量价下行影响业绩，关注下半年产量恢复

公司研究/公司快报 2024年9月2日 增持-A(维持) 山煤国际（600546.SH） 量价下行影响业绩，关注下半年产量恢复 动力煤 公司近一年市场表现 市场数据：2024年9月2日 收盘价（元）：11.84 年内最高/最低（元）：20.33/10.90 事件描述 公司发布2024年半年度报告：报告期内公司实现营业收入140.57亿元，同比-32.01%；归母净利润12.91亿元，同比-58.11%；扣非后归母净利润13.80亿元，同比-55.68%；经营活动产生的现金流量净额23.81亿元，同比-16.99%；基本每股收益为0.65元，同比-58.06%；加权平均ROE为8.01%，同比减少 11.63个百分点。事件点评 上半年自产煤量、价同降，贸易煤量增价减。2024年上半年公司实现自产煤产量1538.12万吨，同比-27.4%；销量2083.09万吨，同比-22.71%，其中自产煤1191.75（-38.51%），贸易煤891.34（+17.77%）。上半年自产煤 吨煤售价685.92元/吨，同比-6.11%；吨煤毛利378.98元/吨，同比-16.1%； 流通A股/总股本（亿 股）： 19.82/19.82 毛利率55.25%，同比降低6.58个百分点。贸易煤平均吨煤售价626.02元/吨，同比-23.69%；吨煤毛利18.42元/吨，同比-51.49%；毛利率2.94%，同 流通A股市值（亿元）：234.72 总市值（亿元）：234.72 资料来源：最闻 基础数据：2024年6月30日 基本每股收益(元)：0.65 摊薄每股收益(元)：0.65 每股净资产(元)：10.69 净资产收益率(%)：8.38 资料来源：最闻 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 比降低1.69pct。自产煤产销量下降主要因山西煤炭安监及黄河流域生态治理对河曲露天矿产量释放影响等。 Q2煤炭自产煤量、价回升，下半年产销环比将有所恢复。2024Q2公司自产煤产量786.66万吨，同比-25.5%，环比+4.68%；销量645.6万吨，同比-33.27%，环比+18.21%；吨煤售价705.89元/吨，同比+6.65%，环比+6.58%；毛利率+56.69%，同比-4.57pct，环比+3.25pct。自产煤售价提升主要是炼焦煤占比提高及动力煤煤质提升。上半年公司所属煤矿产能核增落地，长春兴（+150万吨/年）、凌志达（+90万吨/年）和韩家洼（+60万吨/年）合计核增产能300万吨，预计下半年贡献煤炭产销增量；另外，2024年7月份以来山西省煤炭产能利用率恢复，7月实现煤炭产量7.0亿吨，环比+19.14%，公司产能利用率或将随之提升。同时，公司鑫顺、庄子河煤矿后期仍存产量释放空间，或将部分弥补河曲露天矿产量损失，且公司积极参与新资源竞标，未来产能成长空间可期。 投资建议 预计公司2024-2026年EPS分别为1.68\1.79\1.94元，对应公司8月30日收盘价11.56元，2024-2026年动态PE分别为6.9\6.5\6.0倍，行业平均动态估值10.22倍，公司估值相对偏低。后期，我们预计煤价中枢维持一定高 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 位，公司煤炭业务毛利率仍较高。且公司承诺2024-2026年拟分配股息不少于当年实现的可供分配利润的60%，随着产量恢复利润增加，分红比例提高将带来股息率提升空间，我们继续看好公司中长期投资价值，继续给予“增 持-A”投资评级。风险提示 1）宏观经济增速不及预期风险；2）煤炭产量释放不及预期风险；3）煤炭价格超预期下行风险；4）安全生产风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 46,391 37,371 31,677 32,849 34,034 YoY(%) -3.5 -19.4 -15.2 3.7 3.6 净利润(百万元) 6,981 4,260 3,324 3,540 3,841 YoY(%) 41.4 -39.0 -22.0 6.5 8.5 毛利率(%) 44.8 39.1 37.5 38.1 39.0 EPS(摊薄/元) 3.52 2.15 1.68 1.79 1.94 ROE(%) 58.7 33.1 21.5 20.3 19.1 P/E(倍) 3.3 5.4 6.9 6.5 6.0 P/B(倍) 1.5 1.5 1.3 1.2 1.1 净利率(%) 15.0 11.4 10.5 10.8 11.3 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 14203 8500 11222 15634 15653 营业收入 46391 37371 31677 32849 34034 现金 10255 6372 7616 13464 11907 营业成本 25591 22753 19789 20319 20775 应收票据及应收账款 1795 398 1615 431 1660 营业税金及附加 2242 1930 1636 1697 1758 预付账款 377 564 152 631 159 营业费用 558 557 472 490 507 