业绩稳健增长，B端大有可为

2024年09月02日 证券研究报告•2024年半年报点评 买入（维持）当前价：24.02元 税友股份（603171）计算机目标价：29.26元（6个月） 业绩稳健增长，B端大有可为 1 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现收入8.1亿元，同比+7.5%，实现归母净利润8823.6万元，同比+0.9%，实现扣非归母净利润8288.4万元，同 比+17.8%。单Q2来看，公司实现收入4.5亿元，同比+5.7%，实现归母净利润5546.1万元，同比基本持平，实现扣非归母净利润5585.6万元，同比+20.2%。 费用端管控良好，现金流大幅改善。从费用端来看，2024H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为14.8%、12.1%、25.5%，分别同比-0.85pp、 -0.72pp、-1.44pp。从成本端来看，2024H1，公司毛利率为61.0%，同比-1.85pp，净利率为10.8%，同比-0.71pp。现金流方面，24Q2实现经营性现金流净流入7608.9万元，同环比均扭亏为正（23Q2/24Q1分别为-3632.0万元/-3.6亿元）。 G端业务稳健增长，持续巩固行业地位。2024H1，公司G端实现收入2.6亿元，同比+2.1%。上半年公司G端各项目稳步推进，（1）金税四期：上半年公司支 撑金四“全国统一规范电子税务局”在全国36个省市推广上线；实现金四“应用支撑平台项目”6月完成全国推广上线终验；助力“税务人端”第二批试点单位上线切换。（2）个税社保：24H1，公司完善优化自然人电子税务局系统，实现个税股权转让产品在全国20个省市推广上线；升级优化社保费管理子系统，实现部分省份上线社保智治平台产品，助力落实减费降负政策，确保政策红利直达快享。（3）税费数据要素：上半年公司在税务领域已实现风险、稽查、信用、征管和基础数据服务等5条主营产品线快速推广；在非税领域入围人社部数据治理服务项目，辅助人社部门提升数字化水平。 B端业务快速增长，合规税优有望加速渗透。2024H1，公司B端实现收入5.5亿元，同比+10.4%；实现净利润1.4亿元，同比+11.0%，收入利润均实现快速增长。（1）数智财税：截至24H1末，公司数智财税服务平台活跃企业用户900 万户，较年初增长9.8%；付费用户615万户，较年初增长8.3%。随着金税四期数电发票全国持续推广上线，企业财税实务SaaS及财税风险及合规产品市场渗透率将大幅上升。公司一方面通过财税实务SaaS产品提高市占率，另一方面不断完善合规税优SaaS产品，有望显著提高用户ARPU值。（2）创新业务：三大产品蓄力，标杆和成功案例不断积累突破。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.38元、0.62元、0.96元，对应动态PE分别为64倍、39倍、25倍。考虑到公司G端市占率领先，B端基础财税客户数有望进一步增长且合规税优产品将提高用户ARPU值，叠加AI赋能带来盈利能力提升，给予24年77倍PE，对应目标价为29.26元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑、行业竞争加剧、政策推进节奏不及预期、技术落地不及预期、中小微企业需求不及预期等风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1828.71 2036.19 2284.52 2590.95 增长率 7.71% 11.35% 12.20% 13.41% 归属母公司净利润（百万元） 83.39 153.73 253.63 390.55 增长率 -42.05% 84.36% 64.99% 53.98% 每股收益EPS（元） 0.20 0.38 0.62 0.96 净资产收益率ROE 3.40% 5.91% 8.88% 12.03% PE 117 64 39 25 PB 4.01 3.78 3.44 3.02 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 分析师：罗紫莹 执业证号：S1250524070003电话：0755-26671517 邮箱：lzyyf@swsc.com.cn 相对指数表现 税友股份沪深300 2% -8% -18% -28% -37% -47% 23/823/1023/1224/224/424/6 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)4.07 流通A股(亿股)4.06 52周内股价区间(元)20.41-38.71 总市值(亿元)97.81 总资产(亿元)36.56 相关研究 每股净资产(元)6.06 1.税友股份（603171）：财税领域深耕，业绩维持稳健(2023-08-17) 盈利预测 关键假设： 1）中小企业客群：随着金税四期数电发票全国持续推广上线，企业财税实务SaaS及财税风险及合规产品市场渗透率将大幅度上升。一方面公司通过财税实务SaaS产品提高市占率，我们预计2024-2026年付费用户数增速分别为1%、1%、1%；另一方面，公司不断 完善合规税优SaaS产品，打造更专业完备的服务价值体系，有望显著提高用户ARPU值，我们预计2024-2026年中小客群ARPU值增速分别为13%、16%、20%。 2）财税代理客群：财税代理机构是服务于个人或者没有会计的小微企业的代账机构，根据统计，我国目前大约有3500万小微企业存在财税代理需求，截至23年底公司付费用户 为510万家，未来提升空间广阔，预计2024-2026年付费用户数增速分别为18%、17%、16%。