燃料成本下降，业绩改善兑现，新能源持续贡献利润

买入（维持） 股价（2023年08月02日）8.91元 燃料成本下降，业绩改善兑现；新能源持续贡献利润 ——华能国际2023年半年度报告点评 公司研究|中报点评华能国际600011.SH 目标价格12.04元 52周最高价/最低价10.55/6.26元 总股本/流通A股（万股）1,569,809/1,569,809 A股市值（百万元）139,870 事件：公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入1260.3亿元，同比 +7.8%；实现归母净利润63.1亿元，同比+309.7%。 境内境外齐发力，业绩改善预期兑现。受境内燃煤价格同比下降和电量同比上涨综合影响，1H23公司火电板块税前利润汇总金额为9.42亿元，同比增利96.86亿元，业绩大幅改善。境外方面，1H23新加坡电力市场供需偏紧，电价上涨，公司新加坡业务务实现营业收入161.41亿元，实现净利润23.90亿元，同比大幅上升287.99%。境内业务扭亏，境外业务利润大幅增长，公司业绩明显改善。 入炉标煤单价同比-10.49%，火电发电量同比+7.43%，燃煤发电板块扭亏。1H23国内煤炭供应保持高位水平，进口煤供应量同比大幅增长，煤炭供需关系偏紧有所缓解，煤价下跌明显。公司累计入炉除税标煤单价1,137.76元/吨，同比下降10.49%。由于来水偏枯水电出力不足，1H23公司燃煤机组利用小时数同比增加100小时，叠加新机组并网发电，带动公司燃煤发电量同比+7.43%，在结算电价基本稳定背景下，公司燃煤发电板块1H23实现利润总额5.93亿元，成功扭亏。 新能源加速推进，装机占比不断提高，持续贡献利润。1H23公司新增风电、光伏装机规模分别达到408.60MW和2497.49MW，公司装机结构中风电、光伏的合计占比较22年底进一步提高3.55pct达到17.43%。1H23风电、光伏的合计上网电量占比同比提高1.8pct达到10.2%。1H23公司风电板块利润总额达到40.24亿元，同比 盈利预测与投资建议 +17.5%；光伏板块利润总额达到10.02亿元，同比+89.6%。 1H23燃料成本下降幅度超出此前预期，我们下调了23-25年燃料成本的预测值；结算电价略低于此前预期，我们下调了23-25年结算电价的预测值。综合以上因素我们上调了公司盈利预测。预计公司23-25年归属于母公司净利润分别为135.49 /160.10/179.94亿元（原预测为110.39/130.56/153.81亿元），对应每股收益分别为0.86/1.02/1.15元（原预测为0.70/0.83/0.98元）。参考可比公司平均估值，给予公司2023年14倍PE估值，对应目标价12.04元，维持“买入”评级。 风险提示 新能源发电的增长空间及项目推进速度可能低于预期；煤价下跌幅度不及预期；结算电价超预期下跌；新能源运营的收益率水平可能降低。 国家/地区中国 行业公用事业 核心观点 报告发布日期2023年08月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.54 -3.77 -8.14 37.49 相对表现% 0.93 -7.09 -6.67 40.83 沪深300% 1.61 3.32 -1.47 -3.34 证券分析师卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 证券分析师周迪 zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 联系人李少甫 lishaofu@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 205,079 246,725 261,846 271,155 281,038 同比增长(%) 21.0% 20.3% 6.1% 3.6% 3.6% 营业利润(百万元) (14,545) (10,411) 22,442 26,225 29,555 同比增长(%) -251.1% 28.4% 315.6% 16.9% 12.7% 归属母公司净利润(百万元)(10,006) (7,387) 13,549 16,010 17,994 同比增长(%)-319.2% 26.2% 283.4% 18.2% 12.4% 每股收益（元） (0.64) (0.47) 0.86 1.02 1.15 毛利率(%) -0.2% 3.0% 15.4% 16.5% 17.4% 净利率(%) -4.9% -3.0% 5.2% 5.9% 6.4% 净资产收益率(%) -8.8% -6.9% 11.7% 12.6% 13.1% 市盈率 (14.0) (18.9) 10.3 8.7 7.8 市净率 1.3 1.3 1.1 1.1 1.0 火电盈利能力改善助扭亏；新能源高速发展，装机占比不断提高：华能国际2023年第一季度报告点评 新能源装机持续增长，期待火电成本端改善助力业绩修复：——华能国际2022年报点评 雏形初已现，且待显峥嵘：华能国际首次覆盖报告 2023-05-15 2023-03-31 2022-05-18 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（数据截至2023.8.2收盘价） 公司 代码 最新价格 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023/8/2 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 京能电力 600578 3.73 0.12 0.21 0.32 0.37 31.08 17.95 11.68 10.11 吉电股份 000875 5.42 0.24 0.44 