2024年中报业绩点评：省内外稳步开拓，毛销差强势兑现

古井贡酒（000596） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 2024年中报业绩点评：省内外稳步开拓，毛销差强势兑现 买入（维持） 2024年09月02日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 16713 20254 24458 28187 32330 同比（%） 25.95 21.18 20.76 15.25 14.70 归母净利润（百万元） 3143 4589 5882 7073 8402 同比（%） 36.78 46.01 28.17 20.25 18.79 EPS-最新摊薄（元/股） 5.95 8.68 11.13 13.38 15.89 P/E（现价&最新摊薄） 28.93 19.81 15.46 12.86 10.82 股价走势 0% -4% -8% -12% -16% -20% -24% -28% -32% -36% -40% -44% 古井贡酒沪深300 投资要点 市场数据 事件：公司发布2024年中报，24H1收入138.06亿元/同比+22.07%，归母净利润35.73亿元/同比+28.54%;24Q2收入55.19亿元/同比+16.79%； 归母净利15.07亿元/同比+24.57%，Q2收入符合预期，毛销差表现亮眼。 24H1省内昂扬向上，省外提质稳进。24H1公司酒类收入同比+22.3%，Q1/Q2估算增速分别为25%+、15+%，Q2增速有所放缓，主要源于宴席需求波动，去年同期婚喜宴积压需求有明显回补，而今年同比则有下滑拖累。1）分产品：🕔24H1年份原浆收入同增23.1%，量/价分别同比 +16.6%、+5.6，估算古5及以上产品均保持20%或以上增长，稳定推升公司销售结构。②24H1古井贡酒、黄鹤楼及其他收入分别同增11.5%、26.6%，公司对古井贡低价位产品进行精简梳理，黄鹤楼名酒复兴、三通工程等规划稳步推进。2）分区域：24H1公司华北、华中、华南销售分别同增35.1%、21.3%、17.2%，估算省内外增速差异不大。省内公司加强渠道下沉及网点覆盖，份额提升势能正盛；省外明确古20价在量前，双核工程持续推进。省外核心市场如河北、山东、河南进度基本符合预期，江苏由于部分地市人员及客户调整，增速有所放缓。 毛销差保持2pct+增幅，税金存在负面扰动。1）收现端：Q2公司收现同比+12.8%、收入+△预收同比+3.8%，增速放缓主因预收回落（环比-24亿元，降幅大于去年同期），弱势预期导致渠道压库意愿下降，Q2回款进度放慢。2）利润端：H1/Q2公司净利率分别同比+1.5、1.8pct，主系毛销差持续改善。🕔H1/Q2毛销差同比+2.3、2.4pct，主系产品结构提升及费控趋严贡献。②H1管理费率（含研发）、财务费率分别同比-0.3、 -1.0pct，1是利息收入大幅增长，影响约1.1pct；2是管理人员薪酬增幅相对温和，影响约0.4pct。③H1税金及所得税率分别同比+1.0、1.2pct， 收盘价(元)172.02一年最低/最高价156.64/298.88市净率(倍)4.00流通A股市值(百万元)70,287.37总市值(百万元)90,929.77基础数据每股净资产(元,LF)42.98资产负债率(%,LF)35.10总股本(百万股)528.60流通A股(百万股)408.60相关研究《古井贡酒(000596)：多价位稳扎稳打，全国化渐入佳境》 2024-06-03 《古井贡酒(000596)：2023年报及2024年一季报点评：营收超200亿，净利率持续提升》 缴税节奏扰动对净利增速略有拖累。 2024-04-29 省内外稳步开拓，费效比持续优化。市场端，公司省内外战略路径清晰， 省内多价位带产品布局日臻完善，市场下沉空间仍足；省外全国化扩张梯队业已成形，将分批次递进打造规模市场、规模网点，规模化市场打造正有序实现模式复制。费用端，公司资源投放效率稳步提升，目前品牌投放维持存量，地面营销费用则实行固定投向管理，削减随量、促销费用，C端费用落地考核加强。 盈利预测与投资评级：2024年公司后续销售兑现压力不大，市场工作重点保障营销质量，古20稳价格、强渠道持续推进，古7、古8推宴席、铺网点落地有声，看好公司省内外均打开后三百亿增长新天地。考虑宏观需求压力，相应调整2024-2026年归母净利润为59/71/84亿元（前值为60/74/90亿元），同比+28%/20%/19%，对应PE为15/13/11倍，维 持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、次高端扩容不及预期、食安问题。 1/ 2023/9/42024/1/22024/5/12024/8/29 4 图1：24H1归母净利润增速贡献拆分图2：24Q2归母净利润增速贡献拆分 归母净利润增速 少数股东权益-1.0% 28.5% 归母净利润增速少数股东权益 -0.2% 24.6% 所得税-5.4%营业外收支 资产处置损益 信用减值损失 -0.2% 0.0% 0.0% 所得税-10.6% 营业外收支净额资产处置损益公允价值变动 -1.3% 0.5% 0.0% 公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率 -1.1% -0.2% -1.0% 0.3% 4.8% 投资收益其他收益 信用减值损失资产减值损失财务费用率 -0.8% 0.0% -2.2% 0.5% 14.3% 管理费用率 销售费用率 营业税金率-4.8% 毛利率总营收 