业绩表现优于行业整体，成本红利下盈利改善

公司研究/公司快报 2024年9月2日 新乳业（002946.SZ）增持-A(首次) 业绩表现优于行业整体，成本红利下盈利改善 乳制品 公司近一年市场表现 事件描述 事件：公司发布2024年半年报，实现营业收入53.64亿元，同比增长 1.25%，归母净利润2.96亿元，同比增长25.26%；其中24Q2实现营业收入 27.51亿元，同比减少0.94%，归母净利润2.07亿元，同比增长17.72%。 事件点评 24H1业绩表现优于同业，低温产品表现更优。1）分产品看，24H1公 司液体乳/奶粉/其他业务实现营收48.44/0.35/4.86亿元，分别同比 市场数据：2024年8月30日 收盘价（元）：8.99 年内最高/最低（元）：15.49/7.88 +0.54%/-15.20%/+10.64%，公司在产品品类上持续聚焦低温鲜奶和特色酸奶等核心业务，延续正增长。其中鲜奶业务预计实现中高个位数增长，酸奶亦实现中位数增长。2）分区域看，24H1年西南/华东/华北/西北/其他区域营收 流通A股/总股本（亿 股）： 8.52/8.61 分别为18.75/15.03/5.36/6.79/7.71亿元，同比-6.87%/+4.66%/+20.21%/ -12.68%/+23.42%，华北地区增速亮眼，西南/北地区因常温奶业务占比较高， 流通A股市值（亿元）：76.56 总市值（亿元）：77.37 基本每股收益(元)： 0.34 摊薄每股收益(元)： 0.34 每股净资产(元)： 3.22 净资产收益率(%)： 11.00 基础数据：2024年6月30日 资料来源：最闻分析师： 周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 短期承压。3）分销售渠道看，公司直销/经销/其他分别实现营业收入27.55/21.24/4.86亿元，同比+1.29%/-0.72%/+10.64%，公司在渠道模式上紧抓DTC直营，取得初步成效。24H1末公司共有经销商3296家，较24年年初减少113家。 成本下行背景下，24H1毛利率有所提升。24H1公司归母净利润2.97亿元，同比+25.26%，24H1毛利率和净利率分别+1.26/+1.06pcts至29.23%/5.53%，24Q2毛利率和净利率分别+0.29/+1.19pcts至29.09%/7.51%，上半年原奶在供给过剩背景下价格延续下行，公司毛/净利率有所提升，盈利能力改善。24H1公司销售费用率和管理费用率分别+0.46/+0.13pcts至16.12%/4.47%，公司提质增效计划持续推进。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善，公司盈利水平有望稳定提升。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 五年战略规划持续推进，聚焦核心业务增长。年初以来公司继续推进五年战略规划，产品端坚持发展低温鲜奶和特色酸奶等重点品类，营销端持续推进改革创新，渠道端持续推动多重渠道拓展和网点立体化。24年上半年在行业竞争加剧背景下，公司低温产品等品类实现差异化发展，助力其业绩增长优于行业整体。展望全年来看，公司盈利能力提升的确定性较强，有望实现行业承压下的高质量发展。 投资建议 我们预计2024-2026年公司营业总收入分别为112.35/119.55/128.31亿元，同比增长2.3%/6.4%/7.3%；归母净利润5.50/6.59/7.95亿元，同比增长27.8%/19.8%/20.6%；对应EPS分别为0.64/0.77/0.92元；对应当前股价，PE分别为14\12\10，我们看好公司在低温乳制品赛道的长期发展，首次覆盖，给予公司“增持-A”投资评级。 风险提示 宏观经济偏弱下业绩增长不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10,006 10,987 11,235 11,955 12,831 YoY(%) 11.6 9.8 2.3 6.4 7.3 净利润(百万元) 362 431 550 659 795 YoY(%) 15.8 19.2 27.8 19.8 20.7 毛利率(%) 24.0 26.9 27.8 28.4 29.1 EPS(摊薄/元) 0.42 0.50 0.64 0.77 0.92 ROE(%) 13.6 16.6 18.2 18.3 18.4 P/E(倍) 21.4 18.0 14.1 11.7 9.7 P/B(倍) 3.2 3.1 2.7 2.2 1.9 净利率(%) 3.6 3.9 4.9 5.5 6.2 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2145 2002 2129 2182 2417 营业收入 10006 10987 11235 11955 12831 现金 494 440 405 431 462 营业成本 7601 8035 8114 8556 9095 应收票据及应收账款 580 610 607 688 