【宏观专题】美联储非常规会议的那些事儿

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年09月02日 【宏观专题】 美联储非常规会议的那些事儿 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】时间都去哪了？——经济微观察系列三》 2024-08-28 《【华创宏观】跨境资本净流出显著放缓—— 2024年Q1跨境资本季度跟踪》 2024-08-22 《【华创宏观】一线城市消费为何走弱？——经济微观察系列二》 2024-08-21 《【华创宏观】24个领域的左与右：哈里斯VS特朗普——2024美国大选系列三》 2024-08-20 《【华创宏观】消失的“其他”：地产之外的最大拖累——经济微观察系列一》 2024-08-19 美联储FOMC每年固定进行8次常规议息会议（scheduledmeetings），每次会议间隔6周左右。但在特殊情况下，FOMC可在两次常规会议之间通过书面电话或其他电子方式召开临时会议，是为“非常规会议（unscheduledmeetings）”，市场也称为“紧急会议”。在8月初市场动荡之际，市场传言美联储将召开非常规会议并可能在会议上降息。随着市场波动快速平缓，该说法“不 攻自破”。鉴于近年来非常规会议并不常见，投资者对其了解可能较少，本篇报告我们对1995年以来的美联储紧急会议进行简要复盘，总结了6点经验，以供投资者参考（详情参见图表3）。 1、召开频率：既不常见，但也不罕见 非常规会议，既不常见，但也不罕见。1995年至今，公开记录显示美联储召开过35次非常规会议，与即将到来的常规会议平均间隔21.8天。 2、召开原因：既有内部因素，也有外部因素，内部因素为主 35次非常规会议中，有27次因美国内部因素召开，有8次因外部因素（经济 和金融压力）而召开。在27次因内部因素召开的非常规会议中，有23次与短 期金融市场压力相关，有4次是中长期货币政策框架的调整讨论。 3、在非常规会议上，美联储并不一定会采取实际行动 在8次因外部经济和金融压力召开的非常规会议中，有3次没有采取实际行动。在采取行动的5次会议上，美联储没有降息，要么是提供离岸流动性，比 如2010-2011年欧债危机，要么是观望评估，比如1995年墨西哥危机。在23 次因内部金融压力召开的非常规会议中，有9次没有采取实际行动，未采取行动的原因，要么是情况并不紧急或影响不明，要么是前期已采取过行动。在采取行动的14次中，美联储会根据具体情况综合采取降息、流动性和信贷支持、前瞻指引等措施。在4次因中长期政策框架召开的非常规会议中，有3次没有采取实际行动，采取行动的1次是调整贴现窗口规则。 4、非常规会议并不一定能快速平息金融市场波动 在因外部经济和金融压力、美国内部金融压力而召开的非常规会议时，前一交易日的VIX指数平均分别为34.2、33.5（分别是1995年以来的95%、94.4%分位数），后一交易日的VIX指数平均分别为30.4、35.2（分别是1995年以来的91.4%、95.5%分位数），而1995年至今VIX指数的中枢为20。 5、美联储内部看法：若在市场动荡时召开，可能会传达加剧恐慌的信号 多位重量级美联储官员曾对非常规会议的潜在的恐慌信号表示担忧。比如2008年1月非常规会议，时任旧金山联储主席耶伦认为“担心这可能会被视为恐慌迹象，并以某种方式错误地表明我们有内部信息，显示实际情况比市场 想象的还要糟糕”；比如2008年10月的非常规会议，时任费城联储主席普洛 瑟表示“在正常议息会议间隔期间降息比不行动更能加剧恐慌”；比如1998年 9月的非常规会议，其纪要显示“成员们认为在常规会议之外做出决定可能传达出恐慌或不稳定信号”。 