2024宏观经济分析理论、方法、体系与观点分析报告

证券研究报告 宏观经济分析理论、方法、体系与观点 ——宏观专题报告 西部证券研发中心 2024年8月22日 分析师|边泉水S0800522070002bianquanshui@research.xbmail.com.cn 主要观点 【核心结论】当前内外宏观环境正在发生深刻变化，在总量增速逐步降低的背景下，市场更加关注结构层面的机会。因此，宏观研究的分析框架也需要进一步细化。我们基于宏观经济分析的主要任务，从经济增长、经济结构和货币三个维度出发，构建宏观经济分析框架，并基于这一框架，提出当前经济依然运行在修复式增长的框架中，弹性有限。 【报告亮点】从人口周期、朱格拉周期、库兹涅兹周期和库存周期出发，梳理现有的宏观、中观经济指标体系，搭建可想象、可追踪、可验证的宏观分析框架，并基于修复式增长的框架对当前经济形势作出判断。 【主要逻辑】 宏观经济分析的主要任务：准确判断宏观经济形势和资产价格，寻找资产配置的预期差。 宏观经济分析的指标体系：实体经济：（GDP、月度经济活动数据）、物价、货币财政、国际收支。 当前经济运行在修复式增长的框架中：1）居民、企业和地方政府三大部门的增长动能不足；2）经济修复的时间较长；3） 没有通胀压力；4）GDP增速环比、同比波动较大，经济预测的不确定性上升。 预计2024下半年GDP增长5%左右，通胀温和回升。 【风险提示】 宏观政策不及预期，经济形势存在不确定性，地产风险外溢，海外金融市场回调幅度超预期，数据统计存在遗漏或偏差。 目录 1宏观经济发展的背景及转型04 1.1宏观经济发展背景05 1.2转型的宏观经济学定义06 1.3宏观经济分析方法论07 1.4宏观经济分析的主要任务17 1.5宏观经济分析的覆盖面18 2周期理论是基于经验的重要框架20 2.0周期理论概述21 2.1人口周期22 2.2朱格拉周期25 2.3库兹涅茨周期26 2.4库存周期与美林投资时钟27 2.5中国经济周期29 3数据验证32 3.1宏观经济指标分析方法33 3.2数据使用方法58 3.3政策分析64 4大势研判70 录 ENTS 1宏观经济发展的背景及转型4 录 目 2周期理论是基于经验的重要框架20 CONTENTS 3数据验证32 4大势研判70 一、宏观经济发展的背景及转型 1.1宏观经济发展背景：“大缓和”时代 80年代以后，发达国家通胀水平和波动下降，增长波动下降 对其原因有争议 –政策作用，尤其是货币政策 –运气：经济面临较少供给面冲击 –人口结构变化 一、宏观经济发展的背景及转型 1.2转型的宏观经济学定义：全球金融危机冲击古典经济学 经济大衰退，失业大幅上升，很难用均衡的变化解释 政府干预大幅增加 –主要发达国家政府救助金融体系 –减税，扩大财政支出支持总需求（IMF的新政） –货币大宽松（量化宽松等非常规手段） –宏观审慎管理（金融压抑） –中国2008年出台“4万亿”投资计划 一、宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：经济学两大流派的变迁 古典经济学 凯恩斯主义 新古典经济学 凯恩斯主义回潮（？） 1930s1970s2010s 资产泡沫资产泡沫 古典经济学：强调“理性”，供给决定需求，政府干预弊大于利 凯恩斯主义：强调“非理性”，需求决定供给，需求不足时需要政府干预 历史的相似：两次凯恩斯主义兴起发生在资产泡沫破灭和金融危机之后 –1920年代：经济快速增长，股市泡沫 –1990年代-2000年代初：大缓和（Greatmoderation），资产泡沫 一、宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：古典经济学 古典经济学的两个部分 –一般均衡论(generalequilibriumtheory) –货币数量论(quantitytheoryofmoney) 一般均衡论：解释商品的相对价格和资源配置 –AlfredMarshall：单一商品供给和需求 –LeonWalras:存在至少一个价格和数量系统使得每个商品的供给和需求平衡 –Paretoefficiency：给定现有的财富分配，市场有效配置资源：失业是自愿选择 货币数量论：解释商品的货币价格和一般价格水平 –1920年代：经济快速增长，股市泡沫 –1990年代-2000年代初：大缓和（Greatmoderation），资产泡沫 一、宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：古典经济学（续） 萨伊定律（Say'sLaw）：供给创造需求 –基本观点：经济在受到这些冲击后，产生短暂的波动，但自身有稳定机制，很快回到充分就业 –很难解释1930年代大萧条带来的持续的高失业 收入分配问题 –生产要素边际产出决定初次收入分配 –不一定代表社会福利最优 一、宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：凯恩斯理论 凯恩斯的总供给理论：需求决定供给 –总需求：居户和企业购买商品和服务的总支出—消费和投资需求 –总供给：为满足总需求所需要雇佣的工人数 –总需求决定总供给（就业人数） 对大萧条的解释：投资者信心是经济周期的重要驱动力量（animalspirit） –投资者信心下降，股市下跌 –企业减少投资，生产机器的工人失业 –失业的工人降低消费，生产消费品的工人失业 有效需求不足：非自愿失业 凯恩斯的货币理论：流动性偏好决定货币需求，货币是内生的 –货币的储值功能和流动性偏好 –流动性偏好（货币需求）和货币供给决定利率 –高利率是导致投资弱、经济萧条的重要原因 货币短期不是中性的，影响实体经济，而“长期我们都不在了” 一、宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：凯恩斯理论（以美国为例） 美国CPI同比%M2/GDP%（右） 16 100 14 90 12 1080 8 70 6 460 2 50 0 -240 