1.6% 3.9% 7.6% 22.1% 管理费用率销售费用率营业税金率 毛利率总营收 -0.9% -1.4% -7.0% 12.4% 16.8% -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0% -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 古井贡酒三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 25,508 30,324 36,867 45,260 营业总收入 20,254 24,458 28,187 32,330 货币资金及交易性金融资产 16,686 17,824 25,809 33,475 营业成本(含金融类) 4,240 4,820 5,351 5,923 经营性应收款项 1,118 3,845 1,609 1,824 税金及附加 3,050 3,791 4,313 4,946 存货 7,520 8,452 9,237 9,737 销售费用 5,437 6,383 7,244 8,212 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,367 1,541 1,719 1,940 其他流动资产 184 202 212 224 研发费用 71 86 85 81 非流动资产 9,913 11,060 11,972 12,553 财务费用 (162) (280) (221) (251) 长期股权投资 10 11 11 11 加:其他收益 48 49 56 65 固定资产及使用权资产 4,677 5,289 5,657 5,693 投资净收益 (6) (49) (28) (16) 在建工程 2,911 3,411 3,911 4,411 公允价值变动 20 0 0 0 无形资产 1,123 1,183 1,243 1,303 减值损失 (30) 0 0 0 商誉 561 561 561 561 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 59 54 49 44 营业利润 6,283 8,116 9,724 11,527 其他非流动资产 571 551 540 530 营业外净收支 49 46 38 38 资产总计 35,421 41,383 48,839 57,813 利润总额 6,332 8,162 9,761 11,565 流动负债 12,409 13,032 13,956 15,038 减:所得税 1,606 2,098 2,470 2,903 短期借款及一年内到期的非流动负债 81 81 81 81 净利润 4,726 6,064 7,292 8,662 经营性应付款项 4,167 3,698 3,959 4,219 减:少数股东损益 137 182 219 260 合同负债 1,401 1,591 1,766 1,955 归属母公司净利润 4,589 5,882 7,073 8,402 其他流动负债 6,759 7,663 8,150 8,783 非流动负债 598 598 598 598 每股收益-最新股本摊薄(元) 8.68 11.13 13.38 15.89 长期借款 107 107 107 107 应付债券 0 0 0 0 EBIT 6,107 7,836 9,475 11,228 租赁负债 68 68 68 68 EBITDA 6,496 8,284 9,957 11,741 其他非流动负债 423 423 423 423 负债合计 13,007 13,630 14,554 15,636 毛利率(%) 79.07 80.29 81.01 81.68 归属母公司股东权益 21,525 26,682 32,996 40,628 归母净利率(%) 22.66 24.05 25.09 25.99 少数股东权益 889 1,071 1,290 1,549 所有者权益合计 22,414 27,753 34,285 42,177 收入增长率(%) 21.18 20.76 15.25 14.70 负债和股东权益 35,421 41,383 48,839 57,813 归母净利润增长率(%) 46.01 28.17 20.25 18.79 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 4,496 3,461 10,131 9,510 每股净资产(元) 40.72 48.20 59.60 73.39 投资活动现金流 (1,278) (1,598) (1,386) (1,073) 最新发行在外股份（百万股 529 529 529 529 筹资活动现金流 (1,647) (725) (760) (770) ROIC(%) 21.61 22.98 22.63 21.85 现金净增加额 1,571 1,137 7,985 7,667 ROE-摊薄(%) 21.32 22.04 21.44 20.68 折旧和摊销 389 448 482 514 资产负债率(%) 36.72 32.94 29.80 27.05 资本开支 (2,375) (1,554) (1,362) (1,062) P/E（现价&最新股本摊薄） 19.81 15.46 12.86 10.82 营运资本变动 (651) (3,055) 2,366 356 P/B（现价） 4.22 3.57 2.89 2.34 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何