702 营业税金及附加 46 52 54 57 60 预付账款 186 82 192 100 213 营业费用 1357 1678 1831 1949 2091 存货 800 712 815 795 917 管理费用 470 470 506 538 577 其他流动资产 85 159 111 169 123 研发费用 48 47 48 52 55 非流动资产 7346 6936 6867 6966 7006 财务费用 148 162 101 89 64 长期投资 489 538 618 697 773 资产减值损失 -36 -26 -27 -28 -30 固定资产 3749 3864 3631 3574 3533 公允价值变动收益 29 23 23 23 23 无形资产 776 681 738 808 819 投资净收益 52 6 37 38 33 其他非流动资产 2331 1852 1881 1888 1882 营业利润 403 508 641 771 932 资产总计 9490 8938 8996 9148 9423 营业外收入 7 9 11 10 9 流动负债 4261 4018 4070 4056 4042 营业外支出 4 8 5 5 6 短期借款 828 916 1382 1017 1084 利润总额 406 509 647 776 936 应付票据及应付账款 958 925 976 1029 1103 所得税 44 71 91 109 131 其他流动负债 2476 2177 1712 2010 1855 税后利润 362 438 557 668 805 非流动负债 2563 2280 1860 1440 1011 少数股东损益 1 7 6 8 10 长期借款 2265 2066 1645 1225 796 归属母公司净利润 362 431 550 659 795 其他非流动负债 298 215 215 215 215 EBITDA 1044 1159 1169 1313 1481 负债合计 6824 6299 5930 5497 5053 少数股东权益 147 82 88 97 107 主要财务比率 股本 867 866 861 861 861 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 629 566 571 571 571 成长能力 留存收益 1432 1790 2178 2645 3207 营业收入(%) 11.6 9.8 2.3 6.4 7.3 归属母公司股东权益 2519 2557 2978 3555 4263 营业利润(%) 9.6 26.0 26.2 20.3 20.9 负债和股东权益 9490 8938 8996 9148 9423 归属于母公司净利润(%) 15.8 19.2 27.8 19.8 20.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 24.0 26.9 27.8 28.4 29.1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 3.6 3.9 4.9 5.5 6.2 经营活动现金流 1034 1557 746 1489 1035 ROE(%) 13.6 16.6 18.2 18.3 18.4 净利润 362 438 557 668 805 ROIC(%) 7.4 9.2 9.9 11.9 13.0 折旧摊销 453 472 403 430 461 偿债能力 财务费用 148 162 101 89 64 资产负债率(%) 71.9 70.5 65.9 60.1 53.6 投资损失 -52 -6 -37 -38 -33 流动比率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 营运资金变动 79 360 8 323 116 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 其他经营现金流 43 132 14 17 22 营运能力 投资活动现金流 -653 -587 -311 -508 -490 总资产周转率 1.1 1.2 1.3 1.3 1.4 筹资活动现金流 -469 -946 -935 -591 -581 应收账款周转率 16.6 18.5 18.5 18.5 18.5 应付账款周转率 8.3 8.5 8.5 8.5 8.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.42 0.50 0.64 0.77 0.92 P/E 21.4 18.0 14.1 11.7 9.7 每股经营现金流(最新摊薄) 1.20 1.81 0.87 1.73 1.20 P/B 3.2 3.1 2.7 2.2 1.9 每股净资产(最新摊薄) 2.81 2.86 3.35 4.02 4.84 EV/EBITDA 11.5 9.7 9.4 7.8 6.6 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准