国内精品纸包装龙头，3C包装主业筑基、多元成长可期

证券研究报告|2024年09月02日 核心观点公司研究·深度报告 裕同科技：国内知名的精品纸包装龙头。公司以消费电子包装起家，在全球3C包装中市占率领先，近年积极拓展了烟酒、化妆品、大健康、文创与高端食品等高附加值的大消费包装领域，深度绑定核心客户。2014-2023年收入与净利润复合增速17.1%、11.0%。立足当下，大额资本开支阶段性结束、智能工厂加速复制与高毛利率的新业务持续拓展，盈利能力边际向上。 包装行业易守难攻，裕同凭成本效率与服务筑护城河。1）产业链低议价环节跑出的百亿龙头：纸包装行业具有准入门槛低、上游窄下游宽与存在运输半径限制等特点，国内CR8约18%，格局分散。公司聚焦的是易守难攻的精品纸包装领域，覆盖消费电子、高端烟酒和消费品等领域的优质大客户，合作时间长且稳定，生产基地全球布局、产业链延伸服务能力强，筑就护城河。2）海外之经验借鉴：参考北美造纸包装CR4从1970年的25%提升至当前的 70%，预计国内也将走向集中度提升的历程。复盘北美纸包装巨头WestRock的成长史可见，无论是横向拓终端市场或是纵向产业链延伸，龙头对优质标的的收并购是提份额的重要手段。 消费电子包装：边际复苏、景气向上。全球消费电子包装规模超300亿元，裕同在以智能手机、平板电脑与PC为主的3C包装中市占率约30%，基本实现了对3C客户的全覆盖，2022年收购仁禾与华宝利切入软包装与智能硬件领域、强化产业协同。当前消费电子需求积极复苏，23Q4/24Q1/24Q2全球智能手机出货量分别同比+8.5%/7.8%/6.5%，展望后续，技术创新与AI终端落地有望加速消费电子的创新周期与换机潮，基于提老客户份额、拓新客户与客户拓新品的逻辑，公司3C包装业务依然具备看点。 烟酒包、环保包等多元拓展的空间探析。大消费包装市场的天花板不低于3C领域，根据我们测算，国内烟酒、化妆品等主要消费领域的包装产值预计有望达到950亿元，以纸代塑趋势下海内外餐饮环保包装预计也具备750亿元的市场规模。公司目前在烟标、酒包、化妆品包装与全球环保包装的市场份额分别为4.0%/2.7%/1.8%/3.1%，拓客户、提份额的增长路径值得期待。 盈利预测与估值：公司是3C包装龙头，切入大消费包装打开成长空间，有效提升抗周期风险能力，当前高资本开支结束，稳定高分红、盈利有望逐步提升。预计2024-2026年归母净利润16.9/19.9/22.9亿，同比+18%/18%/15%，摊薄EPS=1.82/2.14/2.47元，对应PE=12.7/10.8/9.4x，通过多角度估值，预计公司合理股价27.3-30.9元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；下游需求不及预期。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 16,362 15,223 17,556 19,881 22,012 (+/-%) 10.2% -7.0% 15.3% 13.2% 10.7% 归母净利润(百万元) 1488 1438 1692 1990 2294 (+/-%) 46.3% -3.3% 17.7% 17.6% 15.3% 每股收益（元） 1.60 1.55 1.82 2.14 2.47 EBITMargin 11.2% 11.9% 12.7% 13.2% 13.8% 净资产收益率（ROE） 14.5% 13.0% 14.3% 15.7% 16.8% 市盈率（PE） 14.5 15.0 12.7 10.8 9.4 EV/EBITDA 13.4 13.3 11.0 9.7 8.7 市净率（PB） 2.11 1.95 1.83 1.70 1.58 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 轻工制造·包装印刷 证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063 chenweiqi@guosen.com.cnwangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004 证券分析师：邹会阳联系人：李晶0755-81981518 zouhuiyang@guosen.com.cnlijing29@guosen.com.cnS0980523020001 基础数据 投资评级优于大市(首次) 合理估值27.30-30.90元 收盘价23.10元 总市值/流通市值21495/12035百万元 52周最高价/最低价29.00/21.55元 近3个月日均成交额58.79百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 裕同科技（002831.SZ） 国内精品纸包装龙头，3C包装主业筑基、多元成长可期 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 适新应变、厚积薄发的精品纸包装龙头6 公司是兼具稳健性与成长性的精品纸包装龙头6 股权结构：实控人持股比例高，管理层履历丰富7 经营复盘：收入快速增长，盈利受资本开支与成本扰动8 立足当下：盈利完成筑底，利润率与ROE有望逐步回升11 基于纸包装特征的探究：如何理解裕同优势12 纸包装行业：竞争核心是成本与交付12 裕同科技：产业链低议价环节，跑出百亿规模龙头15 海外借鉴：美国纸包装龙头WestRock的成长之路17 消费电子包装：边际复苏、景气向上22 全球3C包装规模超百亿，裕同市占率领先22 下游显复苏迹象，AI与巨头新品发布形成催化25 烟酒包、环保包等多元拓展的空间探析28 酒包：白酒消费高端化品质化，精品包装有望受益28 烟包：烟标改制与招投标政策调整，为后来者提供机遇30 环保包装：以纸代塑趋势明确，纸浆模塑成为增长新引擎33 美护日化、大健康等大消费包装的市场规模可观37 