信用策略系列：历史上的信用利率背离

信用策略系列 历史上的信用利率背离 2024年09月02日 历史上的信用利率背离有哪些？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 结合彼时利率和信用收益率曲线形态，大致可分为两类：（1）信用事件冲击影响，信用风险溢价提升的同时流动性溢价也在提升： 这期间短期内信用利率均会上行，但随着流动性的逐步企稳，利率债趋于稳定甚至有所下行；但信用利差持续走阔，期间通常叠加了较为显著的信用风险，让市场对于信用风险的定价持续抬升。 较为典型的时期包括2020年11月永煤违约后、2023年9月房地产信用 事件之后。 （2）流动性以及机构负债端的冲击带来的影响：主要是流动性溢价的抬升， 但在流动性有所损失的同时，对于信用风险溢价也在重新审视。在此期间利率跌的幅度和时间有限，趋于稳定后，信用仍延续一段时间背离式利差走阔，主因在于流动性溢价抬升使得更为缺乏流动性的信用修复起来更为缓慢，叠加机构负债 相关研究1.可转债周报20240901：转债主体上半年业 端衍生受到冲击。 绩如何？-2024/09/01 这也是与当前环境更为可比，也更有参考启示意义，如2021年6月（彼时流动性影响下，市场对信用风险定价开始重新审视）、2022年11月的理财赎回、2024年3月（彼时亦是流动性冲击下机构重新定价信用溢价）。 2.信用策略周报20240901：信用“企稳”之后-2024/09/01 3.批文审核周度跟踪20240901：7、8月批 文审核通过明显高于5、6月-2024/09/014.流动性跟踪周报20240831：DR007下行 对比当下有何启示？ 信用利率的显著背离式回调下的信用利差回升，其中或是信用风险事件演绎 至1.70%-2024/08/315.固收周度点评20240831：央行买卖国债，如何理解？-2024/08/31 带来的冲击，或是流动性因素以及需求端情绪变化带来的流动性冲击，两者分别体现的便是对信用利差当中信用风险溢价以及流动性溢价的超额反弹。 前者便有如永煤事件、恒大事件带来的冲击，期间前段会因整体对市场流动 性的影响，对利率也会有一定影响，但对信用的冲击是超额的；后者则主要是对流动性溢价的反应，市场在此阶段不一定对信用风险会有多担忧，但总体对信用风险溢价的抬升还是有所影响，所以整体来看中低等级还是会有超额补调。 并且可以看到的是，流动性因素带来的回调，若是尚无触及理财自身负债端 形成负反馈，总体跌幅是可控的，只是节奏和幅度的把握，并无趋势性担忧。 反观当下，此轮回调也更多是流动性溢价抬升的反应，背后映射的是在极低 信用利差环境下，机构行为和情绪变盘带来的冲击。但随着央行对资金以及流动性的呵护，市场逐步进入阶段性稳态，尤其是中高等级信用类资产，其中中短久期更为靠前稳住，中低等级反应还相对滞后。 但考虑到理财自身负债端以及净值还算相对稳定，后续再度呈现大幅趋势性 下跌的概率并不高。 此外，也要考虑到，9月仍面临着政府债发行高峰、跨季以及理财季节性应 对赎回的压力，期间仍难以持续稳态，或有波动及调整仍然存在，尤其是中低等级品种，包括久期偏长的资产，建议左侧多观察，结合央行对于资金和流动性投放、存单提价的状态再进行右侧参与；而中高等级品种则可根据负债端情形逐步参与。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。 目录 1本轮调整的几个阶段3 2历史上的信用利差走阔7 2.1信用冲击下的信用利差走阔8 2.1.12020年11月-12月：永煤冲击带来的信用走阔8 2.1.22021年9月：房企信用事件冲击11 2.2流动性溢价冲击下的信用利差走阔13 2.2.12021年6月：流动性影响下，市场对信用风险定价开始重新审视13 2.2.22022年11-12月：理财赎回负反馈16 2.2.32024年3月：流动性冲击下机构重新定价信用溢价19 3对比当下有何启示？22 4风险提示24 8月以来，偏紧的资金面叠加监管调整引发的市场交易清淡，债市有所调整，利率有所波动但整体幅度不算大，而在此期间，信用调整滞后且在后期走势与利率出现明显背离，信用利差显著走阔，引发市场担忧，尽管当前阶段性企稳，但仍较为关注后市会如何演绎？ 故而本文聚焦：本轮信用调整经历了哪几个阶段？历史上类似的信用与利率背离情况有哪些，期间表现如何？对比之下有何启示？ 1本轮调整的几个阶段 截至8月28日，本轮调整中（对比8月5日），1-10年期国债收益率整体走阔幅度多数落在10bp以内，而信用债走阔幅度多数在10bp甚至20bp以上。 观察对应曲线，本轮调整大致经历三个阶段： 图1：2024年7-8月信用收益率及信用利差走势（%、bp） 007国债-3Y中短AA+3Y 中短AA3Y中短AA+3Y中短AA3Y ③ 2.4050 45 2.20 40 2.0035 30 1.80 25 2024-08-26 2024-08-19 2024-08-12 2024-08-05 2024-07-29 2024-07-22 2024-07-15 2024-07-08 2024-07-01 1.6020 资料来源：wind，民生证券研究院 注：收益率对应左坐标轴；虚线为信用利差（减国开），对应右坐标轴。 （1）第一阶段（8月5日至12日）：随着大行卖券、强监管信号持续释放，叠加资金面边际收紧，利率快速反弹上行11-18bp。 信用跟随调整但幅度整体不及利率债，对应信用利差大多收窄0-5bp，而弱资质长久期个券，流动性较弱情况下调整更为滞后。 （2）第二阶段（8月13日至20日）：监管压力及政策发力预期升温影响， 债市情绪趋于谨慎，但7月经济金融数据一定程度不及预期，基本面仍利多债市，多空博弈之下，利率整体维持震荡下行。 而信用债前期仍持续上一阶段的调整，随后跟随利率震荡下行，期间收益率及信用债整体调整幅度均不算大。 （3）第三阶段（8月21日至28日）：21日交易商协会厘清当前债市存在的 三个认识误区，推动市场回归理性，债市情绪有所企稳，利率债收益率整体下行随后继续维持区间震荡。 但信用利差已压缩至历史低位，叠加前期债市成交量持续处在历史较低位，信用债成交尤为清淡，资金持续偏紧的背景下信用确实有些性价比偏低，叠加防守情绪酝酿下，机构开始预防式赎回信用债，且具备一定传导性，进而导致期间信用债收益率大幅调整10-20bp，走势与利率显著背离。 而该阶段后期，伴随着央行呵护之下资金面转松、做市商逐步回归市场，信用债成交量有明显提高，流动性担忧减弱，加之理财赎回规模可控，扰动有限，信用债调整逐步进入阶段性稳态，尤其是中短久期。 图2：2024年7-8月债券周度日均成交规模（亿元）图3：2024年7-8月债券周度日均成交规模分位数 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 信用债国债+政金债（右） 12000 11000 10000 9000 8000 7000 08-26 6000 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 07-08 07-01 30% 信用债国债+政金债 0 08-19 08-12 08-05 07-29 07-22 07-15 资料来源：wind，民生证券研究院 注：取周度成交规模/周内交易天数；截至2024-08-28。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：分位数起始时间为2020-07-01。 图4：2024年8月普信债主要买盘买入情况（亿元）图5：2024年8月超长普信债主要买盘买入情况(亿元) 300 200 100 08-28 08-27 08-26 08-23 08-22 08-21 08-20 08-19 08-16 08-15 08-14 08-13 08-12 08-09 08-08 08-07 08-06 08-05 08-02 08-01 0 -100 -200 险基金商行行理财 基其品主要买盘右 250 150 50 -50 -150 45 30 15 0 -15 险基金商行行理财 基其品主要买盘右 30 20 10 08-28 08-27 08-26 08-23 08-22 08-21 08-20 08-19 08-16 08-15 08-14 08-13 08-12 08-09 08-08 08-07 08-06 08-05 08-02 08-01 0 -10 -300 -250 -30 -20 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 截至8月28日，流动性相对较好的中高等级各期限及中低等级短久期信用品种收益率较8月5日普遍调整18bp以上，而中高等级来看长端调整幅度更大，对应长端期限利差明显走阔； 而由于调整周期尚短，此轮回调暂未演绎至流动性稍弱的中低等级长久期债项，该品种期间收益率继续下行20-30bp，对应等级利差继续收窄，但当前这种状态叠加或有波动的9月，难言持续稳态。 城投债 图6：2024年8月信用、利率各阶段收益率变动整理（%、bp） 曲线隐含收益率及分位数期间变动类别评级期限2024-08-28分位数①②③累计变动 信用利差及分 2024-08-28 位数期间变动 分位数①②③累计变动 1Y 1.50 2.9% 13.8 2.5 -5.7 10.6 - - - - - - 3Y 1.70 2.1% 12.9 -2.7 -8.1 2.1 - - - - - - 国债- 5Y 1.86 0.9% 12.1 -5.0 -3.1 4.1 - - - - - - 7Y 2.07 1.0% 17.2 -4.8 -1.8 10.6 - - - - - - 10Y 2.17 0.7% 11.3 -8.0 -0.4 3.0 - - - - - - 1Y 2.09 9.3% 7.0 0.9 11.2 19.1 37 41.0% -4.2 2.2 8.2 6.2 3Y 2.17 2.9% 10.1 -2.5 11.3 18.9 29 14.6% -2.9 -0.3 14.3 11.1 AAA 5Y 2.29 2.6% 13.5 -2.4 11.6 22.7 32 8.4% 2.1 -0.3 12.9 14.6 7Y 2.32 1.9% 7.6 -2.4 12.9 18.1 21 6.3% -4.9 2.6 13.5 11.3 10Y 2.49 2.2% 12.1 -0.2 11.0 23.0 24 4.8% 1.1 6.7 9.2 17.0 1Y 2.18 6.9% 8.0 -0.1 12.2 20.1 46 32.0% -3.2 1.2 9.2 7.2 3Y 2.28 3.2% 10.6 -3.0 13.3 20.9 40 7.9% -2.4 -0.8 16.3 13.1 中短票AA+ 5Y 2.40 2.9% 13.5 -2.4 14.6 25.7 43 5.4% 2.0 -0.3 15.9 17.6 7Y 2.43 1.8% 7.6 -1.4 12.9 19.1 32 3.3% -4.9 3.6 13.5 12.3 10Y 2.63 2.7% 11.6 0.8 14.5 27.0 38 3.4% 0.6 7.7 12.8 21.0 1Y 2.23 4.8% 9.0 -0.1 12.2 21.1 51 22.2% -2.2 1.2 9.2 8.2 3Y 2.33 3.2% 11.1 -2.5 13.3 21.9 45 5.4% -1.9 -0.3 16.3 14.1 AA 5Y 2.47 3.1% 13.5 -0.4 14.6 27.7 50 4.3% 2.0 1.7 15.9 19.6 7Y 2.55 1.8% 7.6 0.6 17.9 26.1 44 2.3% -4.9 5.6 18.5 19.3 10