一、宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：凯恩斯理论（政策主张） 财政政策：在私人部门需求不足时，政府应该借债增加支出，支持总需求 –1930年代：美国联邦政府赤字温和增加，但基本被州政府紧缩抵消 –1940年代：美国大规模财政扩张，经济大幅反弹 货币政策：政策操作对象应包括短、中、长期利率，而不仅仅是短期利率 –预期重要，而影响预期的最有效方法是直接管理长期利率 –公开市场操作：政府发债只定利率，数量由市场决定 –在短期利率接近零时，央行购买长期国债和风险资产（QE） 一、宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：凯恩斯理论（凯恩斯主义的挫折） 凯恩斯总供给理论对战后经济学和宏观政策有极大影响，也最有争议性 –总需求变化先影响就业，充分就业后才会影响物价 –失业和通胀不会同时发生 凯恩斯总供给理论的阐释 –菲利普斯曲线（1958）：失业率和工资增长率稳定负相关 –PaulSamuelson&RobertSolow：总需求管理在低失业和低通胀间取舍 自然失业率：现代经济学和宏观政策的核心概念 –MiltonFriedman&EdmundPhelps(1968)：失业率取决于基本面因素，包括劳动生产率、居户偏好、找工作的成本 –长期看，失业率和总需求管理没有关系，和通胀没有关系 –潜在增长率 1970年代滞胀造成凯恩斯理论和政策破产 –1975年美国失业率达到9%，通胀率13% 一、宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：新古典经济学 理性预期学说：RobertLucas对宏观经济学的革命性影响 –你不能一直愚弄所有的人 –失业是一种均衡现象（居户的偏好，技术进步，劳动力供给） –总需求管理即使短期内也不能改善一般民众的福利 –经济学应更多研究经济增长，而不是周期波动 革新版的一般均衡论：实际商业周期理论（realbusinesscycletheory) –EdwardPrescott&FinnKydland：用生产率变动解释就业、投资、消费和 GDP（包括相对价格）的波动 –没有失业率变量，就业的波动反映人们对工作时间的自愿选择 革新版的货币数量论：“新凯恩斯”经济学（New-Keynesianeconomics) –价格不能及时变动，货币变动先影响实体经济，后影响物价 –货币对增长和失业率有短期影响，长期是中性的 –“新凯恩斯”经济学对中央银行影响极大 一、宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：经济自由化政策 减少政府干预，增加市场配置资源的作用 –里根政府的供给学派政策：减税，降低政府干预 –萨切尔夫人的私有化政策 –金融自由化：1999年TheGlass-SteagallAct被取代；fair-valueaccounting 经济全球化：贸易自由化，资本账户开放，浮动汇率制 一、宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：几大流派对金融市场的影响 经济全球化：贸易自由化，资本帐户开放，浮动汇率制 代表性人物： 费雪尔（IrvingFisher）与凯恩斯（JohnMaynardKeynes） 法马（EugeneFama）与席勒（RobertShiller） –2013年诺贝尔经济学奖获得者 理查德·塞勒(RichardThaler) –2017年诺贝尔经济学奖获得者 –人的有限理性行为对金融市场的影响 一、宏观经济发展的背景及转型 1.4宏观经济分析的主要任务 （一）准确判断宏观经济形势 –经济增长：实际GDP增速 –通货膨胀：CPI、PPI –政策研判：财政政策、货币政策、产业政策 （二）对资产价格做出判断 –权益：A股、美股、港股 –债券：中债、美债 –商品： 有色：黄金、白银、铜、铝等黑色：螺纹钢、铁矿石 能源：原油、动力煤、焦煤 –汇率：人民币汇率、美元指数、日元等 （三）寻找资产配置的预期差 –2023H1经济的“强预期、弱现实” –2024年1月市场过度悲观带来的A股超跌 一、宏观经济发展的背景及转型 1.5宏观经济分析的覆盖面：宏观的三个经济视角 （一）经济增长 –短期波动：主要看需求 –长期趋势：主要看供给 （二）经济结构 –需求：消费、投资、出口 –供给：劳动力、资本、生产效率（全要素生产率） （三）货币 –货币是中性的吗？ –资产泡沫与金融稳定 一、宏观经济发展的背景及转型 1.5宏观经济分析的覆盖面：规则与透明度 货币政策仍有逆周期操作，但强调机制、规则和透明度 –Inflationtargeting；Taylorrule（泰勒准则） –央行独立性 财政政策更多强调中长期可持续和市场效率 –中期财政政策框架 –减税 –对收入分配的二次调节降低 录 ENTS 1宏观经济发展的背景及转型4 录 目 2周期理论是基于经验的重要框架20 CONTENTS 3数据验证32 4大势研判70 二、周期理论是基于经验的重要框架 2.0周期理论概述 周期理论的前提是，经济运行可以拆分为趋势部分和周期部分。 周期理论在经济学界仍然存在一定的分歧，属于“后验性”研究。 人口周期：主要是指人口的增长率和结构的周期性波动现象。 经济周期：实际经济增长、物价的周期性波动现象。 –基钦周期：库存周期（平均40个月左右） –朱格拉周期：资本开支周期（8-10年） –库兹涅茨周期：房地产周期（15-25年） 金融周期：主要是指利率、信贷、信用的周期性波动现象。 二、周期理论是基于经验的重要框架 2.1人口周期：人口增长与人口结构 人口增长率：随着经济发达程度的提升，存在逐步下降的趋势。 –美国即使是移民国家，也存在类似趋势 –中国虽然受到计划生育政策扰动，但也存在类似趋势 人口结构：正确认识老龄化。 –导致老龄化的原因是多方面的 –老龄化的影响更多体现在劳动力供给上 刘易斯拐点：劳动力过剩向短缺的转折点。 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2021 2018