固定收益专题：债基收益中有多少“杠杆”？

证券分析师 吕品 固定收益专题 债基收益中有多少“杠杆”？ 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《谁在塑造更“平坦”的收益率曲线》 2024.08.23 《社融公布，债市调整可能又结束了？》2024.08.13 《绯色的子弹——复盘一周的博弈》 2024.08.11 证券研究报告|固定收益专题 2024年09月03日 投资要点： 目前债券产品的杠杆处于什么水平？目前债基杠杆水平并不高，尚处于历史偏低分位数水平，距离基金杠杆限制上限空间较大。从债基二季报数据分析来看，目前整体债市的杠杆率中位数为115.79%，处于2015年以来的30%左右历史分位数 水平。根据资管新规相关规定，开放式公募基金总资产不得超过该产品净资产的140%，而目前120%左右的债基杠杆水平距离该上限尚存较大空间。从理财产品的情况来看，债券类资产仍是主要资产配置方向，整体杠杆率也呈现出下降趋势。目前各机构杠杆水平也处于低位，且从去年年末以来杠杆水平整体呈现下行趋势。 债基收益从何而来？债券基础资产收益表现占优，债基收益中来源于杠杆的成分可能相对有限。我们选取久期相近的中债新综合指数与纯债基金对比来看，基金并未完全跑赢相似久期的中债指数。也就是说，中债指数所代表的不含杠杆基础资产 自身就有相对较高的收益，结合今年比较明显的降杠杆特征来看，债基收益中来源于杠杆加成的部分可能相对有限。 而且从投资策略上看，今年以来较为平坦的收益率曲线也使得杠杆策略性价比相对不高。传统的杠杆策略通常是利用短债长投、期限错配赚取收益进行杠杆套息， 例如借1年期买存单、借隔夜资金滚动续作买存单或3年期债券等。但从今年的 情况来看，套息交易策略的收益水平可能较低，而今年4月以来也出现了3年期国债利率与DR007资金利率倒挂的情况，这与之前的市场情况相比较为少见。反映在杠杆率水平上就是市场机构都保持着比较低的杠杆水平，收益更多来源于拉久期的贡献，或直接受益于债市利率中枢的下移。 但事实上，债券市场的久期并非二级投资所决定的，而是取决于一级发行市场的期限结构。存量久期上，2020年以来整个债券市场的久期呈逐年小幅抬升的走势，而债券市场的久期是与一级发行市场的发行期限结构相对应的。从发行久期来看， 今年利率债发行久期整体较去年抬升0.42年至7.82年。债基久期的抬升与基础资产供给久期的抬升相关。从基础资产久期变动和债基久期变动的关系分析来看，债基久期的抬升约是资产久期抬升的1.6倍。 总结来看，今年各类债基表现出一定的降杠杆、拉久期现象，结合目前的杠杆水平我们认为债基收益中来源于杠杆加成的部分可能相对较少。例如拉久期比较明显的中长纯债基金业绩表现在纯债基金中相对占优，但其杠杆率水平却处于历史较 低分位数水平，距离杠杆限制的上限还有较大空间。同时，我们也倾向于认为债市的久期中枢的抬升并非是二级投资的拉久期行为导致的，而更多与一级发行或者说与基础资产供给的久期增加相关。 往后看，拉久期、降杠杆可能仍然是市场投资的主线策略，期限品种上看好10Y 和30Y。结合目前的债市运行来看，大行卖债带来了利率的快速回调，近期伴随着 偏弱的社融数据与金融数据发布，叠加大行卖债空间的相对受限，利率单边上行的概率不大，可能短期内回归震荡下行的态势。目前从性价比上一方面我们认为10Y 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 期限仍然占优，看好30Y，另一方面前期受到大行卖债影响的曲线扭曲品种可能迎来补涨。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.目前债券产品的杠杆处于什么水平？5 2.债基收益从何而来？7 3.风险提示11 信息披露12 图表目录 图1：债基杠杆率-算术平均值（%）5 图2：债基杠杆率-中位数走势（%）5 图3：债基杠杆率-中位数（%）5 图4：各机构产品杠杆率限制规定5 图5：理财产品-债券资产占比及杠杆率（%）6 图6：分机构月均杠杆率水平（%）7 图7：中债新综合短债指数与短期纯债基业绩（%）7 图8：中债新综合中长债指数与中长期纯债基业绩（%）7 图9：降息后国债收益率曲线及其变动（%，BP）8 图10：3Y国债收益与DR007（%）8 图11：短期纯债基金绩优产品指标统计（%，亿元，年）8 图12：中长期纯债基金绩优产品指标统计（%，亿元，年）9 图13：债基久期中位数（年）9 图14：债券市场存量债加权平均久期（年）10 图15：利率债市场存量债加权平均久期与一级发行久期（年）10 图16：中债指数久期变化与债基久期变化（年）10 1.目前债券产品的杠杆处于什么水平？ 目前债基杠杆水平并不高，尚处于历史偏低分位数水平，距离基金杠杆限制上限空间较大。从债基二季报数据分析来看，目前整体债市的杠杆率中位数为115.79%，处于2015年以来的30%左右历史分位数水平，杠杆率均值也仅为 120.18%，处于51%历史分位数水平。具体从债基类型来看，去年年末以来除增强指数型债基外，其余类型的债基杠杆率中位数水平均表现出不同程度的走低特征。根据资管新规相关规定，开放式公募基金总资产不得超过该产品净资产的140%，而目前120%左右的债基杠杆水平距离该上限尚存较大空间。 