6、因非常规会议而提前开启降息周期，1995年来仅1次，是2001年 因互联网泡沫破裂衍生的金融压力，美联储在2001年1月3日提前并首次降 息50bp，而原定的会议日期是1月31日。2019年也是政策转向年，但7月 底美联储就首次降息，回购危机则出现在9月17日，刚好与议息会议同一天 因此美联储未单独召开非常规会议，只是进行隔夜回购向市场提供流动性。 2007年也是政策转向年，因次级贷款市场快速恶化并向信贷和外汇市场外溢， 8月美联储召开了2次非常规会议提供流动性支持，但并未提前降息，直到9 月常规议息会议时才首次降息。 风险提示：美国就业超预期下滑，全球金融市场波动。 投资主题 报告亮点 对1995年以来美联储非常规会议进行复盘，提出六点经验规律。本篇可能是市场上首篇专门回顾解析美联储非常规会议的宏观报告。 投资逻辑 复盘1995年以来的美联储非常规会议：1）频率：既不常见，也不罕见。2）原因：既有内部因素，也有外部因素。3）行动：召开非常规会议，美联储并不一定采取实际的政策行动。4）非常规会议并不一定能快速平息市场波动。 5）美联储对非常规会议的看法是：在市场动荡时期召开，可能会传达加剧恐慌的信号。6）在美联储货币政策转向前夕，以非常规会议而提前开启降息周期的，只有1次，就是2001年。 目录 一、召开频率：既不常见，但也不罕见5 二、召开原因：既有内部因素，也有外部因素5 三、是否行动：并不一定采取实际行动5 四、非常规会议并不一定能快速平息市场波动6 �、美联储内部对非常规会议的看法6 六、因非常规会议而提前降息，1995年来仅1次6 图表目录 图表11995年以来美联储每年召开非常规会议的次数5 图表2美联储因外部经济金融和内部金融压力而召开非常规会议时的VIX波动6 图表31995年以来的35次非常规会议情况7 美联储FOMC每年固定进行8次议息会议，两次会议之间间隔6周左右。但在常规会议 （scheduledmeetings）之外，特殊情况下，FOMC可以在两次常规会议之间通过书面、电话或其他电子方式来召开临时会议，是为“非常规会议（unscheduledmeetings）”，市场也将之称为“紧急会议（emergencymeeting）”。在8月初市场动荡之际，市场有传言——美联储将召开非常规会议讨论市场波动，可能在会议上降息。随着市场波动快速平缓，该说法“不攻自破”。 鉴于近年来非常规会议并不常见，投资者对其了解可能较少。本篇报告，我们对1995年以来的美联储紧急会议进行简要复盘，供投资者参考。 一、召开频率：既不常见，但也不罕见 召开非常规会议的频率：非常规会议本身，既不常见，但也不罕见。1995年至今，公开记录显示，美联储召开过35次非常规会议，与即将到来的常规会议的间隔天数平均为 21.8天。 图表11995年以来美联储每年召开非常规会议的次数 资料来源：美联储，华创证券 二、召开原因：既有内部因素，也有外部因素 召开非常规会议的原因：35次非常规会议中，有27次是因美国内部因素而召开，有8次 是因外部因素（经济和金融压力）而召开。在27次因内部因素召开的非常规会议中，有 23次与短期金融市场压力相关，有4次是中长期货币政策框架的调整讨论。 三、是否行动：并不一定采取实际行动 召开非常规会议是否采取具体的货币政策行动：在非常规会议上，美联储并不一定会采取实际行动。 在8次因外部经济和金融压力召开的非常规会议中，有3次没有采取实际行动。在采取行动的5次会议上，美联储也没有降息，要么是提供离岸流动性，比如2010-2011年欧债危机，要么是观望评估，比如1995年墨西哥危机。 在23次因内部金融压力召开的非常规会议中，有9次没有采取实际行动，未采取行 动的原因，要么是情况并不紧急或影响不明，要么是前期已采取过行动。在采取行动的14次中，美联储会根据具体情况综合采取降息、流动性和信贷支持、前瞻指引等措施。 