电力设备行业深度研究：当前时间点，锂电池后续增速和结构怎么看？

行业报告：行业深度研究 证券研究报告 2024年09月03日 电力设备 当前时间点，锂电池后续增速和结构怎么看？ 分析师孙潇雅SAC执业证书编号：S1110520080009 作者： 分析师张童童SAC执业证书编号：S1110524060005 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 当前时间点，电动车市场面临1）国内渗透率超50%；2）欧美销量低迷，故不免令人担心未来锂电池行业增速。而我们认为，站在锂电池角 度，除了关注国内乘用车增速，还需关注商用车，海外乘用车（特别是非欧美地区），以及储能市场增速。 1）乘用车：我们预计24/25年全球电动车销量1653/1979万辆，YOY+20%/20%，对应锂电池装机需求为789/946GWh，YOY+22%/20%。 中国：我们预计24/25年增速在27%/15%，销量达1029/1183万辆，根据中汽协数据，2023年总盘子在2192万辆，假设24/25年乘用车销量 与23年变化不大，渗透率预计在47%、54%。 海外：我们预计欧洲24/25年销量330/429万辆，YOY+0%/30%，25年考虑到碳排考核要求+新车型周期，我们预计增速加快；美国24/25年销量153/183万辆，YOY+10%/20%，25年起量系看好降息弹性；其他地区24/25年销量141/184万辆，YOY+40%/35%。 2）商用车：我们预计24/25年全球电动车销量116/174万辆，YOY+104%/50%，对应锂电池装机需求为114/171GWh，YOY+103%/50%。 中国：国内总盘子在400万辆，23年销量在31万辆（IEA口径），渗透率在10%出头，考虑以旧换新补贴+电池降价带来的经济性，我们预计24年销量达77万辆，25年增速在50%，届时渗透率达27.5%。 海外：海外总盘子在2300万辆左右，23年销量在26万辆，渗透率1%出头，我们预计24/25年保持50%增速，及销量达39/59万辆。 3）储能：我们预计24/25年全球储能电池需求268/389GWh，YOY+45%/45%。根据SNE数据，2023年全球储能电池出货量达185GWh，YOY+53%。根据InfoLinkConsulting数据，2024H1全球储能电芯出货规模114.5GWh。考虑到储能市场持续高景气度以及美国储能26年加征关税或在25年抢装，我们预计24/25年全球储能电芯出货增速在45%。 我们预计24/25年全球锂电池需求（动力+储能）在1356/1734GWh，YOY+30%/28%。动力电池需求根据测算的装机需求和83%的装机销量比而得，储能需求本身测算口径就为电池销量故无需换算。从结构上看，市场预期增速放缓的国内乘用车动力25年仅占比37%，而高景气度方向的储能+商用车占比达34%，剩下是市场预期低的海外乘用车占比29%（预期差大）。 投资建议：重点看好全球锂电池龙头【宁德时代】和具备储能和商用车弹性标的【亿纬锂能】。 风险提示：电动车销量不及预期、储能增速不及预期、国际局势变化超预期、测算存在主观性 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 1 前言 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 前言：国内渗透率破50%，欧美低增速，后续增长靠什么？ 国内新能源汽车月度渗透率突破50%，不免令人担心国内后续增长降速乃至乏力。根据乘联会数据，2024年7月新能源车国内零售渗透率达到51.1%，实现首次月度突破50%。 24年1-6月欧洲+美国总体新能源汽车销量增速仅个位数，主流海外市场增长乏力。根据ACEA数据，欧洲（EU+EFTA+UK）24年1-6月新能源汽车销量（BEV+PHEV）144万辆，YOY+2%；根据Marklines数据，24年1-6月美国新能源汽车销量（BEV+PHEV）77万辆，YOY+13%。 而我们认为，站在锂电池角度，除了关注国内乘用车增速，还需关注商用车，海外乘用车（特别是非欧美地区），以及储能市场增速。 图：国内新能源汽车销量、渗透率（零售口径，万辆、%） 新能源汽车销量渗透率 100 90 80 70 60 50 40 30 60% 85.7 87.8 80.5 71.4 66.8 67.7 35% 38.8 44% 33% 42% 47% 51% 49% 50% 40% 30% 20% 资料来源：乘联分会公众号、天风证券研究所 4 20 10% 10 00% 202401202402202403202404202405202406202407 2 新局势下，全球锂电池结构怎么看？ 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5 2.1 乘用车 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6 资料来源：IEA、中汽协、天风证券研究所 7 全球乘用车：我们预计24/25年电动车销量1653/1979万辆，YOY+20%/20% 由于IEA有全球分区域的销量，故我们采用此口径数据预测全球销量，和其他口径在绝对值上可能有所差异，但增速是可比的。 中国：23年销量810万辆，我们预计24/25年增速在27%/15%，销量达1029/1183万辆，根据中汽协数据，2023年乘用车总盘子在 2192万辆，假设24/25年乘用车销量与23年变化不大，渗透率预计在47%、54%。 欧洲：23年销量330万辆，我们预计24年不增长（车型和政策周期低点），25年结合碳排模型和相关放松机制预计增速30%（碳排 考核和车型周期拐点），预计销量达330/429万辆。 美国：23年销量139万辆，我们预计24年增速10%（24H1也在这个水平附近），25年考虑有望降息（贷款利率目前在8%左右，此前在4%），预计增速20%，销量达153/183万辆。 