毛利率承压但财务稳健，销售投资保持合理节奏

归母净利润同比-29%，毛利率持续承压。2024H1，公司实现营业收入242亿元，同比-10%，主要受公司结算计划排布影响，今年楼盘交付主要集中在第四季度；归母净利润11.7亿元，同比-29%；归母净利率为4.8%，同比下降1.2个百分点，主要受毛利率降低影响。2024H1，公司毛利率9.6%，同比下降了8.7个百分点，主要因为2020-2021年获取了一些低毛利项目，待这些项目结算出清后，毛利率有望企稳回升。此外，2024H1归母净利润占比95%，同比提升了11个百分点。 销售排名提升，保持投资强度。2024H1，公司签约销售金额为582亿元，同比-37%，行业排名第8，较2023全年提升3名。2024H1，公司新增土储10宗，新增土储计容建面87.5万㎡，总地价223亿元，同比-44%，全部位于杭州市内，深耕优势进一步彰显；以拿地金额/销售金额计算的投资强度维持在38%。截至2024H1末，公司总土储中66%位于杭州市内，25%位于浙江省内（除杭州），浙江省外仅占9%。 财务状况保持良好，融资成本持续下降。截至2024H1末，公司三道红线财务指标保持“绿档”，剔除预收账款的资产负债率为55%，净负债率为23%，现金短债比为2.5倍，短期债务占比仅为27%。截至2024H1末，公司平均融资成本为3.7%，较上年末下降50个基点。 投资建议：综合考虑公司地产开发业务充沛的待结转资源和结算毛利率的下行压力，我们维持收入预期但稍微下调盈利预测，预计公司2024-2025年收入分别为802/770亿元，2024-2025年归母净利润分别为23.3/27.2亿元（原值为27.1/29.3亿元），对应每股收益分别为0.75/0.87元，对应当前股价PE分别为10.8/9.3倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。 盈利预测和财务指标 归母净利润同比-29%，毛利率持续承压。2024H1，公司实现营业收入242亿元，同比-10%，主要受公司结算计划排布影响，今年楼盘交付主要集中在第四季度； 归母净利润11.7亿元，同比-29%；归母净利率为4.8%，同比下降1.2个百分点，主要受毛利率降低影响。2024H1，公司毛利率9.6%，同比下降了8.7个百分点，主要因为2020-2021年获取了一些低毛利项目，待这些项目结算出清后，毛利率有望企稳回升。此外，2024H1归母净利润占比95%，同比提升了11个百分点。 图1：公司历年营业收入及同比 图2：公司历年归母净利润及同比 图3：公司历年归母净利率及毛利率 图4：公司历年归母净利润占比 销售排名提升，保持投资强度。2024H1，公司签约销售金额为582亿元，同比-37%，行业排名第8，较2023全年提升3名。2024H1，公司新增土储10宗，新增土储计容建面87.5万㎡，总地价223亿元，同比-44%，全部位于杭州市内，深耕优势进一步彰显；以拿地金额/销售金额计算的投资强度维持在38%。截至2024H1末，公司总土储中66%位于杭州市内，25%位于浙江省内（除杭州），浙江省外仅占9%。 图5：公司历年销售金额及同比 图6：公司历年销售额行业排名 图7：公司历年拿地金额及同比 图8：公司历年以拿地金额/销售金额计算的投资强度 财务状况保持良好，融资成本持续下降。截至2024H1末，公司三道红线财务指标保持“绿档”，剔除预收账款的资产负债率为55%，净负债率为23%，现金短债比为2.5倍，短期债务占比仅为27%。截至2024H1末，公司平均融资成本为3.7%，较上年末下降50个基点。 图9：公司历年净负债率 图10：公司历年融资成本 投资建议：综合考虑公司地产开发业务充沛的待结转资源和结算毛利率的下行压力，我们维持收入预期但稍微下调盈利预测，预计公司2024-2025年收入分别为802/770亿元，2024-2025年归母净利润分别为23.3/27.2亿元（原值为27.1/29.3亿元），对应每股收益分别为0.75/0.87元，对应当前股价PE分别为10.8/9.3倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）