在4次因中长期政策框架召开的非常规会议中，有3次没有采取实际行动，采取行动的1次是调整贴现窗口规则。 四、非常规会议并不一定能快速平息市场波动 召开非常规会议前的市场波动情况：非常规会议并不一定能快速平息市场波动。在因外部经济和金融压力、美国内部金融压力而召开的非常规会议时，前一交易日的VIX指数平均分别为34.2、33.5（分别是1995年以来的95%、94.4%分位数），后一交易日的VIX指数平均分别为30.4、35.2（分别是1995年以来的91.4%、95.5%分位数），而1995年至今VIX指数的中枢为20。 图表2美联储因外部经济金融和内部金融压力而召开非常规会议时的VIX波动 资料来源：美联储，Wind，华创证券 �、美联储内部对非常规会议的看法 美联储内部对非常规会议的看法：若在市场动荡时期召开，可能会传达加剧恐慌的信号。 比如2008年1月的非常规会议，时任旧金山联储主席耶伦认为“担心这可能会被视为恐慌迹象，并以某种方式错误地表明我们有内部信息，显示实际情况比市场已经比市场想象的还要糟糕”。 比如2008年10月的非常规会议，时任费城联储主席普洛瑟表示“在正常议息会议间隔期间降息比不行动更能加剧恐慌”。 比如1998年9月的非常规会议，纪要显示“成员们认为在常规会议之外做出决定可能传达出恐慌或不稳定信号”。 六、因非常规会议而提前降息，1995年来仅1次 第六，在美联储货币政策转向前夕，以非常规会议而提前开启降息周期的，只有1次， 就是2001年。因互联网泡沫破裂带来的金融压力使美联储在2001年1月3日提前并首 次降息50bp，原定的会议日期是1月31日。2019年也是政策转向年，但7月底美联储 首次降息，回购危机则出现在9月17日，刚好与议息会议同一天，因此美联储未召开非常规会议，只是进行隔夜回购向市场提供流动性。2007年也是政策转向年，因次级贷款 市场快速恶化并向信贷和外汇市场外溢，8月美联储召开了2次非常规会议提供流动性支持，但并未提前降息，9月议息会议才首次降息。 图表31995年以来的35次非常规会议情况 非常规会议的召开日期 与前次常规会议间隔 天数 与即将到来的常规会议间隔天数 操作 背景/备注 2020年3月3日 34 15 降息50bp至1~1.25% 新冠疫情冲击，美联储“使用全方位工具支持美国经济”，解决金融市场流动性危机。特别说明：因为已经在3月多次密集出台各类宽松政策，美联储取消了原定于3月17-18日召开的常规会议。 2020年3月15日 46 3 降息100bp至0~0.25%，大规模QE，扩大回购操作，向家庭和企业提供信贷支持，将法定存款准备金率降低至0等措施 2020年3月19日 1 41 与其他央行建立临时美元流动性安排 2020年3月23日 5 37 无限量QE，多项措施支持信贷流向家庭和企业 2020年3月31日 13 29 设立针对FIMA回购工具 2019年10月4日 16 26 重启扩表，进行定期回购和隔夜回购协议操作 进行回购操作的目的是“减轻货币市场压力可能对政策实施产生不利影响的风险”。会议在10月4日召开，声明于10月11日发布。 2014年3月4日 34 15 没有行动 主要讨论在达到6.5%的失业率阈值后，如何调整前瞻指引（彼时失业率为6.6%），倾向于采用更多定性的语言来替代现有的失业率和通胀阈值 2013年10月16日 28 14 没有行动 讨论政府关门和债务上限问题对美国经济、金融市场、消费者信心和国际地位的负面影响，以及美联储可能采取的应对措施 2011年11月28日 26 15 扩展现有的美元互换额度；降低美元互换利率，从OIS+100基点降低到+50基点 讨论欧洲债务危机及其对全球金融市场的影响，特别是对美国的影响 2011年8月1日 40 8 没有行动 讨论如果债务上限未能及时提高可能对经济和金融市场造成的影响，并考虑了美联储可能采取