经营调整期，降价导致利润端承压

2024年08月31日 证券研究报告•2024年半年报点评当前价：10.65元 良品铺子（603719）食品饮料目标价：——元（6个月） 经营调整期，降价导致利润端承压 1 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入38.9亿元，同比下滑2.5%；实现归母净利润0.2亿元，同比下滑87.4%。其中24Q2实现营业收入14.3亿元，同比下滑10.4%；实现归母净利润-0.4亿元。 多措并举增加门店客单数。2024Q2电商、加盟、直营、团购分别实现销售额 5.6亿元（-9.7%）、5.1亿元（-18.8%）、4.3亿元（-0.7%）、1.1亿元（+17.7%）。 1）门店业务：截至2024H1末，公司拥有2934家门店，同时有14家已签约待开业门店，覆盖核心商圈、社区门店等多层次。已有500余款产品实现降价，同时引入烤红薯、烤肠、冰淇淋等品类，提升门店客流及销售额。2）电商业务：创新驱动业绩改善，新品销售额同比增长421%。3）团购业务：覆盖华中、华南、华北、华西、华东五大战略区域，2024端午节期间粽子礼盒销售同比增长67%。 利润端压力较大。1、2024H1毛利率26.4%，同比下降2.6pp，降价带动毛利率承压。2、费用率方面，2024H1销售费用率19.6%，同比增加1.2pp，主要 由于直营门店增加；管理费用率5.6%，同比增加0.4pp，主要由于公司提前终止了2023年员工持股计划；研发费用率0.3%，同比下降0.4pp；财务费用率 -0.1%，同比增加0.1pp。3、2024H1净利率0.6%，同比下降4.2pp。 启动大规模降价，回归邻家形象。2023年11月底公司启动大规模降价，对300余款产品平均降价22%，最高降幅45%，主要集中在成本优化但不影响品质以及复购率高的产品。大规模降价将使回归良品铺子邻家形象，走向品质好、价 格亲民的路线，更贴近消费者需求。此外，价格调整空间主要来自供应链优化、管理费用调整，对公司盈利能力有短期影响，但长期利于整体效率提升。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.0亿元、1.4亿元、1.6亿元，EPS分别为0.24元、0.35元、0.41元，对应动态PE分别为45倍、30 倍、26倍。 风险提示：休闲食品行业竞争加剧风险；食品安全风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 80.46 80.81 85.32 90.54 增长率 -14.76% 0.44% 5.58% 6.12% 归属母公司净利润（亿元） 1.80 0.95 1.40 1.63 增长率 -46.26% -47.28% 47.33% 16.17% 每股收益EPS（元） 0.45 0.24 0.35 0.41 净资产收益率ROE 7.21% 3.82% 5.42% 6.08% PE 24 45 30 26 PB 1.72 1.71 1.65 1.60 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 相对指数表现 良品铺子沪深300 3% -9% -21% -33% -45% -57% 23/823/1023/1224/224/424/6 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)4.01 流通A股(亿股)4.01 52周内股价区间(元)9.9-24.0 总市值(亿元)42.71 总资产(亿元)42.45 相关研究 每股净资产(元)6.02 1.良品铺子（603719）：线下+线上全面布局，盈利能力承压(2024-05-07) 2.良品铺子（603719）：渠道结构调整，期待改善成效(2024-01-03) 关键假设： 1）直营业务：预计2024年净关店50家，2025、2026年分别净开店20、30家。预计 2024-2026年单店收入分别增长2%、3%、3%。考虑到直营门店初期投入较大及降价影响，预计2024-2026年毛利率分别为43.0%、44.0%、44.5%。 2）加盟业务：预计2024年净关店100家，2025、2026年分别净开店30、50家。预计2024-2026年单店收入分别增长2%、3%、3%。考虑到降价影响，预计2024-2026年毛利率分别为18.0%、19.0%、19.5%。 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 直营业务 收入 18.9 18.5 19.4 20.5 增速 21.7% -2.1% 4.7% 5.5% 成本 10.3 10.6 10.9 11.4 毛利率 45.8% 43.0% 44.0% 44.5% 加盟业务 收入 24.0 23.3 24.4 25.7 增速 -6.7% -3.0% 4.6% 5.6% 成本 19.0 19.1 19.7 20.7 毛利率 20.9% 18.0% 19.0% 19.5% 电商业务 收入 31.7 32.3 33.9 35.6 增速 -32.6% 2.0% 5.0% 5.0% 成本 24.2 24.9 26.1 27.4 毛利率 23.7% 23.0% 23.0% 23.0% 团购业务 收入 4.9 5.6 6.5 7.5 增速 -0.5% 15.0% 15.0% 15.0% 成本 3.9 4.5 5.1 5.8 毛利率 20.5% 20.0% 22.0% 22.0% 其他 收入 0.9 1.0 1.1 1.3 增速 -22.0% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 0.8 0.9 0.9 1.0 毛利率 16.6% 18.0% 18.0% 18.0% 合计 收入 80.5 80.8 85.3 90.5 增速 -14.8% 0.4% 5.6% 6.1% 成本 