此外，由于财税代理机构客户需求相对单一，产品较为同质化，市场上存在小幅价格战，预计2024-2026年ARPU值分别-1%、-1%、-1%。 3）G端业务：公司在金税工程市占率较高，已中标金税四期三大核心项目建设，有望持续受益于金税四期的稳步推进，预计2024-2026年收入增速分别为5%、5%、5%。 4）毛利率：公司积极采取降本增效措施，费用管控效果可持续，毛利率稳中有进。基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 中小企业客群 收入 527.8 602.4 705.7 855.4 增速 7.9% 20.6% 18.4% 15.0% 财税代理 收入 519.5 606.9 702.9 807.3 增速 24.0% 16.8% 15.8% 14.8% 创新SaaS业务 收入 37.5 46.1 56.3 68.1 增速 -16.6% 23% 22% 21% G端 收入 737.9 774.8 813.5 854.2 增速 -0.1% 5% 5% 5% 合计 收入 1828.7 2036.2 2284.5 2591.0 增速 7.7% 11.3% 12.2% 13.4% 毛利率 55.6% 58.4% 60.4% 62.7% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2024-2026年营业收入分别为20.4亿元（+11.3%）、22.8亿元（+12.2%） 和25.9亿元（+13.4%），归母净利润分别为1.5亿元（+84.4%）、2.5亿元（+65.0%）、 3.9亿元（+54.0%），EPS分别为0.38元、0.62元、0.96元，对应动态PE分别为64倍、 39倍、25倍。 相对估值 综合考虑业务模式，我们选取用友网络和中国软件为参考。从PE角度看，公司2024年64倍，行业平均值为258倍，远低于行业平均估值水平。考虑到公司G端市占率领先，B端基础财税客户数有望进一步增长且合规税优产品将提高用户ARPU值，叠加AI赋能带来盈利能力提升，给予24年77倍PE，对应目标价为29.26元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600588.SH 用友网络 298 8.71 -0.28 0.03 0.11 0.19 - 318 80 45 600536.SH 中国软件 262 30.81 -0.27 0.16 0.27 0.37 - 197 115 84 平均值 - 258 98 65 603171.SH 税友股份 98 24.02 0.20 0.38 0.62 0.96 117 64 39 25 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1828.71 2036.19 2284.52 2590.95 净利润 82.77 152.94 252.20 388.30 营业成本 811.71 846.24 905.60 965.53 折旧与摊销 51.97 58.85 61.01 63.47 营业税金及附加 14.38 15.09 17.20 19.55 财务费用 -43.35 -50.90 -59.40 -67.36 销售费用 296.68 321.72 351.82 388.64 资产减值损失 -0.35 0.00 -0.12 -0.12 管理费用 219.30 759.50 833.85 922.38 经营营运资本变动 205.22 -51.75 47.93 41.08 财务费用 -43.35 -50.90 -59.40 -67.36 其他 -52.09 1.98 4.33 2.11 资产减值损失 -0.35 0.00 -0.12 -0.12 经营活动现金流净额 244.18 111.11 305.96 427.48 投资收益 18.50 0.00 0.00 0.00 资本支出 -132.24 -130.00 -130.00 -130.00 公允价值变动损益 1.24 0.00 0.00 0.00 其他 -53.76 -5.76 -6.18 -5.93 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -186.00 -135.76 -136.18 -135.93 营业利润 76.59 144.55 235.56 362.33 短期借款 7.00 67.69 -3.76 -83.10 其他非经营损益 -0.37 -2.16 -1.62 -1.70 长期借款 -5.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 76.22 142.39 233.95 360.63 股权融资 34.10 0.00 0.00 0.00 所得税 -6.55 -10.55 -18.26 -27.67 支付股利 -101.47 0.00 0.00 0.00 净利润 82.77 152.94 252.20 388.30 其他 -22.42 45.36 52.52 61.21 少数股东损益 -0.61 -0.79 -1.43 -2.25 筹资活动现金流净额 -87.79 113.05 48.76 -21.88 归属母公司股东净利润 83.39 153.73 253.63 390.55 现金流量净额 -29.61 88.40 218.53 269.66 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1703.44 1791.85 2010.38 2280.04 成长能力 应收和预付款项 195.56 215.07 243.28 274.69 销售收入增长率 7.71% 11.35% 12.20% 13.41% 存货 204.35 241.27 255.