如何理解政府偏向供给结构性改革而非需求刺激的政策思路？

证券研究报告|2024年08月29日 如何理解政府偏向供给结构性改革而非需求刺激的政策思路？ 经济研究·宏观专题 证券分析师：李智能证券分析师：董德志 0755-22940456021-60933158 lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cn S0980516060001S0980513100001 目录 01 二季度中国经济增长分析 02 03 中国消费低迷的原因分析如何理解政府的政策思路 04 中国下半年经济增长预判 分目录：第一部分 •二季度中国经济增长分析 二季度中国延续转型升级，但消费不足拖累经济增长； 2024年二季度中国不变价GDP同比增速下行至5.0%下方 2024年上半年中国实际GDP同比为5.0%，持平全年GDP增速目标值，经济运行总体平稳。其中一季度中国实际GDP同比增长5.3%，较2023年四季度继续上升0.1个百分点，略高于全年经济增速目标值；二季度实际GDP同比增长4.7%，较一季度回落0.6个百分点，略低于全年经济增速目标值。 图1：中国不变价GDP当季同比一览 7.0 6.3 5.2 5.3 4.8 4.9 4.5 3.9 2.9 4.7 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2024-06 0.00.4 2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03 中国:GDP:不变价:当季同比 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 二季度经济增长最大的拖累来自消费 二季度国内最终消费对GDP同比的拉动较一季度回落了1.7个百分点，净出口对GDP同比的拉动小幅回落0.2个百分点，反而前期预期比较差的资本形成总额对GDP同比的拉动大幅抬升1.3个百分点。 图2：中国三大需求对不变价GDP增长的拉动幅度一览 中国:对GDP当季同比的拉动:最终消费支出 中国:对GDP当季同比的拉动:资本形成总额 中国:对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口 10.0 8.0 6.0 8.8 6.0 5.5 4.2 3.3.53.3 1 3.43.5 2.9 3.0 2.4 5.4 4.6 4.2 3.9 3.0 2.2 1.7 0.4 -0.8 -2.1 -4.0 5.0 4.0 4.8 5.1 6.0 3.8 2.5 2.0 1.92.0 1.8 2.0 1. 8 1.9 1.4 1.21.2 0.8 0.7 0.5 0.7 0.1 0.3 0.6 -1.7 5.0 4.0 1.3 1.5 1.2 0.8 1.0 1.01.11.2 0.8 1.0 0.8 0.4 0.80.6 0.0 -0.3 -0.2 -1.2 -1.-11.0 -1.3 4.8 4.0 3.0 3.0 2.0 2.0 2.0 0.0 1.0 1.0 -2.0 -4.0 0.0 -1.0 0.0 -1.0 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 -6.0 -2.0 -2.0 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 二季度资本形成增速明显反弹对应着国内产业转型升级在加速 考虑到二季度固定资产投资完成额当季同比约为3.6%，较一季度回落约0.9个百分点，在此背景下如何理解二季度资本形成总额对GDP的拉动明显上升呢？ 一个合理的解释是二季度国内无形资本的形成可能明显加速——特别是从海外引进的技术增加，因为无形资本不计入固定资产投资，因此固定资产投资数据无法反映无形资本的增加。 这也可以解释为何二季度中国货物出口增速明显上升但净出口对GDP同比的拉动却小幅回落— —很可能是因为服务（技术）进口的增加带动了净出口的减少。 图3：中国固定资产投资完成额当季同比一览 固定资产投资完成额:当季同比 6.05.6 5.1 4.5 4.5 3.1 3.1 2.7 1.9 3.6 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2024-06 0.0 2022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 生产法GDP的结构也显示二季度中国经济延续转型升级进程 二季度中国工业GDP增速仍维持6.0%左右的高位，但建筑业GDP增速却继续明显下行。由此可见，二季度中国经济的增长动力主要来自与技术和创新相关的经济部门，而与基建和房地产相关的传统产业仍在调整过程中，即二季度中国经济延续转型升级进程。 