成本改善较多，基地市场贡献利润

证券研究报告公司研究点评报告青岛啤酒(600600.SH)投资评级买入上次评级买入程丽丽食品饮料行业分析师执业编号：S1500523110003联系电话：15680937306邮箱：chenglili@cindasc.com赵丹晨食品饮料行业分析师执业编号：S1500523080005联系电话：13806086406邮箱：zhaodanchen@cindasc.com满静雅食品饮料行业分析师执业编号：S1500523080004联系电话：15026413613邮箱：manjingya@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 成本改善较多，基地市场贡献利润 2024年9月2日 事件：青岛啤酒发布2024年中报，公司实现营收200.68亿元，同比-7.1%， 归母净利润36.41亿元，同比+6.3%，扣非归母净利润34.27亿元，同比 +6.2%。 点评： 高基数影响下，Q2收入略下降。2024Q2公司营业收入同比-8.9%至 99.18亿元，其中销量同比-8.0%至245万千升，千升酒收入同比-0.9%至4055元。分品牌来看，2024Q1主品牌销量同比-8.7%至129万千升，占比同比-0.4pct至52.7%；副品牌销量同比-7.3%至116万千升。分价格带来看，中高档及以上产品销量同比-5.5%至94万千升，中高档及以下产品销量同比-9.5%至151万千升。 盈利能力持续改善，基地市场贡献利润。分区域看，2024H1山东、华北、华东、华南、东南、中国港澳及其他海外地区分别实现对外收入129.11、37.39、13.57、14.65、3.56、2.36亿元，同比-4%、-8%、-17%、 -10%、-30%、-33%；分别实现净利润22.44、8.55、0.78、2.6、-0.2、 0.48亿元，山东和华北同比+19%、+11%，基地市场持续贡献利润，华东和华南利润有所下降，分别同比-53%、-6%。 成本改善明显，毛利率持续提升。2024Q2公司实现归母净利润20.44亿元，同比+3.5%，归母净利润率20.6%，同比+2.5pct。受原料成本改善的影响，Q2公司千升酒成本同比-5.4%，毛利率同比+2.7pct至42.8%；销售费用率同比+0.4pct至8.7%，管理费用率同比+0.2pct至3.2%。 盈利预测与投资评级：啤酒行业格局清晰且稳定，尽管在宏观环境的挑战下，公司Q2吨价短期承压，但是我们认为山东和华北两大基地市场有望持续贡献利润。我们预计2024-2026年EPS分别为3.29、3.54、 3.89元，对应2024年8月30日收盘价（59.45元/股）PE18、17、15倍，维持“买入”评级。 风险因素：产品结构升级不及预期、原材料价格上涨等 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A32,172 2023A33,937 2024E33,296 2025E33,668 2026E34,321 增长率YoY% 6.6% 5.5% -1.9% 1.1% 1.9% 归属母公司净利润(百万元) 3,711 4,268 4,490 4,836 5,300 增长率YoY% 17.6% 15.0% 5.2% 7.7% 9.6% 毛利率% 36.8% 38.7% 40.4% 41.2% 42.2% 净资产收益率ROE% 14.6% 15.5% 15.4% 15.4% 15.7% EPS(摊薄)(元) 2.72 3.13 3.29 3.54 3.89 市盈率P/E(倍) 21.86 19.00 18.06 16.77 15.30 市净率P/B(倍) 3.18 2.95 2.77 2.58 2.40 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年8月30日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 32,002 29,612 32,853 34,40 36,830 营业总收入 32,172 33,937 33,296 33,668 34,321 货币资金 17,855 19,282 22,292 23,92 26,018 营业成本 20,318 20,817 19,858 19,800 19,845 应收票据 5 0 4 0 5 营业税金及附加 2,391 2,387 2,342 2,368 2,414 应收账款 120 100 144 101 151 销售费用 4,200 4,708 4,620 4,559 4,462 预付账款 282 211 238 237 238 管理费用 1,473 1,519 1,490 1,507 1,536 存货 4,152 3,540 3,790 3,648 3,727 研发费用 63 101 99 100 102 其他 9,589 6,479 6,385 6,488 6,693 财务费用 -421 -457 -502 -551 -617 非流动资产 18,309 19,644 19,606 19,48 19,260 减值损失合计 -26 -83 -81 -101 -183 长期股权投资 368 365 362 358 355 投资净收益 170 172 169 171 174 