财务分析38 成长性分析38 盈利能力分析39 经营效率分析40 现金流量分析41 盈利预测42 假设前提42 未来3年业绩预测43 盈利预测的敏感性分析43 估值与投资建议44 绝对估值：以FCFE方法得到合理股价估值为27.4-49.8元44 相对估值：结合PEG得到合理估值为27.3-30.9元45 投资建议46 风险提示47 附表：财务预测与估值50 图表目录 图1：裕同科技二十年历史大事沿革6 图2：裕同科技股价复盘7 图3：公司实控人合计持股超60%，股权相对集中8 图4：裕同科技总营收（亿元）及增速9 图5：裕同科技分业务收入（亿元）9 图6：裕同科技净利润（亿元）及增速9 图7：裕同科技毛利率与净利率9 图8：裕同科技直接材料占比（2019年）10 图9：上游原材料纸价的价格（元/吨）10 图10：裕同科技毛利率复盘：毛利率与原材料整体呈负相关关系，还受到业务扩张和结构影响10 图11：裕同科技费用率相对稳定11 图12：裕同科技通过远期合约平抑了汇兑损益的波动幅度11 图13：裕同科技资本开支与折旧摊销12 图14：裕同科技分产品毛利率12 图15：参考行业竞对，烟酒包与环保包装等毛利率较高12 图16：裕同科技人均创收与人均创利有明显提升12 图17：2023年中国印刷包装百强企业TOP2013 图18：上游龙头纸企普遍处于盈亏平衡状态14 图19：纸包装龙头的成本结构拆分中原材料占比60-80%14 图20：纸包装上市公司利润率15 图21：2023年公司前五大客户占比37.5%16 图22：2023年客户结构16 图23：公司全球布局：50+生产基地与三大服务中心16 图24：大客户需求及裕同包装整体解决方案17 图25：裕同提供研发-设计-打样-生产-交付一站式服务17 图26：与消费电子包装相比，大消费包装对包装的创意设计与美观要求更高17 图27：北美包装纸和纸板行业已进入成熟发展期18 图28：2023年北美纸板生产商CR6达75%18 图29：WestRock主营消费品包装与工业包装18 图30：WestRock下游主要集中于食品饮料、零售领域18 图31：SmurfitWestrock成长历史19 图32：2015-2023年SmurfitWestRock兼并、收购与剥离历程20 图33：WestRock食品饮料类包装的收入占比超过50%21 图34：全球智能手机、平板电脑、PC出货量及增速22 图35：全球智能手机分厂商出货量（亿台）22 图36：全球平板电脑分厂商出货量（亿台）22 图37：全球PC分厂商出货量（亿台）22 图38：全球可穿戴设备出货量（亿台）23 图39：全球AR/VR头显出货量（百万台）23 图40：全球消费电子出货厂商CR5在70%-80%23 图41：主要消费电子包装企业收入规模（2022年）23 图42：公司对消费电子领域客户的覆盖率较高24 图43：裕同3C包装收入规模（亿元）24 图44：华宝利电子主要客户25 图45：全球智能手机季度出货量及增速26 图46：全球PC季度出货量及增速26 图47：WWDC24苹果推出AppleIntelligence26 图48：iPhone北美地区的分产品结构占比27 图49：2023年全球智能手机单品前10份额达19.8%27 图50：新品的发布往往形成估值短期的催化27 图51：我国白酒产量逐年下降28 图52：我国规模以上白酒企业销售收入持续增长28 图53：公司酒包收入规模（亿元）29 图54：公司酒包客户覆盖主要头部白酒企业29 图55：国内卷烟产量规模稳定在2.3-2.4万亿支30 图56：公司烟包收入规模（亿元）30 图57：2022-2023年烟包龙头烟标收入规模（亿元）31 图58：2022年全球纸浆模塑包装市场规模51亿美元33 图59：食品包装与餐饮具为纸浆模塑包装主要应用领域33 图60：主要上市公司环保纸塑收入规模（亿元）35 图61：环保纸塑产品的毛利率普遍在20-30%区间35 图62：公司环保纸塑收入规模（亿元）36 图63：公司环保纸塑生产基地布局36 图64：公司大健康与化妆品收入规模（亿元）37 图65：江苏德晋主要产品为塑料精密包装37 图66：我国化妆品零售额规模在4000亿左右37 图67：贝泰妮拆分：包材类成本占收入比重约6.5%左右37 图68：裕同科技近十年保持稳健较快的收入增速38 图69：裕同科技近十年利润增速稳健，且近年增速高于收入38 图70：裕同科技收入增速整体高于行业39 图71：裕同科技利润增速相比行业波动更小且多为增长区间39 图72：裕同科技毛利率稳定性较高39 图73：裕同科技净利率稳定性更强39 图74：裕同科技销售费用率较低且保持稳定40 图75：裕同科技研发费用率稳中有增40 图76：裕同科技管理费用率在行业中管控最为优秀40 图77：裕同科技近年财务费用率趋于稳定40 图78：裕同科技存货周转天数远优于行业（单位：天）41 图79：裕同科技应收账款周转天数相对较长（单位：天）41 图80：裕同科技信用减值损失/应收项目较低（负值为冲回）41 图81：裕同科技经营性净现金保持行业领先41 图82：裕同科技收现比近年持续提升优化41 表1：裕同科技管理层履历丰富8 表2：我国纸包装行业整体集中度较低13 表3：纸包装行业龙头的工厂布局梳理14 表4：裕同科技主要客户及合作开始时间15 表5：WestRock收购标的具体情况20 表6：WestRock垂直一体化程度较高，形成闭环的全产业链布局21 表7：公司在全球以智能手机、PC、平板电脑为主的消费电子包装的份额预计约30%24 表8：2012-2013年公司进入A客户供应链的工厂25 表9：烟酒包、环保包等多元拓展的空间探析28 表10：主要白酒纸包装公司概况29 表11：国内白酒纸包装行业规模测算30 表12：近两年公司烟标中标梳理31 表13：部分省中烟公司的卷烟用盒条包装纸采购中标结果32 表14：江苏中烟2024—2025年度条与盒包装纸采购项目的中