% 84.4% 九毛九 312 293 318 342 (18.2%) (22.6%) 1.8% 16.6% 其他品牌 20 13 21 43 (0.2%) (36.2%) 7.6% 235.3% 毛利 1235 1323 1837 1919 (2.7%) (3.6%) 48.7% 45.0% 经营费用 948 1094 1239 1520 5.2% 17.4% 30.6% 39.0% 经营利润率 287 229 598 399 (22.1%) (47.9%) 108.4% 73.8% 税前利润 96 -1 325 285 (65.5%) (100.5%) 240.7% n.m. 净利润 58 -8 222 201 (69.0%) (105.5%) 285.1% n.m. 利润率 ——————同比百分点变动—————— 毛利率 65.1% 62.8% 63.8% 62.3% +2.2 -0.8 -1.3 -0.6 经营费用率 49.9% 51.9% 43.0% 49.3% +5.3 +8.8 -6.9 -2.6 经营利润率 15.1% 10.9% 20.8% 12.9% -3.1 -9.5 +5.7 +2.0 税前利润率 5.0% -0.1% 11.3% 9.3% -8.7 -10.7 +6.3 +9.3 净利润率 3.0% -0.4% 7.7% 6.5% -6.2 -7.5 +4.7 +6.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:九毛九(9922HK)目标价及评级 HK$ 41.00 39.00 27.00 25.50 26.60 21.1024.70 23.20 20.50 14.30 9.90 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-02 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 1876HK百威亚太买入13.0815.2016.2%2024年02月02日啤酒 600597CH光明乳业买入9.1312.3034.7%2023年09月05日乳业 291HK华润啤酒买入30.3562.00104.3%2023年08月21日啤酒 2319HK蒙牛乳业买入18.4434.7088.2%2023年09月04日乳业 600887CH伊利股份买入28.3333.2017.2%2023年08月30日乳业 600882CH妙可蓝多中性13.3117.6032.2%2023年08月30日乳业 6186HK中国飞鹤中性3.774.4016.7%2023年08月30日乳业 1112HK健合国际中性10.7610.40-3.3%2023年08月24日乳业 9633HK农夫山泉买入43.5551.8018.9%2023年08月30日食品饮料 6690HK海尔智家买入23.2530.9733.2%2024年01月11日家电 2313HK申洲国际买入69.2095.5038.0%2023年08月31日纺服代工 000333CH美的集团买入60.6085.5041.1%2024年01月11日家电 000651CH格力电器中性36.9837.631.8%2024年01月11日家电 3331HK维达国际中性23.2519.20-17.4%2023年07月21日个护家清 1044HK恒安国际买入24.7537.6051.9%2023年08月25日个护家清 9922HK九毛九买入4.799.90106.7%2024年02月19日餐厅 2020HK安踏买入75.80129.0070.2%2023年08月23日运动品牌 6110HK滔搏国际买入5.387.2033.8%2023年10月24日体育用品经销商 2331HK李宁中性19.4216.70-14.0%2024年01月22日运动品牌 3813HK宝胜国际买入0.581.46151.7%2023年08月15日体育用品经销商 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年2月19日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 4,180 4,006 5,962 7,959 9,742 税前利润 506 94 611 1,014 1,344 主营业务成本 (1,537) (1,447) (2,206) (2,929) (3,55