存货 1016 503 1081 398 1186 管理费用 1601 1769 1500 1555 1611 其他流动资产 760 663 758 710 742 研发费用 335 387 328 340 352 非流动资产 31074 32117 33374 34871 36068 财务费用 468 224 321 249 189 长期投资 635 655 619 569 537 资产减值损失 34 -28 -24 -24 -25 固定资产 14906 18733 20545 21214 21809 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 5987 5828 5641 5347 5046 投资净收益 -112 29 -56 -70 -52 其他非流动资产 9547 6901 6569 7741 8676 营业利润 15554 9784 7586 8138 8797 资产总计 45276 40617 44596 50505 51722 营业外收入 8 9 10 10 9 流动负债 20386 12511 13517 16314 13638 营业外支出 441 296 292 313 336 短期借款 1639 500 1069 785 927 利润总额 15121 9496 7303 7835 8471 应付票据及应付账款 4227 4766 2848 5075 2972 所得税 4126 2697 2033 2203 2370 其他流动负债 14521 7245 9600 10454 9739 税后利润 10995 6800 5270 5632 6100 非流动负债 6172 7575 6566 6475 6125 少数股东损益 4014 2540 1946 2092 2259 长期借款 3468 4651 3721 3591 3260 归属母公司净利润 6981 4260 3324 3540 3841 其他非流动负债 2703 2924 2845 2884 2865 EBITDA 16993 11532 9321 9580 10280 负债合计 26558 20085 20083 22789 19763 少数股东权益 3705 4854 6800 8892 11151 主要财务比率 股本 1982 1982 1982 1982 1982 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 3351 3382 3382 3382 3382 成长能力 留存收益 9080 9714 12840 16474 20252 营业收入(%) -3.5 -19.4 -15.2 3.7 3.6 归属母公司股东权益 15013 15678 17713 18825 20807 营业利润(%) 38.8 -37.1 -22.5 7.3 8.1 负债和股东权益 45276 40617 44596 50505 51722 归属于母公司净利润(%) 41.4 -39.0 -22.0 6.5 8.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 44.8 39.1 37.5 38.1 39.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 15.0 11.4 10.5 10.8 11.3 经营活动现金流 13496 5985 5991 12020 3619 ROE(%) 58.7 33.1 21.5 20.3 19.1 净利润 10995 6800 5270 5632 6100 ROIC(%) 49.1 32.2 22.3 22.7 22.7 折旧摊销 1761 1853 1972 1761 1867 偿债能力 财务费用 468 224 321 249 189 资产负债率(%) 58.7 49.5 45.0 45.1 38.2 投资损失 112 -29 56 70 52 流动比率 0.7 0.7 0.8 1.0 1.1 营运资金变动 -91 -3203 -1647 4317 -4595 速动比率 0.6 0.5 0.7 0.9 1.0 其他经营现金流 251 340 19 -9 5 营运能力 投资活动现金流 -3535 -1997 -3304 -3319 -3121 总资产周转率 1.0 0.9 0.7 0.7 0.7 筹资活动现金流 -11727 -9022 -1443 -2853 -2055 应收账款周转率 30.8 34.1 31.5 32.1 32.6 应付账款周转率 5.3 5.1 5.2 5.1 5.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 3.52 2.15 1.68 1.79 1.94 P/E 3.3 5.4 6.9 6.5 6.0 每股经营现金流(最新摊薄) 6.81 3.02 3.02 6.06 1.83 P/B 1.5 1.5 1.3 1.2 1.1 每股净资产(最新摊薄) 7.57 7.91 8.93 9.50 10.50 EV/EBITDA 1.4 2.4 3.0 2.5 2.7 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5