2024年半年报点评：营收稳健，扣非利润增长较好，产能稳步推进

证券研究报告|2024年09月02日 核心观点公司研究·财报点评 二季度收入稳健增长，盈利环比有所回落。公司发布2024年半年报，2024H1实现收入205.2亿/+6.1%，归母净利润17.6亿/+40.5%，扣非归母净利润18.2亿/+49.2%；其中2024Q2收入103.4亿/+8.4%，归母净利润8.0亿/+16.9%，扣非归母净利润8.6亿/+30.0%。2024H1文化纸与箱板纸产销量两旺，非经损益主要系固定资产处置损失0.84亿，扣非利润较好增长。 文化纸产销两旺，涂布优于非涂，Q2吨盈利下降。2024H1溶解浆/化机浆/化学浆分别收入17.7/8.3/7.9亿，同比-7.1%/-13.3%/-24.7%；2024H1非涂布文化纸、铜版纸分别收入70.2/21.2亿，同比+7.3%/+34.3%。Q2浆价维持高位，内盘针叶浆/阔叶浆较年初+5.9%/+5.8%，太阳双胶纸/双铜纸较年初 -3.5%/-1.7%，市场低迷、下游需求支撑偏弱，文化纸涨价难以落地，Q2盈利环比下降。随着Suzano投产、供给宽松，木浆预期下跌，后续学汛与教辅招标采购等带来双胶纸传统旺季，需求有望提振，考虑到Q3高价浆库存使用，预计文化纸Q3盈利承压、Q4有望迎来改善。 箱板纸满产满销，高端产品持续提升。2024H1牛皮箱板纸、瓦楞原纸收入分别为52.0/0.7亿，同比+14.1%/+528.9%，毛利率为14.6%/5.7%，包装纸虽有新产能释放，基本实现满产满销，随着高端占比提升吨盈利有望持续改善。下半年节假日密集、终端消费增强，预计包装纸价有望小幅抬升。 盈利同比小幅提升，降本增效成效优异。Q2毛利率17.2%/+1.0pct，费率整体控制较好，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.4%/2.1%/2.0%，同比+0.04pct/-0.1pct/-0.9pct/-0.7pct，Q2净利率7.8%/+0.6pct。 新产能稳步投放，林浆纸一体化优势夯实。当前山东基地颜店厂区3.7万吨 特种纸基新材料项目和14万吨特种纸项目二期工程已开工建设，南宁30万吨生活用纸项目预计将于2024Q3试产，南宁一期PM11/PM12高档包装纸预计2025Q4试产，南宁二期项目40万吨特种纸、30万吨化学浆与15万吨机械浆正式启动。林浆纸一体化纵深发展，老挝基地已形成150万吨的浆、纸 年生产能力，以每年新增1-1.2万公顷种植规模稳步推进。 风险提示：纸浆价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。 调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润34.1/37.7/42.4亿元（前值 36.7/43.6/49.9亿），同比增速11%/11%/13%，当前股价对应PE=10/9/8倍。公司显现出周期底部蓄力向上的特性，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 39,767 39,544 42,528 46,202 50,322 (+/-%) 24.3% -0.6% 7.5% 8.6% 8.9% 净利润(百万元) 2809 3086 3411 3768 4239 (+/-%) -5.0% 9.9% 10.5% 10.5% 12.5% 每股收益（元） 1.01 1.10 1.22 1.35 1.52 EBITMargin 9.8% 10.2% 10.7% 10.8% 11.0% 净资产收益率（ROE） 12.2% 11.8% 12.1% 12.5% 13.0% 市盈率（PE） 12.6 11.4 10.3 9.4 8.3 EV/EBITDA 10.1 9.7 9.2 8.4 7.6 市净率（PB） 1.53 1.35 1.26 1.17 1.09 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 轻工制造·造纸 证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063 chenweiqi@guosen.com.cnwangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004 证券分析师：邹会阳联系人：李晶0755-81981518 zouhuiyang@guosen.com.cnlijing29@guosen.com.cnS0980523020001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价12.62元 总市值/流通市值35268/35049百万元 52周最高价/最低价16.56/11.36元 近3个月日均成交额188.70百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《太阳纸业（002078.SZ）-2023年年报点评：Q4业绩高增，林浆纸一体化优势夯实》——2024-04-11 《太阳纸业（002078.SZ）-2023年中报点评：二季度盈利能力环比改善，产业链一体化有力推进》——2023-08-31 《太阳纸业（002078.SZ）-归母净利润下滑5%，浆价高位致盈利承压》——2023-04-23 《太阳纸业（002078.SZ）-三季度收入增长24%，毛利率环比下降》——2022-10-30 太阳纸业（002078.SZ） 2024年半年报点评： 营收稳健，扣非利润增长较好，产能稳步推进 