图1：债基杠杆率-算术平均值（%）图2：债基杠杆率-中位数走势（%） 被动指数型债券基金短期纯债型基金 中长期纯债型基金平均值 被动指数型债券基金短期纯债型基金 中长期纯债型基金总体 150 150 140 130 120 110 100 90 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 80 140 130 120 110 100 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 90 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：债基杠杆率-中位数（%） 基金杠杆率（中位数） 债基类型 2023/3/31 2023/6/30 2023/9/30 2023/12/31 2024/3/31 2024/6/30 分位数 走势 被动指数型债券基金 109.88 117.46 113.38 111.71 111.43 110.54 89.10% 短期纯债型基金 116.27 118.58 112.75 116.76 114.74 113.39 40. 50% 混合债券型二级基金 114.60 113.49 112.72 119.02 115.04 113.64 48. 60% 混合债券型一级基金 120.53 121.88 119.75 124.19 120.37 116.42 21.60% 可转换债券型基金 115.49 115.38 115.32 120.41 119.95 115.93 59.4 0% 增强指数型债券基金 139.98 130.08 132.79 134.99 129.33 136.52 78.30 % 中长期纯债型基金 122.24 124.78 121.55 122.79 119.04 118.04 37.80% 总体 119.33 121.07 118.18 121.08 117.60 115.79 29.70% 资料来源：Wind，德邦研究所，分位数为2015年以来历史分位数 图4：各机构产品杠杆率限制规定 机构及产品 机构及产品 政策内容 公募性质的非法人 产品 包括但不限于以公开方式向不特定社会公众发行的银行理财产品、公募证券投资基金等 总资产不得超过该产品净资产的140% 封闭运作基金、避险策略基金 总资产不得超过该产品净资产的200% 私募性质的非法人产品 包括但不限于银行向私人银行客户、高资产净值客户和合格机构客户非公开发行的理财产品，资金信托计划，证券、基金、期货公司及其子公司发行的 客户资产管理计划，保险资产管理产品等 总资产不得超过该产品净资产的200% 存款类金融机构 不含开发性银行与政策性银行 自营债券正回购资金余额或逆回购资金余额不得超过其上季度末净资产的80% 其他金融机构 包括但不限于信托公司、金融资产管理公司、证券公司、基金公司、期货公司等 债券正回购资金余额或逆回购资金余额不得超过其上月末净资产的120% 保险公司 自营债券正回购资金余额或逆回购资金余额不得超过其上季度末总资产的20% 货币市场基金 投资组合杠杆比例不得超过110% 私募资产管理计划 要求私募资管计划投资单一债券占比超过50%的，杠杆比例不得超过120% 分级私募资产管理 计划 分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140% 资料来源：中国政府网，302号文，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，德邦研究所 从理财产品的情况来看，债券类资产仍是主要资产配置方向，整体杠杆率也呈现出下降趋势。截至2024年6月，理财产品资产配置中投向债券类（含同业存单）的资产余额为16.98万亿元，占总投资资产的55.56%，而杠杆率水平从 2023年开始表现下行，截至2024年6月为107.04%，相较去年同期减少2.02 个百分点。 图5：理财产品-债券资产占比及杠杆率（%） 债券类资产占比(右) 理财产品杠杆率(左) 112% 111% 110% 109% 108% 107% 106% 105% 2021H120212022H120222023H120232024H1 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：中国理财网，银行业理财登记托管中心《中国银行业理财市场半年报告》、《中国银行业理财市场年度报告》德邦研究所 此外，目前各机构杠杆水平也处于低位，且从去年年末以来杠杆水平整体呈现下行趋势。截至2024/8/23，银行、证券、保险和广义基金月均杠杆率水平分别为103.28%、187.88%、120.97%和106.10%，分别位于2021年以来0.00%， 2.40%、17.00%和56.00%的历史分位数水平。趋势上看，去年年末以来各机构表现出较为明显的降杠杆特征。 图6：分机构月均杠杆率水平（%） 240% 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 证券保险银行(右)广义基金(右) 108% 107% 106% 105% 104% 103% 资料来源：Wind，idata，德邦研究所 2.债基收益从何而来？ 债券基础资产收益表现占优，债基收益中来源于杠杆的成分可能相对有限。从债基收益情况来看，今年以来债基业绩表现较好，Q1和Q2业绩中位数分别为 1.13%和1.10%，位于2015年以来的72.90%和62.10%历史分位数，其中中长纯债基金在纯债基金中表现占优，Q1和Q2业绩中位数分别达到1.21%和1.18%。我们选取久期相近的中债新综合指数与纯债基金对比来看，基金并未完全跑赢相似久期的中债指数。也就是说，中债指数所代表的不含杠杆基础资产自身就有相对较高的收益，结合今年比较明显的降杠杆特征来看，债基收益中来源于杠杆加成的部分可能相对有限。 图7：中债新综合短债指数与短期纯