0.55 0.65 22.52 12.35 9.87 8.35 国电电力 600795 3.75 0.16 0.39 0.47 0.54 23.67 9.50 7.92 6.95 上海电力 600021 10.26 0.11 0.74 0.96 1.16 90.08 13.91 10.73 8.84 大唐发电 601991 3.16 -0.02 0.19 0.27 0.33 -142.34 16.49 11.69 9.52 调整后平均 28.00 14.00 11.00 9.00 数据来源：wind，东方证券研究所 盈利预测 我们对公司2023-2025年盈利预测做如下关键假设调整： 1)1H23动力煤价格下降趋势符合我们预期，但由于5月起一波短期供需失衡引起的煤价快速超预期下跌，至6月中秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价一度跌至760元/吨，超出我们的预期。随后虽有反弹但幅度有限，因此我们向下修正23-25年公司境内电厂入炉标煤单价的假设为1098/1068/1048元/吨（原预测为1138/1113/1093元/吨）； 2)据公司公告的数据显示，1Q23公司境内电厂平均结算电价518.69元/兆瓦时，1H23小幅降至515.23元/兆瓦时。虽然同比22年同期水平均有上涨，但是2Q23开始出现下滑迹象。随着动力煤价企稳以及风光等新能源发电进入市场化交易的比例提高，我们预计23-25年公司平均结算电价将较1H23将持续小幅下降。因此我们向下修正23-25年平均结算电价预期至513/508/502元/兆瓦时（原预测值为518/514/510元/兆瓦时）。 表2：收入分类预测前后对比 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 电力及热力销售收入（百万元） 252,390 262,429 273,053 250,315 259,624 269,507 变动幅度 -0.8% -1.1% -1.3% 毛利率 12.8% 13.9% 15.1% 14.3% 15.5% 16.4% 变动幅度 1.5% 1.6% 1.3% 港口服务销售收入（百万元） 259 259 259 259 259 259 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 运输服务销售收入（百万元） 44 44 44 44 44 44 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 毛利率 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 其他业务销售收入（百万元） 11,228 11,228 11,228 11,228 11,228 11,228 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 40.4% 40.4% 40.4% 40.4% 40.4% 40.4% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 合计 263,921 273,960 284,584 261,846 271,155 281,038 变动幅度 -0.8% -1.0% -1.2% 综合毛利率 14.0% 15.1% 16.1% 15.4% 16.5% 17.4% 变动幅度 1.4% 1.4% 1.3% 数据来源：公司公告，东方证券研究所测算 表3：主要财务信息调整前后对比 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入(百万元) 263,921 273,960 284,584 261,846 271,155 281,038 变动幅度 -0.8% -1.0% -1.2% 营业利润(百万元) 18,258 21,302 25,200 22,442 26,225 29,555 变动幅度 22.9% 23.1% 17.3% 归属母公司净利润(百万元) 11,039 13,056 15,381 13,549 16,010 17,994 变动幅度 22.7% 22.6% 17.0% 每股收益（元） 0.70 0.83 0.98 0.86 1.02 1.15 变动幅度 23.3% 22.9% 17.0% 毛利率(%) 14.0% 15.1% 16.1% 15.4% 16.5% 17.4% 变动幅度 1.4% 1.4% 1.3% 净利率(%) 4.2% 4.8% 5.4% 5.2% 5.9% 6.4% 变动幅度 1.0% 1.1% 1.0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 风险提示 （1）未来新能源发电的增长空间和速度可能低于预期，这将削弱公司的成长性； （2）煤价跌幅可能不及预期、电价降幅可能高于预期，这将使公司盈利能力出现明显波动； （3）新能源运营的未来收益率水平可能随规模扩大、竞价上网等因素而降低； 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 16,350 17,176 20,180 20,464 20,811 营业收入 205,079 246,725 261,846 271,155 281,038 应收票据、账款及款项融资 43,878 42,654 45,268 46,878 48,587 营业成本 205,542 239,221 221,489 226,344 232,233 预付账款 4,436 6,611 5,028 6,113 6,421 营业税金及附加 1,686 1,442 1,531 1,585 1,643 存货 16,824 12,702 13,448 14,763