聚力AIDC，有望长期成长

证券研究报告 非金融公司|公司深度|润泽科技（300442） 聚力AIDC，有望长期成长 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月03日 证券研究报告 |报告要点 AI算力需求为我国IDC行业带来新的增量需求。根据AI算力高功耗、重视网络连接质量、需要液冷节能技术等新特征，我们分析了AI算力需求加速IDC产业优胜略汰的产业逻辑，润泽科技作为综合算力中心整体解决方案服务商，立足于廊坊、平湖、佛山、惠州，辐射重庆兰州、儋州，布局“东数西算”五大算力枢纽。润泽科技作为算力平台链主方为终端大模型客户提供一体化智算服务，把握AI产业机会，提升主业竞争能力的发展态势。我们认为公司有望在AI产业发展过程中保持行业领先市场份额、增长速度和盈利水平。 |分析师及联系人 张宁 张建宇 李宸 SAC：S0590523120003SAC：S0590524050003 请务必阅读报告末页的重要声明1/36 非金融公司|公司深度 2024年09月03日 润泽科技(300442) 聚力AIDC，有望长期成长 行业： 通信/通信服务 投资评级：买入（首次） 当前价格：23.88元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,720.58/554.25 流通A股市值(百万元) 13,235.55 每股净资产(元) 5.54 资产负债率(%) 64.43 一年内最高/最低(元) 36.28/15.90 股价相对走势 润泽科技 40% 沪深300 17% -7% -30% 2023/92023/122024/42024/8 相关报告 扫码查看更多 投资要点 资源优势助力公司受益AI发展机会 IDC咨询预测我国智能算力规模2024-2027年CAGR为31%。2023年我国在运营IDC机柜平均单机柜功率约为4.6kW，显著低于AI服务器功率需求，我们认为这会加速老旧散小机柜产能出清，强化行业马太效应。公司于2023年“液冷元年”交付了业内首例整栋纯液冷智算中心，液冷机柜单机柜功率21.5kW，机柜最高功率达到48kW。公司领先的高功率机柜资源，有望助力公司受益AI发展机会。 AIDC第二曲线进展顺利，有望维持行业领先盈利能力 根据信通院披露，2023年国内算力中心总体平均上架率达66%；而公司成熟算力中心机柜上架率超过90%。我们认为行业领先的上架率是公司盈利能力行业领先的关键。截至2023年底，公司作为AIDC智算中心的链主方，算力模组转售成为有效拉升AIDC上架率，提升客户粘性、吸引潜在AI客户的有效手段，叠加公司规模优势和大客户优势，有望维持行业领先盈利能力。 土地能耗资源储备充足，项目建设稳步推进 公司凭借前瞻性的全国战略布局，目前已在京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈、甘肃、海南自贸港等六大核心区域，规划了七个AIDC智能算力基础设施集群布局61栋智算中心、约32万架机柜资源储备。截至2023年公司已建设13栋数据中心，占规划比例21.31%。 中期业绩稳健、给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为64.47/86.74/111.89亿元，同比增速分别为48.19%/34.54%/28.99%，3年CAGR为37.01%；归母净利润分别为21.22/31.47/39.03亿元，同比增速分别为20.43%/48.32%/24.02%，3年CAGR为 30.36%，EPS分别为1.23/1.83/2.27元/股。可比公司行业平均PE为32.41倍，综合绝对估值和相对估值，鉴于公司持续精进IDC业务，AIDC业务开拓第二成长曲线，长期增长逻辑清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；机柜交付不及预期风险；电价上涨和节能不及预期风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2715 4351 6447 8674 11189 增长率（%） 32.61% 60.27% 48.19% 34.54% 28.99% EBITDA（百万元） 1577 2255 2984 4356 5300 归母净利润（百万元） 1198 1762 2122 3147 3903 增长率（%） 65.98% 47.03% 20.43% 48.32% 24.02% EPS（元/股） 0.70 1.02 1.23 1.83 2.27 市盈率（P/E） 34.3 23.3 19.4 13.1 10.5 市净率（P/B） 14.0 4.8 4.4 3.9 3.4 EV/EBITDA 26.7 22.3 16.1 11.1 9.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月30日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 AI算力需求加速IDC行业优势略汰。IDC咨询预测2027年中国智能算力规模将达到1117.40EFLOPS， 2024-2027年CAGR为31%。同时，我国在运营IDC平均单机柜功率约为4.6kW，显著低于AI服务器功率需求，大量现有机柜无法承接AI算力需求。这会强化具备网络优势、功耗优势、节能技术优势的IDC项目的竞争力，加速老旧散小产能出清，行业马太效应凸显。 公司持续强化AI算力市场竞争优势。公司坚持“自投、自建、自持、自运维”的运营模式，深受 大型互联网、云厂商等终端客户信赖。秉持“研发创新驱动发展”的理念，对液冷技术、AIDC智算中心以及基于机器人和AI智能化管理系统等前沿技术进行了深入研究和布局，于2023年“液冷元年”交付了业内首例整栋纯液冷智算中心，实现了风冷机房向液冷机房的自主进化。公司积极主动承担智算中心的链主角色，于“智算元年”牵头在京津冀园区和长三角园区部署了大规模算力模组， 实现了IDC向AIDC的自主进化。