其他地区：23年销量101万辆，我们预计24/25年增速40%/35%,销量达141/184万辆。 表：全球电动乘用车销量（万辆） 资料来源：ICCT官网、天风证券研究所 8 欧洲：25年碳排考核大年，放松机制有联盟、降低车队质量和可能不考核低销量车企 25年是欧洲碳排考核大年。2025年是欧盟新一轮碳排考核时间点，按照最新要求，欧盟对25-29年汽车碳排考核目标为WLTP体系下的93.6g/km，较上一轮（20-24年）下降了21%，若碳排考核超标， 那么该制造商必须为该年注册的每辆新车支付超额排放处罚金， 每超额排放1克/公里罚款95欧元。 碳排考核其他规定有：1）组建联盟：不同的制造商可以联合行动以实现其排放目标；2）ZLEV占比高可降低碳排考核目标值。如果制造商在某一年注册的新ZLEV（排放量在0至50克CO2/km之间 的车辆）份额超过25%，每超过25%一个百分点，制造商的CO2 目标将增加一个百分点，上限为5%。 针对不同车企，欧盟每年都会为每个制造商或作为一个联盟的汽车制造商群体设定具体的排放目标。每年新注册汽车数量在低于30万辆的制造商可能会受益于豁免。 图：欧洲乘用车车队碳排水平及未来目标 2020年：罚款较大的是大众（罚款1亿欧+）和捷豹路虎（超额3g/km，支付3500万英镑）。 2021年：联盟（捷豹路虎和本田与特斯拉联手，大众MG）+电动车销量的增长帮助几乎所有汽车制造商在2021年避免了罚款。数 据显示，当年仅征收了1000万欧元。欧洲环境署称，未能达到目标的公司包括法拉利和布加迪。 2022年：新注册乘用车的平均二氧化碳排放量为108.1g/km，分车企看91家制造商（包括个体或联盟成员）中有90家实现了约束 性目标。 资料来源：EEA官网、天风证券研究所 9 欧洲：上一轮碳排考核结果如何？20年大众、捷豹路虎有所罚款，后续几年绝大部分都达到考核目标 图：2022年欧洲车企碳排情况和考核目标 资料来源：ACEA、EuropenCommission、EEA官网、国际清洁交通委员会公众号、天风证券研究所 10 欧洲：简单碳排考核模型下，25年欧洲电动车销量需达400-450万辆，同增40%+ 根据碳排目标可大致测算出欧洲电动车（BEV+PHEV）销量，测算逻辑为已知/假设不同类型车的平均碳排和销量占比，使得整体平均碳排达到目标值。 关键参数为欧洲总盘子销量、燃油车碳排、PHEV占比，我们总盘子均假设为1300万辆（ACEA数据口径），在对燃油车和PHEV占分情况假设下，测算销量结果为： 情景1：燃油车碳排下降至132g/km，PHEV占电动车4成，则电动车销量需达430万辆，YOY+43%（假设24年销量持平）。 情景2：燃油车碳排下降至131g/km，PHEV占电动车4成，则电动车销量需达423万辆，YOY+40%（假设24年销量持平）。 情景3：燃油车碳排下降至132g/km，PHEV占电动车5成，则电动车销量需达446万辆，YOY+48%（假设24年销量持平）。 表：2025年欧洲碳排-销量模型（万辆、g/km） 非中欧美地区：23年体量已达百万辆，销量占比较高且有增长潜力的是加拿大、印度、土耳其等 根据IEA数据，2023年非中欧美地区销量在101万辆，YOY+66%。 23年非中欧美地区销量占比较大且增速较快的是加拿大17.1万辆（YOY+49%），印度8.2万辆（YOY+71%），土耳其6.9万辆 （YOY+811%），以色列6.5万辆（YOY+51%）、巴西5.2万辆（YOY+181%）。 表：全球电动乘用车销量（万辆） 资料来源：IEA、天风证券研究所11 20-23年全球乘用车装机需求我们采用的是SNE动力装机数据-商用车装机需求，由此得出全球电动乘用车单车带电，可以看到即使 在PHEV在国内占比提升下，仍呈现出单车带电提升的趋势。 我们按照前文预测的全球分地区电动车销量和假设的单车单电，预计24/25年全球电动乘用车装机需求在789/946GWh， YOY+22%/20%，24年支撑起增速的是国内，25年是海外： 国内：24/25年装机需求463/532GWh，YOY+26%/15%。 海外：24/25年装机需求326/413GWh，YOY+17%/27%。 资料来源：IEA、SNE、维科锂电网公众号、天风证券研究所 12 我们预计24/25年全球乘用车锂电池装机需求为789/946GWh，YOY+22%/20% 表：全球乘用车锂电池装机需求预测（GWh） 2.2 商用车 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13 商用车是指在设计和技术特征上用于运送人员和货物的汽车。从车辆用途来分，商用车分为载货、载人和专用车三大门类。载货车根据载重量不同，主要包括微型卡车、轻型卡车、中型卡车和重型卡车。载人车根据载人数量不同，主要包括微客、轻客、中客和大客几个品类。 国内商用车总盘子一般在400万辆左右，24H1新能源商用车渗透率在12%左右。根据中汽协数据，2023年/24H1商用车销量在403/207万辆，新能源商用车销量45/24万辆，YOY+32%/44%，渗透率11.1%/11.7%。20-22年商用车销量波动较大主要系疫情冲击、环保政策周期所致，商用车销量在20-21年集中释放，22年受透支和房地产周期下滑影响销量下降较多。 国内商用车：总盘子在400万辆左右，新能源目前渗透率在10-15% 图：国内新能源商用车销量、渗透率（万辆、%） 图：国内商用车（分货车、客车）销量（万辆） 550 450 350 250 150 50 513 478 客车货车商用车 330 403 207 新能源商用车销量渗透率 50 45 25 49 41 51 45 289 354 427 468 181 11.7% 11.1% 10.2% 34 24 18 12 2.3% 3.9% 45 40 35 30 25 20 1