图4：中国不变价GDP当月同比测算结果一览 9.0 8.2 6.7 6.6 6.7 6.0 5.2 5.8 4.5 4.2 2.9 4.3 5.9 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2024-06 2.0 2023-032023-062023-092023-122024-03 中国:GDP:不变价:工业:当季同比中国:GDP:不变价:建筑业:当季同比 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 分目录：第二部分 •中国消费低迷的原因分析 原因（一）：居民工资增速放缓； 原因（二）：居民消费倾向明显低于疫情前； 原因（三）：房地产行业发展停滞； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8 当前消费低迷的原因（一）：居民工资增速放缓 产业转型升级加速对应着技术和创新相关的经济部门取得了较好发展，利好中长期经济增长，但当前短期消费需求却在走弱，表明经济运行过程中存在结构堵点阻碍了消费的增长； 从就业和收入角度来看，当前消费低迷的原因不在于就业数量不足，而在于工资增速放缓； 工资增速放缓与工业品价格下跌密切相关，而工业品价格下跌既有需求侧因素影响，也有供给侧因素影响； 图5：中国城镇调查失业率走势一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图6：中国居民可支配收入累计增速一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 当前消费低迷的原因（二）：居民消费倾向明显低于疫情前 当前中国居民消费倾向明显低于疫情前，既有短期因素影响，也有中长期因素影响； 短期因素：工资增速下降可能导致悲观预期并推动预防性储蓄； 中长期因素：产业转型升级，叠加智能化、自动化技术渗透率提升，使得就业者技能的更新要求明显提高，与此同时技能要求不高的传统就业岗位减少，由此带来明显的摩擦性失业压力，推动预防性储蓄增加（这在海外发达国家也普遍发生）； 图7：中国居民消费倾向走势一览图8：美国、日本居民消费倾向走势一览 73.0 72.0 71.0 70.0 69.0 68.0 67.0 66.0 65.0 64.0 63.0 62.0 中国居民消费倾向测算(%) 105.0 100.0 95.0 90.0 85.0 80.0 75.0 70.0 65.0 1929 1933 1937 1941 1945 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 60.0 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 2024-05 美国居民消费倾向测算（%）日本居民消费倾向测算（%） 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理（注：消费倾向=人均消费支出/人均可支配收入） 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理（注：美国消费倾向=人均个人消费支出/人均可支配收入，日本消费倾向=两人及以上的劳动者家庭(非农)年平均月消费支出/两人及以上的劳动者家庭(非农)年平均月可支配收入） 当前消费低迷的原因（三）：房地产行业发展停滞 从海内外长期经验来看，房地产业GDP同比与消费支出同比走势保持非常好的一致性，说明二者之间存在密切的关联：（1）房地产对就业的影响；（2）财富效应；（3）房产是居民消费所必须的场景，即房产是居民实现消费的关键基础设施； 2022-2023年中国房地产业GDP连续两年同比负增长，2024年上半年房地产业GDP负增长的幅度进一步明显扩大，无疑明显拖累消费的增长； “房产是居民实现消费的关键基础设施”这个因素的影响不容忽视； 图9：中国房地产业GDP同比与最终消费支出同比走势一览图10：美国房地产业GDP同比与个人商品消费支出同比走势一览 50.020.0 40.015.0 30.010.0 20.05.0 10.00.0 0.0-5.0 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 -10.0-10.0 中国:GDP:现价:第三产业:房地产业:同比（%）中国:GDP:最终消费支出:同比（%）美国:行业增加值:房地产和租赁业:房地产:同比美国:GDP:现价:个人消费支出:商品:同比 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 房地产行业供给侧存在较大的问题 2022年以来，中国商品房销售中现房销售增速明显高于期房销售增速，这与历史上期房销售增速普遍高于现房销售增速明显不同； 当前期房销售明显负增长主要是因为房地产开发企业交付问题较为严峻，而房地产开发企业之所以出现交付问题主要是其负债率过高、资产负债表失衡； 当前国内房地产行业供给侧存在较大的问题——需要从“加杠杆思维”转变为“高质量产品思维”； 图11：中国商品房现房和期房销售面积累计同比一览图12：中国房地产开发企业资产负债率走势一览 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 82.00 80.00 78.00 76.00 74