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司营业收入及增速图2：公司单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速图4：公司单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司毛利率及净利率图6：公司单季度毛利率及净利率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：公司研发费用率情况图8：公司期间费用情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表 代码公司简称 股价 总市值亿元 23A 24E EPS 25E 26E 23A 24E PE 25E 26E PEG（24E） 投资评级 002078.SZ太阳纸业 12.6 352.7 1.1 1.2 1.4 1.5 11.5 10.3 9.3 8.3 0.8 优于大市 600966.SH博汇纸业 4.2 55.6 0.1 0.5 0.7 0.9 29.7 8.7 5.9 4.7 0.1 无评级 600567.SH山鹰国际 1.5 64.8 0.0 0.1 0.2 0.3 48.3 11.2 7.3 5.4 0.1 无评级 600963.SH岳阳林纸 3.6 64.1 -0.1 0.2 0.3 0.4 - 15.8 12.5 10.4 - 无评级 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理和预测 注：博汇纸业、山鹰国际与岳阳林纸均为wind一致预期 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 2386 2495 2783 2555 6271 营业收入 39767 39544 42528 46202 50322 应收款项 2500 2397 2626 2827 3093 营业成本 33735 33261 35669 38639 41975 存货净额 5339 4574 5296 5523 5436 营业税金及附加 178 220 190 207 225 其他流动资产 2358 3401 3431 3776 4103 销售费用 153 154 170 208 242 流动资产合计 12588 12868 14135 14681 18903 管理费用 814 1033 1063 1063 1107 固定资产 32147 34539 36918 39035 37300 研发费用 538 781 978 1109 1157 无形资产及其他 1767 1883 1807 1732 1657 财务费用 834 760 884 881 884 投资性房地产 1256 984 984 984 984 投资收益 22 21 21 21 21 长期股权投资 256 277 300 322 344 资产减值及公允价值变动 (65) (95) (25) (20) (22) 资产总计 48014 50551 54144 56754 59187 其他收入 (978) (746) (905) (1092) (1258) 短期借款及交易性金融负债 10467 10211 11123 11013 10360 营业利润 3033 3296 3644 4113 4630 应付款项 5032 4815 5220 5631 6119 营业外净收支 35 23 26 25 25 其他流动负债 1949 1853 2008 2169 2360 利润总额 3068 3320 3669 4139 4656 流动负债合计 17448 16879 18351 18813 18839 所得税费用 251 219 242 351 395 长期借款及应付债券 6640 6702 6702 6702 6702 少数股东损益 8 15 17 19 22 其他长期负债 753 814 879 943 1007 归属于母公司净利润 2809 3086 3411 3768 4239 长期负债合计 7392 7516 7581 7645 7710 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 24840 24395 25932 26459 26549 净利润 2809 3086 3411 3768 4239 少数股东权益 90 104 114 125 137 资产减值准备 40 6 5 4 (2) 股东权益 23084 26051 28098 30170 32501 折旧摊销 2047 2157 2113 2395 2590 负债和股东权益总计 48014 50551 54144 56754 59187 公允价值变动损失 65 95 25 20 22 财务费用 834 760 884 881 884 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 (1904) (148) (500) (59) 236 每股收益 1.01 1.10 1.22 1.35 1.52 其它 (35) 4 5 7 14 每股红利 0.41 0.41 0.49 0.61 0.68 经营活动现金流 3023 5199 5059 6135 7099 每股净资产 8.26 9.32 10.05 10.80 11.63 资本开支 (5913) (4412) (4297) (4536) (800) ROIC 10% 9% 10% 10% 11% 其它投资现金流 (4) 4 0 0 0 ROE 12% 12% 12% 12% 13% 投资活动现金流 (5932) (4429) (4319) (4558) (822) 毛利率 15% 16% 16% 16% 17% 权益性融资 5 0 0 0 0 EBITMargin 10% 10% 11% 11% 11% 负债净变化 1248 63 0 0 0 EBITDAMargin 15% 16% 16% 16% 16% 支付股利、利息 (1150) (1154) (1364) (1696) (1908) 收入增长 24% -1% 8% 9% 9% 其它