工程机械海外市场分析系列之美国

证券研究报告 工程机械海外市场分析系列之美国 证券分析师：周尔双 执业证书编号：S0600515110002 联系邮箱：zhouersh@dwzq.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明部分2024年9月3日 2 投资要点 住房开工&制造业基建为工程机械销量核心驱动因素。住房开工方面，短期来看，2021-2022疫情期间美国房地产市场短期繁荣，2024年整体处于趋稳态势；长期来看住房开工与美国利率高度相关，目前美联储降息预期明确，房地产市场有望逐步升温。非住宅投资方面，2009年起美国政府相继提出“再工业化” “美国优先”“供应链韧性”等战略，制造业回流加速，基建投资和制造业固定资产投资成为工程机械销量的新的支撑因素。截至2023年底，美国非住宅固定资产投资结构中制造业/公共安全/交通运输分别 同增0.35%/0.14%/0.10%，增速位列所有因素中前三。 北美工程机械市场成长性&周期性并存，龙头地位稳固，国产品牌持续追赶。2023年全球工程机械市场规模超一万亿元，北美市场需求强劲，占比持续提升至38%。市场格局来看，卡特小松连续3年提价，收入快速增长，龙头地位稳固；国内主机厂北美出口仅占出口总量的12%，国内挖机龙头三一重工北美挖 机市占率仅3.2%，未来增长空间广阔。下游结构来看，由于美国人工成本持续提升，微小挖作为机器替 人主力，占挖机市场超80%。微小挖技术壁垒较低，且竞争格局相对混乱，国内主机厂有望率先在微小挖领域实现突破。 借鉴卡特彼勒商业模式，国内主机厂产品、渠道、服务三重发力。经过近百年的积累，卡特以先进商业模式建立深厚市场壁垒：�产品覆盖全品类工程机械及核心零部件，工作稳定性、工况适应性和操作舒适性行业领先；②买断式销售部分让利代理商，建立强大营销服务网络；③全面渠道布局提供完善售后服务，稳定残值率带来庞大再制造需求，后市场利润丰厚，2023年卡特后市场服务实现收入230亿美元， 收入占比36%。为实现于美国高端市场突破，国内主机厂从产品、渠道、服务三重发力：�产品：美国市场使用康明斯&派克等北美本土高端零部件，挖机性能不输卡特；②渠道：三一美国引进卡特原经销商运营总监为新任CEO，大幅丰富渠道资源；③服务：提供5年原厂质保（卡特提供2年），服务网点半径范围内48小时完成售后，服务质量大幅提升；④成本：北美产能逐渐释放，有效规避关税成本。 盈利预测与投资建议：长期来看，北美产能逐步释放，关税负面影响消退，利润增量明显。短期来看，美国明确降息预期叠加美国大选下制造业回流加速，市场需求有望回暖。重点推荐在美国地区开拓进程领先、 确定性较强的【三一重工】【恒立液压】，推荐【徐工机械】【中联重科】【柳工】【浙江鼎力】，建议关注 【山推股份】。 风险提示：国内宏观经济波动；北美产能释放不及预期；国际贸易争端。 住房开工&制造业基建为核心因素。1993年-2005年，新房开工处于高位，推动美国工程机械销量持续增长， 次贷危机后进入缓慢修复期。随着2009年起美国政府相继提出“再工业化”“美国优先”“供应链韧性”等战略，制造业回流加速，基建投资和制造业固定资产投资成为工程机械销量的新的支撑因素。 图：2009年前美国工程机械销量与新宅开工相关性较高，2009年起制造业回流带来工程机械增量需求 美国工程机械销量（万台）左轴 新宅开工（千）右轴 非住宅固定资产投资走势（调整后）右轴 40 35 301990年代储贷危机平息后，房地产市场进入扩张期。2001年美国政府开始大规模扩张财政货币政策，推动房地产市场 25持续扩张 20 15 10 2001年“911”叠加计算机估值 5泡沫破裂，美国进入萧条期，固定资产投资快速衰减 0 2006年起美联储持续加息，房地产市场盛极而衰，并引发次贷危机 2009年《美国制造业振兴框架》提出，美国再工业化进程开始 2009年起，住房供给进入漫长修复期 21年《基础建设投资和就业法案》大幅拉动基建、制造业投资22年《芯片与科学法案》《通胀削减法案》下制造业回流加速 2021-2022房地产短期繁荣，房价缩量上涨，但高利率下持续性较弱 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 美国工程机械需求有望持续增长。展望未来，美联储降息预期明朗，房地产市场有望逐步升温；美国大选在 即，制造业回流、基础设施建设再次提上议程，多因素驱动下美国工程机械市场有望保持增长。 图：长期看房地产市场与美联储货币政策相关性较大图：短期看房地产供给端高峰已过逐渐趋稳（季调 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 新宅建造许可（千份）新宅开工（千） 灰色区域为加息周期 199019931996199920022005200820112014201720202023 年化）新宅建造许可（千套）新宅开工（千套） 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 800 图：长期看政策刺激下非住宅建筑投资增长趋势凸显图：制造业为目前非住宅建筑投资支出增长的支撑因素 非住宅建筑投资（十亿美元）（季调年化）2022年通过 芯片与科学法案 2023年12月各项投资支出同比增幅 1300 1200 2009年提出 2021年通过基础建设投资 通胀削减法案 0.40%0.35% 0.30% 1100 1000 900 800 700 600 500 2002/1 2003/1 2004/1 2005/1 2006/1 2007/1 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 2014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1 400 次贷危机前的繁荣期 美国制造业 振兴框架 和就业法案 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% -0.50% -0.60% 0.14% 0.10% 0.05% -0.11% -0.20% -0.32% -0.57% 周期短期向下，降息在即有望回升。