固定资产（合计） 11,009 11,146 11,447 11,40 11,203 其他 709 786 557 563 576 无形资产 2,558 2,493 2,493 2,493 2,493 营业利润 5,001 5,737 6,035 6,520 7,146 其他 4,374 5,641 5,304 5,230 5,209 营业外收支 5 10 10 6 6 资产总计 50,312 49,256 52,459 53,88 56,090 利润总额 5,006 5,746 6,045 6,526 7,152 流动负债 19,672 16,918 18,738 18,46 18,765 所得税 1,201 1,398 1,471 1,577 1,729 短期借款 225 0 0 0 0 净利润 3,805 4,348 4,574 4,948 5,423 应付票据 198 194 162 193 162 少数股东损益 94 80 85 112 123 应付账款 3,464 2,953 3,209 2,935 3,223 归母净利润 3,711 4,268 4,490 4,836 5,300 其他 15,785 13,772 15,367 15,33 15,379 EBITDA 5,407 5,961 6,526 7,036 7,735 非流动负债 4,368 4,083 4,093 4,098 4,100 EPS（当年）（元） 2.74 3.14 3.29 3.54 3.89 长期借款 0 0 0 0 0 其他 4,368 4,083 4,093 4,098 4,100 负债合计 24,039 21,001 22,830 22,55 22,864 现金流量表单位:百万元 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 少数股东权益 777 805 890 1,002 1,125 经营活动现金流 4,879 2,778 6,589 5,414 6,174 归属母公司股东权益 25,495 27,449 29,245 31,38 33,786 净利润 3,805 4,348 4,574 4,948 5,423 负债和股东权益 50,312 49,256 52,965 54,94 57,776 折旧摊销 1,125 1,182 1,253 1,311 1,377 财务费用 -447 -476 -502 -551 -617 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -170 -172 -169 -171 -174 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 759 -2,203 1,536 -43 168 营业总收入 32,172 33,937 33,296 33,66 34,321 其它 -193 98 -103 -80 -4 同比(%) 6.6% 5.5% -1.9% 1.1% 1.9% 投资活动现金流 -2,199 -3,463 -891 -1,085 -1,178 归母净利润 3,711 4,268 4,490 4,836 5,300 资本支出 -1,738 -895 -1,165 -1,167 -1,163 同比(%) 17.6% 15.0% 5.2% 7.7% 9.6% 长期投资 -1,112 -3,295 98 -97 -197 毛利率(%) 36.8% 38.7% 40.4% 41.2% 42.2% 其他 651 728 177 179 182 ROE(%) 14.6% 15.5% 15.4% 15.4% 15.7% 筹资活动现金流 -1,676 -2,868 -2,689 -2,694 -2,905 EPS(摊薄)(元) 2.72 3.13 3.29 3.54 3.89 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E 21.86 19.00 18.06 16.77 15.30 借款 -20 -225 0 0 0 P/B 3.18 2.95 2.77 2.58 2.40 支付利息或股息 -1,576 -2,534 -2,699 -2,699 -2,907 EV/EBITDA 23.89 13.89 9.03 8.14 7.14 现金净增加额 1,026 -3,548 3,009 1,635 2,091 研究团队简介 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态 （深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，美国康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒 （深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、饮料（深度研究农夫山泉、东鹏饮料、欢乐家）、低度酒（深度研究百润股份）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独�、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信