58.1 59.9 62.7 66.3 毛利率 27.7% 25.9% 26.5% 26.7% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 80.46 80.81 85.32 90.54 净利润 1.79 0.95 1.40 1.63 营业成本 58.13 59.90 62.71 66.35 折旧与摊销 1.74 0.97 0.97 0.97 营业税金及附加 0.47 0.57 0.60 0.63 财务费用 -0.11 -0.16 -0.15 -0.23 销售费用 15.73 15.19 16.04 17.11 资产减值损失 -0.12 0.00 0.00 0.00 管理费用 4.47 4.36 4.61 4.89 经营营运资本变动 5.21 -4.19 0.12 0.33 财务费用 -0.11 -0.16 -0.15 -0.23 其他 4.28 -0.30 1.69 -1.30 资产减值损失 -0.12 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 12.80 -2.73 4.03 1.39 投资收益 0.51 0.27 0.31 0.33 资本支出 -0.05 0.03 0.05 0.08 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -2.98 0.34 0.31 0.33 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -3.02 0.37 0.36 0.41 营业利润 2.61 1.22 1.82 2.12 短期借款 1.30 2.21 -3.16 -0.29 其他非经营损益 0.01 0.04 0.04 0.04 长期借款 -0.56 0.00 0.00 0.00 利润总额 2.62 1.26 1.86 2.16 股权融资 0.10 0.00 0.00 0.00 所得税 0.83 0.31 0.45 0.53 支付股利 -1.01 -0.90 -0.48 -0.70 净利润 1.79 0.95 1.40 1.63 其他 -3.97 -2.50 0.15 0.23 少数股东损益 -0.01 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -4.13 -1.19 -3.48 -0.76 归属母公司股东净利润 1.80 0.95 1.40 1.63 现金流量净额 5.64 -3.55 0.90 1.04 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 19.71 16.16 17.06 18.11 成长能力 应收和预付款项 5.76 7.43 7.46 7.89 销售收入增长率 -14.76% 0.44% 5.58% 6.12% 存货 6.41 6.60 4.94 6.33 营业利润增长率 -40.25% -53.24% 48.95% 16.58% 其他流动资产 3.23 3.15 3.33 3.53 净利润增长率 -46.35% -47.01% 47.33% 16.17% 长期股权投资 0.44 0.44 0.44 0.44 EBITDA增长率 -18.87% -52.20% 30.28% 8.20% 投资性房地产 0.06 0.06 0.06 0.06 获利能力 固定资产和在建工程 6.57 6.13 5.70 5.26 毛利率 27.75% 25.88% 26.49% 26.72% 无形资产和开发支出 2.41 2.04 1.66 1.24 三费率 24.96% 24.00% 24.03% 24.04% 其他非流动资产 10.62 10.42 10.22 10.02 净利率 2.23% 1.18% 1.64% 1.80% 资产总计 55.21 52.44 50.87 52.89 ROE 7.21% 3.82% 5.42% 6.08% 短期借款 2.10 4.31 1.16 0.87 ROA 3.25% 1.81% 2.75% 3.08% 应付和预收款项 13.80 13.70 14.10 15.14 ROIC 7.90% 4.30% 6.54% 7.62% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 5.27% 2.51% 3.09% 3.15% 其他负债 14.44 9.54 9.79 10.12 营运能力 负债合计 30.34 27.54 25.05 26.14 总资产周转率 1.52 1.50 1.65 1.75 股本 4.01 4.01 4.01 4.01 固定资产周转率 13.24 12.74 14.44 16.55 资本公积 8.13 8.13 8.13 8.13 应收账款周转率 14.25 18.16 16.78 17.29 留存收益 13.72 13.77 14.70 15.62 存货周转率 7.44 9.17 9.25 9.29 归属母公司股东权益 24.89 24.92 25.84 26.77 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 115.72% — — — 少数股东权益 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 资本结构 股东权益合计 24.87 24.90 25.82 26.75 资产负债率 54.95% 52.52% 49.24% 49.42% 负债和股东权益合计 55.21 52.44 50.87 52.89 带息债务/总负债 6.92% 15.66% 4.62% 3.33% 流动比率 1.34 1.42 1.56 1.63 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 1.09 1.1