公司有望把握AI发展机遇，提升市场占有率，保持高盈利水平。公司的全国资源布局提供广阔发展空间。截至2023年，公司全国合计规划布局了约61栋智算中心、32万架机柜，且主要集中于北京、上海、广州、深圳等一线城市的卫星城，已基本完成了全国 “一体化算力中心体系”框架布局。公司已建设13栋数据中心，占规划比例21.31%。公司总体资源布局丰富，扩产节奏明确，全国资源布局为公司业务发展提供广阔发展空间。 核心假设 我们假设：1）AI产业链发展具有延续性，AIDC智算中心能持续受益于AI需求增长；2）公司持续保持规模优势、成本管控优势、技术优势，保持行业领先的竞争力；3）公司持续完成全国项目建设，保持较好的经营质量，实现稳步成长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为64.47/86.74/111.89亿元，同比增速分别为48.19%/34.54%/28.99%，3年CAGR为37.01%；归母净利润分别为21.22/31.47/39.03亿元，同比增速分别为20.43%/48.32%/24.02%，3年CAGR为30.36%，EPS分别为1.23/1.83/2.27元/股。可比公司行业平均PE为32.41倍，综合绝对估值和相对估值，鉴于公司持续精进IDC业务，AIDC业务开拓第二成长曲线，长期增长逻辑清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期：2023年投产的5栋IDC项目上架进度进展顺利，助力公司2024-2025年的营收利润规模稳步增长，AIDC业务新模式得到市场认可； 中期：公司2024-2026年新项目投产，不断强化AIDC业务优势、把握AI和数字经济发展机遇，实现公司2027年股权激励目标； 长期：公司立足全国资源布局，持续聚焦IDC和AIDC主业，实现“积极拥抱技术革命浪潮，奋力引领算力中心升级”的战略目标，成为全球领先的园区级的智算中心供应商。 正文目录 1.深耕细作的园区级IDC模式引领者6 1.1公司前瞻性资源布局奠定稀缺性优势6 1.2股权结构清晰，管理层经验丰富7 1.3业务布局持续拓展，营收规模增长稳健9 2.AI算力需求助力IDC行业优胜略汰11 2.1我国IDC行业供需规模持续增长11 2.2IDC呈现规模化、集中化和绿色节能发展趋势14 3.传统业务优势稳固，AIDC开拓第二增长曲线20 3.1商业模式和区位优势助力营收规模持续增长20 3.2AIDC业务新模式有效提升上架速度23 3.3高上架率助力公司保持行业领先盈利水平25 4.盈利预测、估值与投资建议28 4.1核心假设及盈利预测28 4.2估值与投资建议32 5.风险提示34 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司数据中心分布情况7 图表3：公司REITs对资产负债表和现金流量表的影响7 图表4：公司实控人股权结构（截至2023年12月31日）8 图表5：公司股权结构（截至2024年7月31日）8 图表6：公司管理层情况9 图表7：公司2018-2024H1营业收入10 图表8：公司2018-2024H1归母净利润10 图表9：公司2022-2024H1营收构成（按产品划分）10 图表10：公司2022-2024H1毛利构成（按产品划分）10 图表11：公司2022-2024H1营收构成（按地区划分）11 图表12：公司2022-2024H1毛利构成（按地区划分）11 图表13：股权激励对公司层面的业绩考核要求11 图表14：数据中心提供业务类型12 图表15：数据中心分级要求12 图表16：数据中心净利润-成本项目模型13 图表17：2017-2023年我国在用算力中心机架规模13 图表18：2022年全国各地区数据中心分布情况14 图表19：2020-2023年全国各地区新增机柜分布14 图表20：2022年运营商及第三方IDC服务商数据中心业务收入分布14 图表21：2022-2023年中国数字经济和东数西算政策梳理15 图表22：全国及部分省市能耗政策15 图表23：2020-2027年中国通用算力规模及预测16 图表24：2020-2027年中国智能算力规模及预测16 图表25：中国IDC业务市场规模进入算力中心阶段17 图表26：智算中心产业链17 图表27：传统CPU处理器与AI处理器功耗对比18 图表28：英伟达及华为AI服务器功耗18 图表29：Atlas800服务器采用液冷配置18 图表30：2023-2028年中国液冷服务器市场预测19 图表31：2024年运营商算力网络建设规划19 图表32：供需错配带来IDC行业马太效应逻辑图20 图表33：2021-2023年中国数据中心行业并购案例20 图表34：公司业务模式21 图表35：截至2021年10月公司主要直接客户21 图表36：截至2021年10月公司前五大终端客户21 图表37：2018-2024Q2公司固定资产及在建工程22 图表38：2023年IDC供应商使用权资产比例22 图表39：公司“六大区域”和“七个智算基础设施集群“建设规划情况22 图表40：公司数据中心规划数量23 图表41：2024H1IDC业务与AIDC业务占比情况23 图表42：公司AIDC业务收入构成24 图表43：2023Q1-2024Q2公司存货情况24 图表44：公司AIDC业务相较传统IDC业务优劣势25 图表45：2023年IDC供应商及行业平均上架率情况25 图表46：2019-2023年IDC供应商毛利率（单位：%）25 图表47：2024H1公司营业成本构成26 图表48：2024H1公司传统IDC业务成本构成26 图表49：电价对毛利率影响分析26 图表50：公司220kV变电站送电投运27 图表51：2019-2024H1公司营收/电费/折旧同比增长率情况28 图表52：公司廊坊项目收入预测29 图表53：公司平湖项目收入预测29 图表54：公司佛山&惠州项目收入预测30 图表55：公司重庆项目收入预测30 图表56：公司整体营收预测31 图表57：公司营业成本和毛利率预测31 图表58：公司盈利预测32 图表59：基本假设