21-23年，由于市场需求提升叠加头部主机厂提价，卡特、小松收入快 速增长。24年来降息预期摇摆不定导致下游需求收紧，美国工程机械进入主动去库存周期，但卡特小松营收 北美地区收入（百亿元） YoY 25 17 1818 19 1414 1415131514 11 12 14 14 12 13 8 77 82 6262 55 55 48 33353835 31 353735333837 24 20 依然保持同比增长。我们预计随着降息落地，住宅固定资产投资走强，美国工程机械市场有望再度向上。图：卡特北美区域营收及增速情况图：小松美洲区域营收及增速情况 3050% 40%90 2530%80 2020%70 10%60 150%50 -10% 10-20%40 5-30%30 -40%20 0-50%10 2005 0 北美地区收入（十亿元）YoY 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1 -50% 图：卡特彼勒库存同比情况，进入主动去库存周期 （十亿美元） 图：北美住宅/非住宅固定资产投资情况 住宅固定资产投资增速 非住宅固定资产投资增速 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：Wind，USCensus，东吴证券研究所 5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 全球最大工程机械市场，成长性+周期性并存。根据Off-Highway研究数据表明，北美工程机械市场为全球最 大市场，2023年全球占比超38%。2023年1-9月，中国北美地区出口仅占12%，且多以小型机械为主，而北美主力机型微小挖占比超80%，成长空间较大。 图：北美市场增速较快，成长属性凸显（亿元）图：北美市场是全球最大工程机械市场（百亿元） 4,000 3,000 2,000 1,000 0 中国日本北美欧洲印度其他国家 20022004200620082010201220142016201820202022 120 100 80 60 40 20 0 45% 北美 全球 北美占比 39%39%40% 38% 37% 29% 33% 31% 28% 29% 20% 32 38 111317 232321 15 1818 18 2024262225 8 10131617 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 图：2023年1-9月我国挖掘机海外出口区域分布 印尼,7% 俄语,11% 图：2023年1-9月北美地区市场结构 大挖, 9.50% 中挖, 拉美,5% 中东,5% 印度,2% 南亚,5% 亚太,21% 欧洲,32% 北美,12% 10% 小挖,32.60% 微挖,47.90% 机器替人需求紧迫，微小挖占比持续提升。2024年6月美国建筑业生产和非管理人员平均时薪同增4.6%，达 到每小时35.64美元，工人的缺乏将严重限制建筑业的发展。微挖作为机器替人主力，北美需求持续高增，2023年销量已超60000台，搭配各类属具可以满足各种工况需求。据Off-Highway预计，微小挖的强势表现将在未来�年内保持强劲。 结构方面，久保田由于主攻微小挖领域，已依靠产品质量、完善型谱于美国市场占据较大市场份额。国资品牌由于属具替换经验较少，目前仍处于产品追赶、渠道铺设阶段。 图：美国微挖销量、人均时薪增长趋势明显图：微小挖可配套40+种属具，满足各种工况 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 美国地区微挖销量(台）美国建筑业平均时薪（USD/h） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1.3.竞争格局：龙头优势明显，品牌结构稳定 本土品牌扎根北美，日欧品牌紧随其后。2023年北美市场容量达到周期峰值27.4万台，其中挖掘机/滑移装载 机/装载机/两头忙各11/12/3.2/1万台。其中，美国本土品牌卡特、约翰迪尔和日本企业小松市占率近70%。近年来三一全球化拓展不断加速，于大部分地区形成突破，但北美市场市占率仍不到4%。 图：北美市场土石方机械市场容量（万台） 液压挖掘机装载机滑移装载机&两头忙 14.3 13.4 12.2 12.4 12.6 3.1 3.3 3.0 2.9 6.2 3.0 8.0 10.1 11.9 9.5 30 25 20 15 10 5 0 20202021202220232024E 图：2023年北美工程机械竞争格局（收入口径） 图：北美市场各企业土石方机械销量（台） 20222023 2000